油价惹的祸，估值硬着陆。油价和农产品价格的大幅下跌，导致08 上半年基于油价和农产品的化工投资逻辑全面逆转。尽管多数化工产品价格尚未明显下跌，但由于预期变化，08PE 普遍从20-25 倍降到10 倍左右。

生物乙醇毛利受压缩，国际农产品及化肥价格继续上涨乏力。酒精和玉米价差已经缩小至历史低端值，由于预期油价继续下行，玉米价格回调压力加大，亦给化肥价格上行带来压力。

各国种粮效益在粮食价格和化肥价格上涨中分化。美国玉米、大豆和小麦在价格回落过程中种植效益有所分化。就目前各品种的现货价格测算，美国玉米种植效益仍处于较好水平，大豆次之，小麦种植效益已较低。巴西种植利润率约10%-15%。印度农民依靠政府化肥补贴，压力较小，但政府压力加大，其08 年补贴约需274 亿美元。由于种植效益恶化，中国农民对磷肥和钾肥需求减少20%以上，氮肥需求相对稳定。

部分重点公司09 年悲观预期业绩底限。基于悲观预期，我们认为华鲁恒升、烟台万华、新安股份、湖北宜化09 年EPS 业绩底限为1.02 元、1.01 元、2.30 元、1.09 元。悲观预期并不代表必然发生，好于悲观预期的概率更大。

08 年PE 估值降至05 年水平。剔除石化，基础化工08-09 年PE 分别为13.6 倍、11.3 倍。剔除盐湖钾肥、云天化等大市值停牌股票，其估值倍数将进一步降低。

由于08 年PE 已降至历史最低，我们认为估值已基本合理;考虑09 年悲观预期，部分公司估值仍具吸引力。这一结论的核心风险可能来自于一下两点：05 年估值不代表最低水平，估值创新低;企业盈利较我们的悲观预期更差。