工银瑞信陈超:机构投资者资产配置新趋势

2010年06月24日 17:26凤凰网财经 】 【打印共有评论0

进入陈超专栏主页>>

陈超 工银瑞信基金管理有限公司首席经济学家

2008年以来的国际金融危机带给世界诸多的机构投资者惨重损失和深刻教训。尤其是主权财富基金、大学捐赠基金和养老基金等长期机构投资者,在危机后都对原有的资产配置理念、投资策略进行了反思,特别是对传统资产配置模型、“黑天鹅事件”的风险管理以及流动性管理等问题展开了较为深入的探讨。主权财富基金、大学捐赠基金和养老基金等三类长期机构投资者区别于保险基金、共同基金的特征是投资视角长,一般在5年、10年甚至20-30年,流动性要求低,负债约束较低,在资产配置与投资管理上有一定共性。因此,本文主要探讨这三类长期机构投资者的资产配置新趋势。

一、主权财富基金资产配置与投资策略的变革

从地域分布看,主权财富基金主要集中在资源出口国家(如中东、俄罗斯、澳大利亚、挪威等国家)和亚洲出口导向型国家(如中国、新加坡、韩国等国家)。危机期间,主权财富基金损失惨重。据报道,韩国投资公司的账面损失率高达67%。位居主权财富基金规模之首的阿布扎比投资局账面损失率也高达40%。 挪威政府全球养老基金收益为-23.3%,跑输基准收益率3.37个百分点。根据笔者的测算,以25%债券、45%股权和30%另类资产的资产组合作为主权财富基金典型战略资产配置结构,危机期间,主权财富基金账面损失约为20%-25%。危机后,许多主权财富基金对其战略资产配置结构进行了反思,并积极进行战术调整:

第一,许多基金表示将更频繁地对战略资产配置进行重新审视,并准备引进或开发更先进的资产配置模型。同时,很多基金已运用战术调整来捕捉市场的短期投资机会。正如彼得-伯恩斯坦(Peter Bernstein)指出的,由于长期战略配置组合依据的假设并不可靠,长期趋势不可预测。许多基金更加注重组合的分散和对冲功能,强调其流动性和灵活性。麦肯锡的一项调查也表明,很多机构投资者开始在资产配置模型中更多地引入宏观经济参数,特别是GDP预期增长率,而更少地在配置权重的计算中参考大类资产的市值比重。主权财富基金等机构投资者在市场大幅波动时期对战术配置与短期机会的关注度正在显著提高。

以挪威央行投资管理公司为例,在2008年遭受大幅损失之后,NBIM投资战略有显著变化:一是将更多的新兴市场包括到基金的基准证券组合中,同时,允许政府全球养老基金投资进行非上市公司的股权投资,比如Pre-IPO;二是提高资产配置的多样化,为房地产投资提供5%的资产配置比例;三是及时调整现有资产的投资管理。在股票资产投资方面,逐步淘汰了15个外部基金经理,并重新挑选了24个新的投资经理;在固定收益资产方面,由于NBIM发现其高估了为实现固定收益资产分散投资所需要的外部管理人数量,因此大幅减少了固定收益资产的外部管理人数量。

第二,许多基金开始从风险配置视角进行战略资产配置。对于资产配置的方法论主要有两种:一是均值方差最优化方法,二是效用函数最优化方法。二十世纪五十年代以后,资产配置的理论研究更多是集中在放松和解除均值方差资产组合理论的假设条件,从多个角度扩展和完善资产配置模型,这方面的研究包括引入新的风险度量办法,如采用下半方差风险、VaR 等指标来度量投资风险,引入跨期条件下的长期投资者的资产配置等等。其中,贡献尤为显著的是高盛公司的鲍勃•利特曼提出的Black-Litterman模型,将资本市场均衡和投资者主观预期结合起来,既反映了资本市场向均衡状态运动的趋势,又反映了投资者对未来市场情况的判断。危机之后,许多基金意识到极端情况下,资产相关性发生显著变化,传统的配置模型基本失效。因此,从风险配置角度进行战略资产配置的方法论逐步引入,此外,行为金融的有关理论也逐步引入到战略资产配置。

第三,主权财富基金进一步加强了对复杂产品和小概率事件的风险管理。金融危机给主权财富基金等机构投资者的最大教训之一就是:面对市场波动性的不断增大以及投资产品的不断复杂化,应切实加强基金的风险管理。很多机构投资者也承认,相比较日益复杂的投资策略,基金的风险管理体系还远远落后。摩根士丹利资产管理公司认为,最基本的风险管理办法便是建立一套综合各资产类别和投资战略的风险预算体系。然而,只有56%的公共基金建立了上述体系,而44%的基金尚未建立针对不同资产类别和投资策略的风险控制目标,而只是完全依赖于外部投资顾问进行风险预算。

第四,主权财富基金等机构投资者进一步加强了与外部投资管理人的合作,并着手调整管理费用结构。面对剧烈的市场波动带来的挑战,很多基金开始更多地转向外部投资顾问和管理人寻求支持和战略合作。同时,一些基金已开始对外部管理人费用进行比较大规模的调整,并更多地引入激励机制,如以管理人表现为基础设定管理费用结构,一些基金以资产组合所承担的风险程度对费用结构进行进一步的调整等。很多基金开始详细分析外部管理人的投资回报来源:基金更愿意奖励外部管理人源于出色的投资管理才能而取得的、更有持续性的投资回报,而不愿意奖励偶尔的幸运带来的回报。

第五,主权财富基金仍然偏好风险资产,并且仍然是风险资产的主要机构投资者之一。根据道富资产管理(SSgA)对欧、非及亚太地区12家主权财富基金09年的调查,09年底,主权财富基金的股票配置比重显著上升,其原因既包括股票市值提高,也包括新增配置数量显著提升。从挪威全球养老基金的年报中,我们也发现其权益配置的比例一直在上升。这背后的原因就在于主权财富基金作为长期投资者,流动性充足、杠杆率低,完全有能力抓住私募资本因流动性问题而无法获得的难得投资机会。其次,资源类主权财富基金将石油财富转化为金融资产的动力仍然存在。而且,由于股权投资经风险调整后的收益仍然显著高于债券投资,主权财富基金青睐股权甚于债券的偏好应当不会改变。

第六,在欧美发达市场以指数基金形势低成本、快速实施投资,寻求贝塔收益;在新兴市场国家以主动积极投资和直接投资为主,寻求阿尔法收益。由于欧美发达金融市场的有效性高,投资者获取超额收益的难度较大。因此,大部分主权财富基金在欧美公开市场上的投资采取以低成本、被动的指数基金快速进入,并不去过分地选时和选股。这也印证了大卫•史文森的一句话,资产配置是投资回报最重要的来源。证券选择(Security Selection)和选时投资(Market Timing) 是零和游戏。而新兴市场的一个普遍特征是市场有效性低,信息非对称严重,因此,依靠主动积极投资、直接投资可以获得超额收益。根据美国道富资产管理公司(SSgA)的调查,在2009年,主权财富基金由主动型投资向混合投资和被动投资转向,这一事实充分表明在危机后的欧美的“牛市”中,机构投资者普遍选择以被动指数投资方式迅速进入市场的策略。这一趋势与整个资产管理行业投资趋势基本保持一致。

二、大学捐赠基金的投资经验与教训

根据美国剑桥投资咨询公司(Cambridge Associates,以下简称CA)的一项调查, 411家美国捐赠基金在2008年的平均损失率达-25.7%,即使是损失率较低的前5%家基金的损失率也高达-17.8%。曾经的典范——“耶鲁投资办公室”(Yale Investment Office)2008年下半年损失了约59亿美元,损失幅度高达25%。另外一家知名的哈佛大学捐赠基金在2008年危机期间,年收益率为-27.3%,创下了数十年来的最大亏损。此前十年间,哈佛大学捐赠基金的年平均收益率为13.8%,基准收益利率为9.5%,所有大型捐赠基金的平均年收益率为6.1%。

根据CA的统计,截至2009年底,大学捐赠基金在资产配置上的显著特点是:一是另类资产比重偏高。美国大学捐赠基金另类资产配置比重约35%,包括对冲基金、私募股权投资、风险投资、困境债券等;二是债券配置比重低,平均水平仅20%左右;三是股票配置比重高,约在40%;四是现金配置比重低,约5%左右。

可以看出,这一配置结构在2008年的国际金融危机中势必损失巨大。以最为典型的耶鲁大学捐赠基金为例,在资产配置上,对股票资产投资比例较高,对另类资产的投资比例较高,以主动投资方式为主,乐于承担流动性风险。再以哈佛大学捐赠基金为例,现金比例极低。08年现金资产比例为-5%,流动性差资产的配置比例较高,2009年高达59%,对私募基金、对冲基金的投资占全部资产的40%,事实证明,这一配置结构倾向于低估投资组合的波动程度,降低组合流动性水平。这也是为什么捐赠基金的这种配置无法抵抗危机的原因。

危机后,耶鲁大学捐赠基金、哈佛大学捐赠基金等捐赠基金采取的主要策略是:

第一,调整资产配置战略,将流动性管理视为资产配置的重中之重。哈佛大学捐赠基金在09年年报中表示,将重新考虑流动性的匹配问题,并在充分顾及哈佛大学资金需求、总体收益率要求和风险接受水平的基础上,制定更为稳健的资产配置战略,降低流动性差的资产配置比例,比如转让或放弃净投资比例尚未超过5%的私募基金投资 ;与私募基金和对冲基金管理人协商,减少后续承诺投资,将承诺投资总额从110亿美元降至80亿美元;降低房地产领域投资;退出明显高估的市场转向价格低估的资产;将资金更多的投向哈佛大学捐赠基金所擅长的实物投资和固定收益证券投资领域等。

第二,调整投资管理架构从单一的“CIO”模式转向“CIO + COO”的管理模式。 由于各类资产投资边界已经渐渐模糊,投资管理更需要通才。投资运营上,也需要更多的运营人员和更高运营费用。以哈佛大学基金为例,一方面设立了内部投资总监和外部投资总监,分别牵头管理基金内部投资和基金所雇用的外部管理人进行的投资。这样,通过建立一个内外相同的投资平台,加强投资部门的沟通;另一方面增设首席运营官职位,提高公司运营效率。

第三,从本土市场投资为主,转向全球资产配置的投资策略。大学捐赠基金意识到,忽略全球资产配置可能失去更好的投资回报机会,近两年,越来越多的捐赠基金开始关注国际市场,尤其是以中国为代表的新兴市场。与此相对应,建立与全球资产配置策略相适应的专业投资团队是各家机构面临的挑战。

第四,应对外部环境变化,加强风险管理措施。在2009年NMS机构投资者论坛上,许多大学捐赠基金认为,今后将面临更为严格的外部运营环境和监管环境,。在投资活动、投资人员的报酬和投资运营等方面,大学捐赠基金可能收到更为严格的监督。FAS157会计准则(市场公允价值准则)可能对资产配置也造成一定影响。因此,需要进一步提高风险控制水平,站在大学角度衡量风险容忍度。

第五,重视通胀对冲和防御危机的资产配置。许多捐赠基金认为,美国经济可能面临长期通胀的威胁。短期内尽管没有通胀威胁,不会出现产出缺口推动的价格上升和“工资-价格”螺旋式上升,“货币化”通胀威胁也不大,但是长期(未来5到10年)来看,若美国政府和国会应对财政赤字的政策措施不当,通胀可能会严重超预期,这就需要对防通胀类产品给予关注。史文森在《Unconventional Success》中也提出,投资组合应该包括15%美国国债、15%通胀挂钩债券,这两类资产在这轮危机中表现较好。

三、养老基金的资产配置与投资策略变化

从养老基金的规模看,2009年底管理资产规模达到23万亿,比08年底增加了15%。全球主要退休养老基金集中于美国和日本,占了总规模尽70%。基金的增长主要是2009全球股票市场的恢复。在2008年危机中,养老基金的损失高达21.3%。日本的政府养老金投资基金损失为-10%,爱尔兰国家养老储备基金更是高达-30%。根据OECD的统计,OECD国家的私人养老基金08年平均损失-23%,其中以爱尔兰的-37.5%为首,澳大利亚和美国也超过了-25%。

与主权财富基金、捐赠基金情况类似,养老基金的投资损失程度和股票配置比重有着直接关系。08年OECD国家的股票下跌-45%,政府债券的收益则呈上升趋势。金融危机前,股票是大部分国家养老基金的主要构成,其中爱尔兰投资股票的比例高达三分之二。而这次金融危机也促进了投资的进一步分散,使得资产配置由股票向债券和另类投资转移。

危机过后,养老基金对其投资策略也进行的深入的思考。《华信惠悦全球养老金资产调研》显示,2006~2007年,全球各大养老基金在资产配置上基本没有较大的变动,而2008年则有大幅的调整。与2006年底相比, 2008年底养老基金在股票上的配置从57%下降到41%,而在债券上的配置则从27% 增长到40%。现金类的配置基本保持不变,而在另类资产配置方面则有所增长。此外,对日本、美国、加拿大、英国、澳大利亚、瑞士、荷兰等七国私人养老金管理的调研显示,这些国家的养老基金在2008年均大幅度降低在股票市场的配置,而增加在债券市场的投资,并更加关注另类资产的重要性。而随着09年全球股票市场的企稳回升,普信资产管理公司(T. Rowe Price)的调研发现养老基金总体配置也发生了一些转变,他们更倾向于减少国内股票资产,增加国际股票资产和核心类(主要是高质量的“投资级别公司债”、国债等“核心”债券)和“次核心”(指20%-30%的垃圾债/新兴市场债等)债券资产配置。

同时,养老基金持续地增加另类资产方面的配置是另一个值得注意的现象。华信惠悦与英国金融时报于2009年7月共同开展的最新全球研究表明,养老金出于组合多样化和寻求超额回报的目的,仍然继续配置另类资产。从全球养老金资产配置来看,另类资产的配置从十年前的7%上升到2009年上半年的17%,这个变化所隐含的意义和风险值得留意,因为我们需要关注养老基金是否真正具有管理此类资产的能力和经验,是否足以应对此类资产投资的内在复杂性,还是仅仅在跟风。另类资产高回报但缺乏流动性,难估值的特点可能是未来养老基金风险的主要来源之一。同时,养老基金应该充分意识到进行这些投资时,对养老基金本身的治理结构也必须相对做出调整。

四、结论

简单总结三类长期机构投资者的资产配置新趋势,我们可以发现:首先,机构投资者重新审视自身可以接受的投资风险并增加自身投资信息披露的程度。2009年底,普信资产管理公司(T. Rowe Price)调查发现,过半数基金已经修改了风险管理政策,其余的大部分也表示在未来会这样做。而过半数基金表示会在未来增加其透明度。第二,为控制组合的波动和风险,不少机构投资者增持固定收益类资产,减持本国股票比重,并关注长期内国际股票的投资机会。第三,注重流动性管理。尤其是大学捐赠基金开始增加现金配置比重,强调组合的流动性和灵活性。当然,养老基金增加另类资产的配置似乎并不与这一趋势吻合。第四,注重被动资产管理。危机前,资产管理主要是以主动投资为主,但危机后,主权财富基金大幅增加了被动投资的比重,捐赠基金也加强了外包被动投资的管理。第五,随着投资的分散化和专业化,机构投资者已经开始了全球化的人才储备,极力重视对人力资本的管理。

与国际市场相比,我国的资本市场和资产管理业的发展历史较短。随着资本市场的全球化趋势和市场有效性逐步提高,简单依靠选时、选股的策略战胜市场的投资理念势必逐步退出市场。对于我国的机构投资者而言,理念的变革也势在必行,我们需要投入更多的精力在组合管理和资产配置上。危机后长期机构投资者的资产配置新趋势值得我们借鉴学习。

【独家稿件声明】凡注明“凤凰网财经”来源之作品(文字、图片、图表或音视频),未经授权,任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载,请与凤凰网财经频道(010-84458352)联系;经许可后转载务必请注明出处,违者本网将依法追究。

欢迎订阅凤凰网财经电子杂志《股市晚报》
  共有评论0条  点击查看
 
用户名 密码 注册
所有评论仅代表网友意见,凤凰网保持中立。
     
作者: 陈超   编辑: qidl
凤凰网财经
今日热图昨日热图
最热万象VIP
[免费视频社区] 锵锵三人行 鲁豫有约 军情观察室 更多
 
 
·曾轶可绵羊音 ·阅兵村黑里美
·风云2加长预告 ·天亮了说晚安
·入狱贪官菜谱 ·刺陵精彩预告片