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无畏经济风云变幻整装出发云天化迈向更高天空

2008年11月10日 08:50全景网－证券时报【大中小】【打印】

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投资要点

■云天化（６０００９６）拟吸收合并大股东云天化集团旗下两家上市公司云南盐化（００２０５３）和马龙产业（６００７９２），并通过换股和增发股份的方式将其它非上市资产注入云天化，从而实现云天化集团主营业务的整体上市。

■云天化集团已拥有成为国际级化工帝国的先决条件和必要架构，即便在全球金融风暴的背景下，集团的长远目标也不会发生变化，其核心业务的优势将继续保持，待市场转好，公司仍将不断的延伸产品结构，依托地缘优势不断做大做强。

■资产重组完成后的云天化将拥有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选、磷化工等六大业务板块，同时拥有较为完整的国内外营销体系和研发体系，主业更加突出，具有更强抗风险能力和核心竞争力。

■资产重组完成后，云天化集团的资金、人才、品牌、营销体系和研发体系等方面将得到有效整合，充分发挥协同效应，充分体现其作为综合化肥生产商的一体化优势，在统一的上市平台上，资源可以得到更加有效的配置。

■本次重组完成后，公司的财务状况和盈利能力得到较大提升，公司的净资产由当前的３３．２１亿元增加到１１０．０２亿，增加了２３１．３３％，每股净资产由当前的６．１９元／股增加到１１．５６元／股，增厚８６．７８％。２００７年每股盈利由１．２７元／股增加到１．５２元／股，增厚１９．０２％，增厚效应明显。

■本次注入资产具有非常好的盈利能力和增长前景，考虑到目前商品市场价格处于下滑的状态，我们采用比较保守的估值方法，预计未来三年公司的每股收益将达到１．７、２．６７、３．６７元，给予公司０９年１2—１4倍的ＰＥ估值，公司未来一年合理价值在32.04—３7．38元。

概述：整体上市起航远行

为了打造统一上市平台、充分保护流通股东利益、避免同业竞争和规范关联交易的原则，云天化集团拟通过下属上市公司云天化吸收合并其他两家上市公司云南盐化和马龙产业，并通过将与云天化集团主营业务相关的非上市资产注入云天化的方式，对云天化集团进行重大资产重组。

在此次重组中，（１）云天化拟以换股方式吸收合并其控股股东云天化集团的１１家下属公司，即马龙产业、云南盐化、云天化国际、三环中化、天安化工、天达化工、中轻依兰、天创科技、昆明马龙、普阳煤化工以及黄家坪水电（２）云天化拟向云天化集团发行Ａ股股份作为支付对价，收购其持有或有权处置的磷化集团１００％的股权、联合商务５０％的股权、天耀化工１８．１３％股权、云天化集团安宁资产、水富资产、云天化集团办公楼及配套附属办公设施以及化研院资产。通过本次重大资产重组，云天化集团将实现其主营业务的整体上市。

通过本次重大资产重组，云天化主业更加突出，将成为中国最大的综合化肥生产商之一。本次重大资产重组将增强上市公司的盈利能力，大大提升公司的投资价值，从而提升全体股东的利益。

本次重组完成后，云天化将转身成为大型的化工及其相关产业的集团企业，业务涉及化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿采选、磷化工等六大业务板块。

本次重大资产重组前公司的总股本为５３６，３５０，２６９股，假设公司因换股吸收合并及发行股份购买资产而新增约４．１５亿股Ａ股股票（重组后股权结构如表１），其中云天化集团预计将持有重组后公司约６３．５５％的股权。

表１：云天化重组后股权结构表

股东名称	重大资产重组前		重大资产重组后
股东名称	股票数量（亿股）	持股比例	股票数量（亿股）	持股比例
云天化集团	３．２６	６０．８１％	６．０５	６３．５５％
原云天化公众股东	２．１０	３９．１９％	２．１０	２２．０９％
原云南盐化公众股股东	－	－	０．５４	５．６４％
原马龙产业公众股股东	－	－	０．２１	２．２１％
除马龙产业及云南盐化外的被合并公司的其他股东	－	－	０．６２	６．５１％
合计	５．３６	１００．００％	９．５１	１００．００％

注：１．上述测算未考虑云天化认股权证（权证简称：云化ＣＷＢ１）行权对公司股本结构的影响；

２．上述测算未考虑异议股东收购请求权及现金选择权行使的影响。

行业：风雨过后更现晴空

从近期的国际国内化工产品价格市场走势上看，价格都出现了大幅度的下跌，我们认为目前的下跌一方面是对前期涨幅过大的一种修正，另一方面由于我国市场的化工（包括化肥）价格普遍与国外价格有巨大的差距，如果国内下游需求减缓，国家必将通过减免关税的措施来促进出口，由于国内的生产成本远远低于国外，因此我们预计国内价格将先于国际市场见底，而且如果国家放松对相关产品的调控，也是一次我国企业扩大国际市场份额的大好时机。

整体上市后，云天化已拥有成为国际级化工帝国的先决条件和必要架构，制定的“以化为主”的长远目标不会发生变化，依托自身现有优势，从化肥、有机化工、新材料、商贸物流四个方向不断加大投入，公司的重要盈利来源仍然是化肥、玻纤新材料和有机化工三大产业。从对云天化贡献最大的三大产业看，虽然短期行业具有一定波动性，中长期看，具有稳定发展的态势。

一、化肥行业分析：国家的兴农政策确保粮食安全，化肥和粮食高度相关性决定未来行业保持稳定增长。

（一）化肥作为粮食的“粮食”，是农业中的重要战略资源。化肥在保障粮食生产安全与民生生活健康方面起着重要作用。我国是化肥生产和消费大国，每年的产量都以很高的速度增长，２００７年ＮＰＫ折纯产量５７８７万吨，近７年平均年复合增长率为９．４％，在世界所占比重逐年上升，已超过３０％。而在消费量上，我国的化肥消费总量呈刚性增长。自１９８２年，国家确定家庭联产承包责任制以来，国内的化肥施用量呈稳步增长，２００７年，国内的化肥施用量为５１０８万吨，较１９８２年的１５１３万吨，增长了２．３８倍，２５年以来化肥施肥量复合率达到了４．９９％。

（二）化肥的刚性需求明显。化肥２５年以来需求增量从未下降，在粮价低迷时，农民的种粮积极性下降，但农民的施肥总量未曾下降，在粮价上涨或国家出台重大农业政策时，化肥的施肥量就会大幅提高，比如在粮价低迷的２０００年，化肥施用量还同比增将０．５％，但每当粮价出现大幅上涨时，农民施肥量就会大幅增长，远期的如１９９６年，增速达到６．５２％，近期的如２００４年，增速达到５．１％。

图1：我国历年农作物产量与化肥施用量

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（三）今年以来的价格波动不改长期稳定发展。受国际金融危机影响，国际石油价格连续下跌，煤炭价格持续滑落，使得化肥主要原材料价格大幅下跌，化肥的价格也出现回落。同时，国家宏观调控政策趋紧，自２００８年４月２０日至９月３０日，对所有化肥及部分化肥原料在现有出口税率基础上，加征１００％的特别出口关税，从２００８年９月１日至１２月３１日，国家将氮肥及合成氨的特别出口关税上调至１５０％，对磷肥产品继续征收１００％特别关税，出口关税的征收限制了国内化肥的大量出口，国内化肥产能无法通过出口消化，只能供应国内市场，导致竞争激烈。

２００９年国家继续加大惠农政策，提高粮食收购价格，增加农民直补，建立化肥等农资价格上涨与提高农资综合直补联动机制等，目的是为了保证农民收入的提升，从农民购买力和化肥直补机制来看，均将明显有利于提升化肥需求。最近国家出台的支持粮食和农业生产的惠农政策，预计２００９年国内化肥需求将会出现大幅增长局面。长期来看，由于化肥对农业的增长作用，化肥消费的刚性需求状况不会改变，随着国内农业种植结构优化，经济作物种植面积增加，特别是国家对三农的空前重视，相信化肥的消费量将会持续稳定增长。

图2：化肥施用量与作物产量的相关性

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二、玻璃纤维行业：我国玻纤产量世界第一，需求旺盛使产业保持良好的快速增长的发展态势

（一）中国玻纤行业经过几年的快速发展，整个行业已经呈现产业化、规模化生产模式，并保持高速增长。世界６大玻纤生产企业中国已占据３席。中国玻纤工业协会资料显示２００７年，中国玻纤行业玻璃纤维生产总量为１６０万吨，产量占全球玻纤产量的３８．１％，同比增长３７．８％；玻璃纤维出口量为１０８．５万吨，占全球玻纤年产量的２５．８％，同比增长３７．３％。

中国玻纤工业协会资料显示，我国玻纤产量超过美国成为世界第一大玻纤生产国。产量上升的同时我国玻纤出口量在全球玻纤贸易中也占据了相当重要的地位，近几年我国玻纤出口比重一直保持在６０％左右，２００６年、２００７年更是达到了６８％的高水平，预计０８年也将保持这一高速增长的态势。

表2我国玻纤产量与世界产量比较及国内进出口量变化

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（二）在整个玻纤行业生产规模快速扩张的同时，因为规模效益带来的整个行业经济效益也保持快速增长。中国玻纤工业协会资料显示２００７年，全行业实现销售收入约４００亿元，同比增长约３８％；实现利润总额约４０亿，同比增长约３４％；出口玻纤产品价值６．０３亿美元，同比增长３５．８％。

进入２００８年，玻纤行业继续保持良好的快速增长的发展态势，２００８年１－４月份，玻纤总产量约为４７．６万吨，同比增长约４２％；玻纤产品出口量同比增长６１．５％，出口金额同比增长６９．１％。同时行业盈利状况继续保持快速增长，１－２月份，规模以上玻纤生产企业销售收入同比增长３７．８％，利润总额同比增长４１．２％，相信在金融危机的冲击下中国玻纤行业在０８年也能保持一个较高的增长速度。

图3我国玻纤产品价格变化情况

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（三）中国玻纤行业在全球玻纤产业中已占据重要位置。２００７年全球玻纤产量在４２０万吨左右，中国玻纤产量占全球表现总产量的３８．１％，在玻纤出口量占全球玻纤总产量的２５．８％。玻纤产量超越美国，成为名副其实的玻纤生产大国。而且中国玻纤产业的快速兴起并不是依靠遍地开花的发展态势，整个行业的发展主要是依靠大型企业的快速成长，国内玻纤行业前三名巨石集团、重庆国际（云天化所属）、泰山玻纤均已经跻身世界前６玻纤生产企业。

三、有机化工行业分析：我国的能源资源格局决定我国发展化工产业以煤化工为主，煤化工行业拥有广阔的发展前景

（一）煤化工发展对我国经济有现实意义和重要意义。世界的有机化工行业主要的生产原料为石油、天然气和煤炭，但由于我国缺油少煤的现状决定了我国是以发展煤化工为主的模式，其产业链的延伸主要有三条，传统的焦化和电石乙炔化工、煤气化和煤液化。通过这几条产业链，煤炭可以在石化产品、燃料油等多个领域替代石油和天然气。

我国是个贫油少气，煤炭资源相对丰富的国家。从储量方面来看，我国２００７年底煤炭储量１１４５亿吨，占我国能源总储量的９４．６％，远高于全球６０．１２％的水平；从能源消费上来看，２００７年底我国煤炭消费量１１３１．４（百万吨油当量），占能源总消费量的７５．３７％，也远高于全球３２．５３％的水平。

我国目前原油进口依存度高达４７％左右，而且未来还将不断上升。如此高的依存度已经威胁到了国家的能源安全。煤化工的发展对我国有着重要的意义。目前，我国是全球最大的煤化工发展基地，２００６年底我国焦炭产量２９７６８．３１万吨，电石产量１１７７．０５万吨，合成氨产量４９３６．８１万吨，甲醇产量８７４．７万吨均居世界前列。

（二）煤化工行业拥有广阔的发展前景。目前我国正逐步发展以煤炭为主要原材料的煤化工产业，生产高附加值的煤化工产品。０６年底我国发布《煤化工产业中长期发展规划征求意见稿》，征求意见稿称，２００６年至２０２０年，中国煤化工总计投资１万多亿元，其中装备费用占５０％，技术费用占１０％，因此煤化工行业拥有广阔的发展前景。

图4：我国煤化工产业链规划

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铁锁连江国际级化工产业基地初见雏形

一、六大产业各放异彩，打造全球性化工产业帝国

本次云天化集团的重组整合对于云天化、马龙产业、云南盐化三家公司的股东是巨大的正面利好，重组后的云天化集团将拥有六大产业集群（详见下表）。其中涉及主要产业化肥、玻璃纤维、有机化工。

通过注入磷矿矿山，将弥补了云天化原有上游产业链的不足，初步形成了采选—生产—销售的一体化产业链，综合的抗风险能力得以提高，从企业的发展思路也看得出云天化做的就是区域内资源的整合者，结合云南省的优势，公司将不断整合区内自然资源，并在此基础上发展工业，最后通过商贸销售，形成一条龙的体系，公司所要做的就成为一个全功能的化工产业帝国。

从近期上看，公司的主要发展方面集中在化肥、玻纤和有机化工三个方面。

表3：重组后云天化业务一览表

涉及行业	企业情况
化肥	氮肥和高浓度磷复肥。云天化集团尿素的生产能力为７６万吨／年。高浓度磷复肥的生产能力为５００万吨／年，居亚洲第一，世界第二。
有机化工：	云天化集团有机化工产品季戊四醇的生产能力为１．２万吨／年，聚甲醛的生产能力为５万吨／年。聚甲醛和季戊四醇装置是国内首套万吨级引进装置。
玻纤新材料	云天化集团玻纤新材料的生产能力为３８万吨／年，生产规模全国第二位，全球排名前五位，拥有中国一流的玻纤产品检测及应用研究中心和迄今全球最大规模的ＥＣＲ（无碱、无氟、无硼）玻纤单条生产线。
盐及盐化工	云天化集团精制盐的生产能力为１００万吨／年，盐化工产品聚氯乙烯和烧碱的生产能力为２６万吨／年，是拥有完整的盐业生产供应体系、批发零售体系、盐化工产品加工体系的综合性盐业企业。云南盐化是全国唯一一家实现产销一体化、拥有食用盐专营权的上市公司。
磷矿采选	云天化集团的磷矿石开采量为１０２０万吨／年，居全国第一，世界第三，磷矿石擦洗能力６１０万吨／年，磷矿浮选能力４００万吨／年，是全国最重要的磷矿石采选基地之一。
磷化工	云天化集团的磷化工产品的生产能力达４３万吨／年，主要产品黄磷１７．６５万吨／年，三聚磷酸钠２０万吨／年，磷酸钙盐系列产品２．５万吨／年，食品级磷酸钠盐系列产品１．５万吨／年。马龙产业是全球目前生产能力最大的黄磷企业。

二、氮、磷肥齐头并进，成为中国最大的、盈利能力最强、上下游一体的综合化肥生产商之一。

整体上市后，云天化将拥有氮肥和磷肥两块化肥生产能力，成为中国最大的、盈利能力最强、上下游一体的综合化肥生产商之一。

本次注入的云天化国际是亚洲最大第一、世界第二的磷复肥生产商，产业龙头地位更加突出，主要生产磷酸一铵、磷酸二铵、重钙等磷复肥产品，以及磷酸、氟硅酸盐等磷化工产品。２００７年云天化国际的磷酸产量为１８７万吨，高浓度磷肥产量为３２６万吨。

注入的马龙产业及其子公司拥有年产１６．６５万吨黄磷、３６．３０万吨磷酸和１４万吨五钠，是全球生产能力最大的黄磷企业。２００７年，马龙产业的黄磷销量达到近１０万吨，黄磷的国内市场占有率达３０％；黄磷出口５０００吨，占我国黄磷出口总量的８％。

同期注入的磷化集团拥有昆阳磷矿、海口磷矿和晋宁磷矿等大型矿山，１套大型磷矿浮选装置，４套磷矿擦洗装置。磷化集团年生产能力为磷矿开采８２０万吨／年，浮选矿２００万吨／年，擦洗矿４５０万吨／年，黄磷１万吨／年，可以有效满足集团磷肥生产的原料需要。

在氮肥方面，云天化拥有全国单套产能最大的天然气生产合成氨、尿素装置，合成氨年产能达到５０万吨，配套尿素规模７６万吨／年，与同行业其他公司相比，具有明显的规模优势。由于其规模效应和技术优势，在氮肥企业中的盈利水准最高。近几年公司尿素生产毛利率一直保持在４５％以上，而其他尿素企业的毛利率只有３０％左右。

虽然国家逐步上调天然气价格以及优先保证居民用气，但由于公司天然气制尿素较强的盈利能力，未来几年还将为公司提供持续的现金流。为了避免天然气短缺和涨价带来的风险，公司正在积极进军煤化工领域。其子公司天安化工有限公司（云天化持有５９．９％的股权）年产５０万吨合成氨项目已全部建成，天安公司５０万吨合成氨采用的是壳牌粉煤气化技术，该技术设计先进、污染小。目前已进入试生产阶段，并生产出合格产品。

此外，公司在去年收购的内蒙古呼伦贝尔金新化工，计划利用当地丰富优质的煤资源建设５０万吨合成氨、８０万吨尿素项目。在目前拥有气头尿素生产装置的基础上，通过控股金新化工，实现向煤头尿素的扩张。煤头尿素项目的建设，不仅可以发挥公司在尿素生产技术及营销方面的优势，而且同时拥有煤头和气头两套尿素装置，可有效规避天然气价格上涨给公司尿素生产带来的不利影响。目前正在进行项目审批，３年建成投产后，预计每年可实现利润４．７亿元。

三、竞争优势的扩大和规模不断扩张将进一步夯实云天化在玻纤领域的龙头地位

云天化控股子公司重庆国际复合材料有限公司（简称ＣＰＩＣ）是全国三大玻纤生产企业之一，拥有年产３８万吨玻璃纤维的产能，位居全国第二，具有更具竞争力的产业链和国内领先的技术。除了生产普通的无碱粗纱外，还生产技术含量和附加值更高的电子纱、耐腐蚀玻纤以及风电叶片用多轴向玻纤织物等，而此类玻纤我国目前还需要大量进口。而对于被全球各大玻纤公司视为核心机密的浸润剂，ＣＰＩＣ拥有自己独特的性能优良的配方，使其产品性能优于同行，公司在玻纤业务上的优势仍将继续扩大。

ＣＰＩＣ前３季度实现玻纤销售２４．５万吨，预计全年销量为３１－３２万吨。公司玻纤产能已达到３８万吨／年，２００９年将建成３条合计１４万吨粗纤生产线，明年底玻纤产能能够达到５２万吨。天勤电子布厂目前已有４００台织机在生产，今年电子布产量预计能达到３０００万米。预计公司２００８、２００９年玻纤产销量将分别达到３４万吨和４３万吨；玻纤将成为公司未来几年最主要的利润增长点。

四、聚甲醛产能全国遥遥领先

聚甲醛是一种性能优良的工程塑料，随着“以塑代钢”消费趋势的发展，我国聚甲醛消费量不断攀升，由于其生产技术被跨国公司所垄断，我国聚甲醛消费主要依赖进口，进口依存度达到８５％。

公司聚甲醛装置是国内首套万吨级引进装置。依靠自身的技术实力，公司已成为国内少有的几家实现聚甲醛规模化生产的企业之一。重庆长寿６万吨／年聚甲醛项目已完成全部土建工程，其中一期２万吨聚甲醛装置已建成投产。新产能的建成投产不仅增加了公司的收入，而且形成规模效应，提高产品的盈利能力。目前，我国只有云天化拥有６万吨的产能，目前运行情况良好，毛利率保持在２５％左右。

图5：公司玻纤和聚甲醛产量

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协同发展一体化平台提升核心竞争力

一、整体上市后公司的核心竞争力进一步提升，在行业中的话语权将更加突出，将成长为国际性的化工帝国

重大资产重组完成后，云天化将形成化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿和磷矿采选、磷化工等六大业务板块，并拥有国内外较为完整的营销体系和研发体系，实现云天化集团主营业务整体上市的目标。本次注入云天化的资产中，丰富的磷矿资源为云天化的磷复肥和磷化工业务提供了充足的资源保证；高浓度磷复肥产能为５００万吨，规模位列全国第一、世界第二；同时，云天化集团内部的磷化工资产将得到整合，形成完整的黄磷－磷酸－精细磷化工产业链。此次注入公司的资产不仅和目前公司的主业有着很高的契合度，而且有着非常好的盈利能力和增长前景，将进一步推动公司由化肥企业向综合化工企业转型，提升公司的核心竞争力，增强公司的可持续发展能力，并实现股东价值的最大化。

二、整体上市后公司将充分发挥协同效应和理顺管理体制

重大资产重组完成之前，云天化集团与三家上市公司之间、各业务板块之间缺乏统一的业务发展和管理平台，协同效应有限。重大资产重组完成后，云天化集团的资金、人才、品牌、营销体系和研发体系等方面将得到有效整合，充分发挥协同效应，充分体现其作为综合化肥生产商的一体化优势。此外，重大资产重组可以理顺集团的管理体制，缩短集团的管理链条，减少交易成本，实现效益最大化。

重大资产重组完成后，随着业务规模的扩大，云天化的资产规模扩大，盈利能力长期将获得提升。在统一的上市平台上，通过本次重大资产重组，资源可以得到更加有效的配置。

三、财务状况提升，盈利能力大大加强

按照２００７年的财务数据进行分析，本次重大资产重组完成前后，云天化合并的相关财务指标比较如下：

表4：云天化整体上市前后财务指标

	交易前	交易后	变动幅度
归属于母公司的所有者权益（亿元）	３３．２１	１１０．０２	２３１．３３％
净利润（亿元）	６．８３	１４．４２	１１１．１４％
每股净资产（元）	６．１９	１１．５６	８６．７８％
每股收益（元）	１．２７	１．５２	１９．０２％
资产负债率	６１．６４％	６６．１５％	４．５１％

本次重组完成后，公司的财务状况和盈利能力得到较大提升，公司的净资产由当前的３３．２１亿元增加到１１０．０２亿，增加了２３１．３３％，每股净资产由当前的６．１９元／股增加到１１．５６元／股，增厚８６．７８％。２００７年每股盈利由１．２７元／股增加到１．５２元／股，增厚１９．０２％，增厚效应明显。

盈利预测及估值分析：中长期投资价值凸显

一、重要盈利预测

根据云天化的现有情况，我们提出以下假设条件来预测公司未来的盈利情况：

●本次重大资产重组在０９年顺利实施，且被合并方及被收购资产全年业绩均体现在上市公司；

●０９年整体上市后虽然整体规模突增，但由于公司产品价格的下滑，使得营业收入增速放缓；

●０９年整体上市之后的云天化产品价格虽有下降但产业链完善后公司的综合毛利率并不会明显下滑；

●整体上市后，在统一的上市公司平台，资源得到更优配置，公司期间费用率逐年小幅度下降；

●公司重大资产重组后，我们假设其投资收益和营业外收支净额都为０；

●整体上市后公司的少数股东损益仅来自天耀化工和天盟农资连锁有限公司，这两个公司的盈利能力都一般，因此在业绩预测时公司少数股东损益我们忽略不计；

●公司实际税率保持２００８年的水平不变；

●每股收益的预测值未考虑云天化认股权证行权带来的影响，也未考虑此次重组带来的现金选择权的影响；

表5：公司盈利预测表：（单位：百万元）

	２００７	２００８	２００９	２０１０
营业收入	６００５	８１４０	２６８８０	３０９１２
同比增长	３５．５２％	３５．５５％		１５％
营业成本	４５２３	６１７０	２１５０９	２４２６６
毛利率	２４．６８％	２４．２０％	１９．９８％	２１．５０％
税金及附加	５．３３	７．２２	２３．８４	２７．４２
期间费用	５９９．６	８０５．２３	２５５３．６	２７８２．０８
期间费用率	９．９８％	９．８８％	９．５０％	９．００％
营业利润	９０２．３７	１１５７．５５	２７９３．５６	３８３６．５
投资收益	２３．０９	３０	０	０
营业外收支净额	－１．８４	９	０	０
利润总额	９１０．７６	１１９６．５５	２７９３．５６	３８３６．５
所得税	４６	１０８．７５	２５１．４２	３４５．２９
少数股东损益	１２９．２５	１７６	０	０
净利润	６８２．８１	９１１．８	２５４２．１４	３４９１．２１
每股收益	１．２７	１．７	２．６７	３．６７

（附注：２００７和２００８年ＥＰＳ按总股本５．．３６亿计算，２００９年之后的每股收益按整体上市之后的９．５１亿计算）

二、公司估值分析：整体上市后完整产业链和强大核心竞争力使公司可享有更高溢价

公司整体上市后将形成化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿和磷矿采选、磷化工等六大业务板块，在目前资本市场与其业务相似的上市公司主要有：湖北宜化、四川美丰、山东海化、泸天化、澄星股份、三友化工、华鲁恒升和六国化工，上述公司未来两年的业绩预测如下：

表6：相关上市公司统计

	价格	０８ＥＰＳ	０９ＥＰＳ	０８ＰＥ	０９ＰＥ	０８ＰＢ
湖北宜化	６．５５	０．８４	０．９１	７．８	７．２	１．６８
四川美丰	４．４	０．５	０．６	８．８	７．３	１．３１
山东海化	４．５８	０．５７	０．６	８	７．６	０．９５
泸天化	６．５１	０．８２	０．９６	７．９	６．８	１．４８
澄星股份	３．８９	０．６６	０．５	５．９	７．８	１．４１
三友化工	２．８９	０．３５	０．４１	８．２	７	１．０４
华鲁恒升	７．０８	０．８４	０．８７	８．４	８．１	１．４５
六国化工	５．３１	０．６２	０．７８	８．６	６．８	１．０５
平均				８	７．３	１．３

（附注：上述价格Ｐ都为２００８－１１－０７收盘价）

上述相似业务类型上市公司的平均估值０９年ＰＥ７．３倍和０８年ＰＢ１．３，我们认为与不具有完整产业链的同行比较将大大低估公司的内在价值，另外公司整体上市之后应该享有比同行业上市公司更高的估值溢价，主要基于下面的理由：

公司整体上市之后产业链更加完善，拥有了从矿石开采到化肥化工中间体再到化肥化工等整条产业链，这使得公司更能够抵御经济下滑带来的业绩波动；公司产品的产量在各自领域中占有较高的市场份额，有相当的市场定价权和市场影响力；根据我们的盈利预测，公司未来三年的复合增长率高达３４．１５％，将远高于行业的平均水平，这主要得益于公司完整的产业链。

更为重要的是，公司在此次资产重组的方案中设计了现金选择权，公司对投出马龙产业和云南盐化有效反对票的股东提供溢价的现金选择权，同时对云天化持反对票的股东持有的股份予以收购，这充分显示了公司对其未来长期价值的认可。

综上所述，我们给予公司１2—１4倍的０９年ＰＥ估值，目标价32．04—３7．38元。从中长期看，公司整体上市后盈利能力进一步提升，公司具有更高的投资价值。