风向在变美元反转序幕似已拉开

上证观察家

短期内还有可能出现反复，但美元明年全面反转的迹象已经很明显。美国资产价格将重新增长，而新兴发展中国家，包括中国的资产价格将显著下降，并进一步对经济增长造成负面影响。对此，我们应有足够的估计。

⊙哈继铭 沈建光

美元正在强劲反弹，尤其是8月初欧央行议息会议维持利率不变并传递出不再加息的信号、国际油价自7月下旬以来下跌幅度超过了20%之后，美元兑欧元汇率骤然升至5个月来的新高。而此前市场预测欧洲央行年内仍有加息空间，不想这次欧洲央行行长特里谢表达了对欧元区经济前景的悲观估计，会后声明更直言欧元区今年中期的经济增长将显著下滑。世人皆知，美元走势素来与油价密切相关，油价的持续下跌将进一步收窄美国的经常账户逆差，对美元升值形成支持。

无疑，美元升值和全球经济进入下滑周期将导致全球资本从新兴市场国家撤离并重新流入美国，这将进一步拖累资本流出国经济并推高美国资产价格。明年，随着美元走强，美国资产吸引力将大为增加。另一方面，美元走强将进一步推低原油价格，主要原油及大宗商品输出国巨额贸易顺差无法持续，将导致资产价格下跌，汇率贬值。

然而前瞻地看，我们认为，短期内美元走势还有可能出现反复。虽然欧洲央行认定欧元区经济在一季度的强劲增长之后会显著放缓，甚至有可能出现衰退，然而美国经济前景亦不容乐观。美国内需依旧低迷，退税作用消失之后，下半年美国经济下行风险在加大。如果没有新一轮的财政刺激计划，预计美国经济将于四季度出现萎缩。当市场关注美国经济疲软之时，美元将呈现弱势，但估计很难再次触及1.6美元/欧元的低点。

我们判断，美元汇率中期走强，而全面反转将出现在明年。之所以这么推断，是因为两个月前我们提出的那份“警惕美元2009年反转”的报告所列出了美元将于今年末或明年初持续反转的三个理由目前正在得到证实和加强:

第一、美国巨额贸易逆差有所好转并将进一步改善，经常账户赤字占GDP的比重有望下降并接近均衡水平。随着近年间美元贬值与美国经常项目赤字的不断扩大，2005年底美国经常项目赤字在GDP中的比例接近7%，达到历史最高水平。然而，目前这一比重已降至5%，在弱势美元的带动下，美国出口强劲，而伴随着内需的疲软进口需求的下滑，美国经常账户余额将进一步收窄，逐渐接近均衡水平，这将促使美元于明年实现全面反转。

第二、美国经济放缓对主要发达国家的负面影响正逐步蔓延，这个过程通常有一年左右的时滞。现在欧洲和日本经济前景恶化加剧，新兴市场国家也不容乐观，明年将面临更大风险。而美国经济将逐渐步入复苏，成为美元走强的重要支撑。

第三、美国利率现在处于此轮减息周期的底部，随着经济下滑风险减小，预计美联储将于明年进入加息周期。与此同时，目前欧元区为抵抗通胀压力将利率维持在7年来的高位，而欧央行年内再次加息的可能性已经不大，明年则将可能进入减息周期。随着欧美息差收窄甚至出现反转，美元兑欧元汇率将进一步走强。

美元若全面反转，势必影响全球局势。美元贬值拉动美国出口，那明年若美元反转是否会影响出口进而导致净出口这一新增长点受到威胁，美国经济增长再次陷入动力不足的局面呢？以我们的观察，美元升值并不会马上反映到出口增长变化上。从历史数据可以看出，当1995年美元开始大幅升值之时，出口仍然保持高速增长，直至大约两年之后出口才出现放缓。同样，自2002年起美元持续贬值，但出口仍然在较长时间内呈现负增长，直至2003年底才进入持续增长阶段。根据出口表现滞后汇率升值约两年左右的常态，我们判断，明年美元出现反转之后，出口仍将在一两年保持强劲势头，继续拉动经济增长。.相较之下，美国国内需求放缓将对全球其他经济体可能产生更为严重的负面影响，尤其是以进口为主要增长点的日、德和一些发展中国家。

正如我们一直所强调的，美元汇率变化是国际资本流动的重要风向标，此轮美元升值当然不例外。在全球经济进入下滑周期而美元开始升值之时，将有大量资本从新兴市场国家撤离。受惠于重新流入的全球资本，美国资产价格将重新增长，而新兴发展中国家，包括中国的资产价格将显著下降，并进一步对经济增长造成负面影响。对此，我们应有足够的估计。

另一方面，美元走强将进一步推低原油价格，加上全球经济放缓需求下降，以及投机活动得到进一步控制，我们预计油价于明年将持续回落。大宗商品价格高涨的局面也将受到抑制，全球通胀压力将因此得到缓解。

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