工银瑞信陈超:关于全球投资策略的几点思考

2010年06月24日 17:28凤凰网财经 】 【打印共有评论0

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陈超 工银瑞信基金管理有限公司首席经济学家

2010年,国际金融危机逐步从次贷危机、银行危机逐步演化为主权债务危机,随着财政刺激政策与货币政策的逐步退出,金融市场波动频繁剧烈。不少投资者认为市场交易机会匮乏。事实上,正如危机二字的内涵—“危中有机”。当前的市场投资机会并不缺乏,缺乏的是另辟蹊径的投资新思维。笔者试图对当前全球宏观经济形势下的投资策略做一些初步分析以求抛砖引玉。

一、全球宏观经济的新图景

当前,全球宏观经济的焦点在欧洲。不妨以欧洲看全球经济的未来。欧洲主权债务危机的“四部曲”是流动性危机、债务重组、财政紧缩与经济衰退。当前,流动性危机已暂告段落,债务重组与财政紧缩则是欧元区国家迫在眉睫的工作。本质上讲,一国公共债务的消化意味着本国经济部门必须要生产超过本国所能消费的商品,并出口到他国以积累财富偿还债务。因此,欧洲主权债务的化解有三个渠道:其一是扩大出口并压缩进口。进口压缩既可能导致要素供给不足,企业投资萎缩,也可能带来消费品供给不足,物价上涨。扩大出口则可能挤压国内消费。两者合力导致物价上涨,投资和消费的疲软,经济增长速度放缓。其二是提高税收,减少政府开支。税率提高可能导致企业利润下滑,企业投资需求骤降。政府开支则可能导致投资急剧下降,消费后劲不足以及失业率上升。其三是超发货币。尽管欧洲中央银行具有较大的独立性,但为维护欧元区的金融稳定,最终不得不通过购买各国的主权债、公司债等方式实施紧急流动性援助,其结果是货币供应量的扩大,进而加剧通货膨胀程度。美国、英国等国家消化巨额的财政赤字和公共债务的方式也莫过如此,美、英等国家则以其储备货币和主权国家的优势更易采取“再通胀”的方式消化其公共债务。同时,危机后,全球经济进入“去杠杆化”与“再平衡”的新阶段。主要发达国家减少财政赤字与国际收支赤字与扩大出口是今后相当长一段时间的重要政策措施。新兴国家则寻求经济增长方式从依靠出口的模式向内需为主的模式逐步转变。

因此,从这一主线看,全球宏观经济形势具有八大特点:第一,全球经济复苏的基调并未改变。虽然我们不能完全排除衰退的可能性,但全球经济进入缓慢上升区间依然是大概率事件。第二,全球利率水平较低。主权债务危机延缓了各国政策退出的脚步,目前主要经济体的利率还维持在最低或较低的水平。第三,经济体之间的经济增速依然存在分歧。财政紧缩政策让一部分发达国家因自身财政赤字与其他发达国家在经济增长上出现显著差异,而未来世界主要的增长拉动力量依然是新兴市场经济体的增长。第四,新兴市场消费拉动经济。美国经济目前还处在私人部门去杠杆化的阶段,可持续的经济增长需要新兴市场居民消费的拉动。第五,近忧通缩,远虑通胀。由于产能过剩,主要经济体依然面临着通缩风险,但长期来看,随着经济的复苏和主要发达国家财政去杠杆化,未来投资者应注重防范通胀风险。第六、随着美国金融改革法案逐步成型,更全面和严厉的金融监管时代即将到来,未来金融业规模快速膨胀的时代可能一去不复返。第七,随着宏观政策的逐步退出和主权债务危机的蔓延发展,金融市场的波动性显著提高。第八,金融危机后出现的各类资产之间相关性的变化值得投资者关注。随着各国政府救助政策的出台,市场流动性显著改善,推动股市不断走高。以美元指数和标准普尔500指数相关系数看,2000年至08年7月,相关系数接近5%,随着金融危机的全面爆发,2008年7月至2009年底,二者相关系数达-52.5%。与此同时,能源、有色金属价格和股票的正相关性不断提高,通胀挂钩债券和股票的负相关性明显上升。

 

二、关于全球投资策略的几点思考

全球宏观经济的新特点需要我们重新认识全球金融市场,把握全球经济波动的新特点,另辟蹊径,寻求获取超额收益的新思路。

(一)重新审视与运用战术资产配置。正如投资大师彼特•伯恩斯坦提出的,金融危机的“黑天鹅”再度摧毁了机构投资者信奉的长期资产配置假设,风险-收益空间、协方差假设等等都不再可靠。充分的灵活性和流动性再度成为投资组合管理的重要要素。战术资产配置(Tactical Asset Allocation,以下简称TAA)也再度成为机构投资者管理组合的重要工具。TAA作为二十世纪八十年代发展起来的重要组合管理工具,曾流行一时。但在随后的大牛市中,TAA则效果不佳而折戟沉沙。危机后,人们重新发现在动荡加剧的市场中,战术资产配置有助于帮助投资者获取超额收益。因此,2009年以来,关注和运用TAA策略的机构投资者越来越多。

(二)把握世界再平衡的长期趋势进行多元化投资。危机后,世界经济进入缓慢复苏的通道,新兴市场作为全球经济增长主引擎的作用进一步显现。而新兴国家无疑要经历从过度储蓄、出口导向的经济增长模式向内需为主的模式逐步转变。以中国为例,经济转型和制度变革逐步成为经济增长的主导力量,势必进一步推动大消费行业的持续高速增长。因此,对于新兴市场的投资,大消费行业,特别是可选消费、医疗设备等行业都具有持续的投资价值。

(三)从市场的高波动性中获取超额收益。后危机时代,金融市场的波动历来都是频繁剧烈的。首先,危机从房贷者、银行的危机演化为主权债务危机,政策面临逐步退出的风险,这些因素的叠加带来市场的巨幅波动。因此,在国际金融市场上,波动性交易策略(Volatility Strategy)就应运而生,甚至成为一类特殊的资产类别被投资者在组合中加以配置。波动性交易策略是在不确定的市场环境中寻找确定的投资收益。波动性指数(VIX Index)在市场走低不确定性加大时, 反而会确定地上升, 所以,在主权财务危机频发,政策退出带来市场震荡时,投资VIX期权就是很好的一种选择。另外,市场震荡时,对冲基金作为一类另类投资策略的优势更为凸显。商品交易顾问策略(Commodity Trading Advisors)全球宏观套利策略(Global Macro)、困境证券策略(Distressed Securities)等等都在危机后大放异彩。

 

(四)利用危机后的低融资成本获利。危机中,全球央行一致行动,大幅降低央行基准利率。截至目前,全球主要国家货币政策尚未退出,各国利率保持在较低水平。目前较低的融资成本给许多对冲基金来带新的投资机会,对冲基金可再度采取高杠杆交易策略。典型的交易策略,例如多次债券回购融资,可以通过不断的抵押购买债券,再抵押,再购买来获得利差收益,再如高杠杆衍生品交易策略等等。最近的一个迹象是一些对冲基金在投资通胀挂钩债券(TIPS)时也开始采取高杠杆策略。低融资成本的套利机会由此可见一斑。

(五)防范通胀的资产配置。长期看,对未来债务危机国潜在通胀风险的担忧使许多长期投资者对防范通胀的投资标的配置需求增加。一般而言,抵御通胀的主要投资产品包括房地产、大宗商品以及通胀挂钩债券等等。在公开市场上,许多投资者纷纷增持通胀挂钩债券,资源能源类上市公司股票;在非公开市场上,投资者则以私募股权投资的形式涉足房地产、资源及能源行业力求对冲未来的潜在通胀威胁。

(六)加强货币汇率风险管理与套利。主权债务危机造成国际货币市场动荡加剧。风险规避者需要管理和对冲投资组合的汇率风险。风险偏好者力求从汇率波动中获取套利机会。货币重叠管理(Currency Overlay)、外汇掉期交易等货币交易策略再度成为机构投资者关注的焦点。不同的投资者根据自身风险承受能力分别选择被动型和主动型货币重叠管理。被动型管理一般使用在单笔交易或组合的风险管理中,弥补汇兑损失与锁定汇率水平。积极型管理则旨在创造超额收益,动荡货币市场同样带给投资者投资机会。

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作者: 陈超   编辑: qidl
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