年内通胀预期难成气候

国家统计局公布4月份居民消费价格总水平同比下降 1.5%，工业品出厂价格同比下降 6.6%，下降幅度较3月分别高出0.3和0.6个百分点,主要原因还是去年基数偏高。以CPI同比增速为例，4月份下降 1.5%，按食品和非食品贡献来看，4月份非食品占-1.1%，食品占-0.4%，下降幅度0.3个百分点中，非食品贡献0.1个百分点，食品贡献0.2个百分点。总的来说，目前CPI同比下降压力并没有放大，即便年内单月CPI同比增速由下降转为上升，预计正增长的幅度不大。做这个判断的意义在于年内不致形成明显的通胀预期，对投资和风险防范具有意义。

翘尾和新涨价因子

翘尾部分与上年物价有关，新涨价因子与当年物价有关。1996年以来，2009年翘尾最特别，每个月都是负值，这一现象显然与2008年物价暴跌密不可分。4月份CPI同比下降1.5%，翘尾因素占-1.9%，新涨价因素占0.4%，下降幅度高出0.3个百分点，翘尾贡献0.2个百分点，新涨价贡献0.1个百分点。2009年翘尾均值为-1.3%，新涨价因子均值超过1.3%,才能保证全年CPI正增长。2009年内当月CPI同比增长能否由下降转为正增长，取决于新涨价因子。2009年前四个月新涨价因子延续了2008年下降趋势，分别为0.9%、0.9％、0.6%和0.4%。

我们需要弄清2009年内新涨价因子和经济刺激及成本推动之间的关系。我们认为目前经济形势大致和1998年接近，当时的数据变化具有参考意义。我们发现大规模经济刺激并没有使得原材料趋势上涨，新涨价因子在正负之间变化，而且负值偏多。2009年以来CRB指数涨幅达到8％，原油价格涨幅高达30％。不可否认，上游原材料的大幅反弹推动新涨价因子回升。但是考虑到全球经济恢复存在反复，后续大宗原材料也可能震荡，预计年内新涨价因子不会出现大幅上行。我们认为2009年内物价可能温和上涨，但不会形成明显的通胀预期，预期全年CPI同比增长1%-1.5％。

关注未来通胀形成态势

通缩是由货币供应不足引起的。如果物价水平、货币供应量和GDP同时出现负增长，则意味着出现通货紧缩。通缩背后的经济现象是，企业不愿或不能投资和生产，居民不愿消费，金融机构不愿发放贷款。从这个意义上来说，2008年特别是四季度物价、货币供应量和GDP环比出现明显负增长，通缩趋势显著。

物价水平可以由GDP平减指数衡量，自2007年通胀以来，GDP平减指数首次在2009年一季度为负增长2.52％。参照1992年以来平减指数的变化，摆脱通缩的时间跨度一般需要若干季度，我们预计2009年下半年通缩的压力会减缓。

今年以来，广义货币供应同比增速由1月份的19％飙升到4月份的26％，远远高出17％的目标值，广义货币的大幅度上升跟信贷巨量投放密切相关，一季度信贷投放4.58万亿，4月份新增6000亿，前四个月已经超过2008年全年4.9万亿的总量，预计今年信贷共计投放7-8万亿。

短期看，广义货币大幅度上升可能不会引发流动性泛滥以致通胀。除了货币供应量以外，影响经济能否有效扩张还有另一重要因素——货币流通速度。从我国来看，2008年一季度货币流通速度为0.1509，二季度为0.1633，三季度为0.1630，四季度为0.2004（数据突增主要是由于年末因素），2009年一季度为0.1285。2009年一季度，虽然货币供应量增加，但货币流通速度大幅度下滑。因此，货币虽扩张，但物价还是在继续下滑，经济增长速度变缓。长期看，随着经济逐渐复苏，如果管理者不采取应对措施，广义货币供应量大幅度上升必将引发新一轮通货膨胀。

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