2008年4季度A股投资策略：左侧者前行，右侧者踯躅

我们认为经济周期方向决定股票市场的趋势方向，合理估值决定股票的长期价值定位。从周期角度，全球从2002年以来的繁荣循环出现停滞；在这种大背景下，中国经济也处在向下走的周期中。对股票资产来说，最糟糕的“滞胀”期虽然已经度过，但仍然需要熬过增长和通胀同时快速下降的“衰退”前期。

不同的中国经济下行周期轨迹决定了中国股票资产的运行轨迹，在时间较长的“U型”下降大概率判断下，我们认为未来3-6个月仍看不到经济底部出现，企业盈利能力继续受损，股票市场同样难以出现趋势性的机会。

但从长期估值角度，根据我们构造的分红折现模型(DDM)测算，在非常保守的长期参数假设下， 沪深300指数2000点已经是合理的位置。看未来2-3年，当前的低估值一定是对应长期收益的明显上升，我们认为对于时间成本低的左侧交易投资者，股票市场的长期合理价值已经出现，在09年经济下行过程中是其逐渐买入低估股票的良好时机。

但对于时间成本较高的右侧交易投资者，经济趋势下行的风险客观存在，企业盈利能力仍将受到较大冲击。根据我们构造的上市公司ROE预测模型，我们认为从08年中到09年中由于毛利率和投资收益贡献的下降，ROE会大幅下降到10%左右，在高基数上带来最明显的冲击。ROE的下降，一方面会带来对估值新的冲击，PE继续下降，同时PB更大幅度下降；另一方面，ROE下降同时会推动股权成本(COE)的上升，到09年中两者会接轨，股票市场对于实业投资者的吸引力会明显上升,推动股票市场整合价值的体现。

策略选择需要在在时间、收益和风险三维轴上寻找适合自己的最优点。我们建议的策略方向，未来3-6个月仍然采取防御的策略，选择平稳增长的消费服务业，风格上偏向优质股票，关注需求平稳成本受益的投资主题；未来6-12个月，随着实体收益率下降到股权成本以下，关注企业整合的策略方向，不仅是国内整合也关注海外扩张所带来的机会；更长时间，策略重点将转向转型大方向下的新增长模式。

申银万国4季度投资策略：未来半年仍不见底