日本第一次石油危机后陷入的经济循环“设备大幅过剩—行业出现结构性萧条—民间设备投资萎缩—政府增加公共投资应对结构性萧条”，与当前中国经济的现实非常相似，这为我们分析当前中国面临的经济下滑，展望2009-2010年的行业景气轮动及盈利变化趋势，提供不少借鉴。

行业景气轮动循环

日本是自1973年底石油危机到1975年底到达底部，历时两年之久。中国从2008年3季度油价见顶算起，预计最快2010年中期经济到达底部。在此之前，我们判断，中国经济也将经历日本当年同样的经济循环。

首先，原材料行业产能过剩风险日益突出。我们认为，当2009-2010年新增产能的大幅释放遭遇到需求回落，原材料行业产能过剩的风险将日益突出。连续的五年的高投资，使得近几年来原材料行业的产能增长非常迅速。2008年之前，还有淘汰落后产能作对冲，但是由于2006至2008年淘汰落后产能较为顺利，预计2009年之后，钢铁、建材、造纸等行业的淘汰落后产能速度反而放缓。根据投产时期和产能周期的测算，2009年原材料行业或将迎来新一轮净产能的强劲释放。

其次，钢铁、化工、有色等原材料行业将不可避免地成为结构性萧条产业。在上游行业巨大的产能过剩风险日益凸显的情况下，我们预计钢铁、化工、有色等原材料行业将不可避免地成为结构性萧条产业。政府可能会针对行业的结构性萧条，出台一系列的配套政策，比如处理过剩设备的对策以及事业转换对策，促进企业将设备变卖或者转产，具有转产能力的企业赢得更多的主动。

第三，民间投资将大幅萎缩，机械等中游投入品行业面临需求回落风险。当钢铁、化工、有色等行业成为结构性萧条产业后，盈利预期的改变将促使行业的民间投资大幅降低，从而作为民间设备投资核心的投资性生产资料的机械行业也将进一步面临需求回落的风险。众所周知，耐用性消费品和投资性生产资料的内需发展是机械发展的基础，在总体投资下滑以及耐用消费品发展停滞的背景下，机械行业中受益于政府公共投资和刺激内需的子行业将能够有效避免需求的下滑，景气有望延续。

第四，政府加大公共开支刺激内需，但无法弥补民间投资的快速下滑。政府投资的大幅增加无法弥补民间投资下滑。4万亿的政府投资抑或更多，在短期内无疑是振奋人心的，但无论是借鉴日本70年代的历史经验，还是客观审视一下中国的现实情况，我们都不应该对未来的经济增长太过乐观。因为政府投资的大幅增加，在企业盈利下滑的背景下，并不会刺激民间投资的反弹，反而可能会通过银行信贷对民间投资有一定的挤出效应。

第五，2009年投资、消费、出口的情景分析显示，政府投资仅仅是为了延缓经济下滑同时，如果我们换一种思路，或许可能对2009年的中国经济看得更加清楚。内忧外患的背景下，出口回落、民间投资下滑、消费即将见顶回落已经是周知的事实，不确定的仅仅是政府投资的力度究竟会有多强。

假定政府公共投资的目标是实现保八的稳定增长，那么透过消费、出口的预计，我们便不难看出投资增速大致应该保持什么样的水平。出口方面，明年中国出口在外需放缓背景下可能急速回落，中性水平下，明年出口增速为-0.3%，接近零增长；消费方面，预计2008年将是本轮中国实际消费增速的高点。我们参考2003年和1998年的低点，大致判断2009年GDP支出法中的实际消费增速可能回落至7%附近；根据GDP支出法，我们推算出如果要保持8%的稳定增长，2009年投资增速大致为10%。考虑到中国2007年的消费率49%，投资率为42%，净出口站GDP比率为9%，每年的变化幅度很小，反推的结果非常明显，要想保八，GDP支出法中的实际投资增速仅需保持12%的适度增长，这已经比过去几年的增速有了大幅的下降。从这个意义上来讲，政府投资的大幅增加，仅仅是为了防止民间投资大幅回落后总体投资增速的急剧回落，对整体经济的影响不必看得太重。

实体经济与银行盈利变化趋势

根据经济衰退期的产业景气分析，接下来我们便可以寻找标志股市见底的企业盈利的周期底部。企业盈利的分析可以分为三个层次：一是实体经济领域的企业盈利，主要是指工业企业盈利；二是虚拟经济领域的企业盈利，主要是指银行的盈利波动，其又与工业企业盈利构成正反馈；三是上市公司企业盈利，由于市值结构的不均衡，权重偏高的银行和石化的盈利波动，放大了A股市场整体的盈利波动。

首先，实体经济盈利趋势，2009年中期工业企业盈利增速为-15%。2003年以来，盈利的高增长主要来源于两方面，一是销售利润率一直居于6%左右的高位，二是销售收入增速也维持20%的高增长。当前工业企业盈利下滑的趋势已经非常明显，通过对利润率和收入增速的合理预期，我们不难预测出2009年上半年的盈利增速。

根据分析，我们预计明年中期规模以上工业企业盈利增速陷入全行业负增长，增速大概为-15%。我们的假设条件是，2009年中期工业企业的销售利润率和收入增速将回落到2003年前的水平，即销售利润率降到4.5%、收入增速下降到15%附近。

其次，银行盈利趋势，与实体经济盈利构成正反馈。由于非利息收入占比依然较小，利差和不良率上升带来的拨备的提升是影响银行利润的主要因素。不良率上升自然是与经济周期密切正相关的，同时由于利率管制，我国的利差也与实体经济构成正反馈。在经济繁荣期，银行贷款利率会上升，在存款利率调整滞后的情况下，利差会扩大；在经济衰退期，银行贷款利率会不断下降，在存款利率调整之后的情况下，利差会缩小。

上市公司将步入全行业负增长

市值结构的不均衡加剧上市公司的盈利波动，主要体现在2005年之后。由于大部分银行和石化企业都纷纷上市，银行和石化的利润权重占到了65%，而这两大行业的景气往往受到管制，盈利预测本身的可测度比较低，这不但加剧上市公司的盈利波动，也降低了上市公司盈利的可测性。

我们对上市公司盈利进行层层分解：造成2008年前三季度上市企业利润总额接近零增长的主要原因是实体经济的盈利下滑，而实体经济的盈利下滑诱因是工业企业盈利下滑。进一步来看，导致工业企业盈利下滑的主要是石化电力行业，在非工业企业中航运等生产性服务业的盈利下滑是主要原因。

通过对上市公司盈利的层层分解，我们不难看出贡献2008年利润下滑的主要是石化电力行业。随着油价的高位回落，预计明年上半年石化、电力反而成为平滑上市公司盈利下滑的主要武器，而银行和钢铁、化工等上游周期性行业可能成为引发上市公司盈利进一步下滑的主要力量。

综合自下而上和自上而下（2009年1-5月份工业企业盈利增速-15%）的盈利预测，我们认为2009年一季度上市公司盈利接近零增长，但中期A股上市公司将步入全行业负增长，增速大致为-13%至-18%。

分行业来看，我们预计，利润权重接近50%的银行明年上半年盈利为-15%，拖累全部上市公司盈利7.5个百分点，而石化电力增速将接近60%，对全部上市公司盈利贡献9个百分点，其他行业均不可避免地出现不同程度的负增长。分行业的盈利预测暗含的假设是，2009年上半年制造业企业盈利可能迎来周期底部，2009年中期工业企业盈利增速-15%。而银行伴随利差下降和不良率上升，盈利下滑在-25%到-35%之间，从而全部上市公司企业盈利增速可能超过-15%。对A股市场而言，2009年中期之后随着盈利周期底部的到来，大部分行业股价也将真正见底。