王岐山38天新政吹响股市全面改革号角_财经

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王岐山38天新政吹响股市全面改革号角

2008年04月26日 08:37东方早报【大中小】【打印】

导读:

王岐山38天新政吹响股市全面改革号角

临危维新:破行政市，破单边市，破救市怪圈

融资融券或成第三张救市令或可用国有股融券

股指期货难在选择时间点

2005.4.29-2008.4.29股权分置改革风云启示录

王岐山38天新政吹响股市全面改革号角

限制大小非，下调印花税税率，预热融资融券……大多数市场人士将这一系列举措视为'救市'，但在不少学者看来，这只是以王岐山领衔的新一届财经班子'治市'的开端。

限制大小非，下调印花税，预热融资融券……

面对一路暴跌的股市，上任不到两个月的新一届财经领导班子终于出手了，而且一出手便是"惊天动地"。

虽然大多数市场人士将这一系列举措视为"救市"，但在不少学者看来，这只是以王岐山领衔的新一届财经班子"治市"的一个开端。

中国社科院金融研究所研究员易宪容在接受理财一周专访时表示，财经新班子正在通过市场化的方式来理清市场秩序，完善市场规则，而这正是建立投资者信心的关键所在。

政府空前关注股市

上任之初，新一届政府中主管金融外贸的副总理王岐山的最初几次亮相，都集中在外经贸领域，并未过多提及金融方面的思路:

3月21日，会见来访的美国贸易代表苏珊·施瓦布，就多哈回合谈判等问题交换意见；

4月2日，与美国总统布什特别代表、财政部长保尔森举行工作会谈；

4月7日，会见新西兰总理克拉克，中新双方签署中新自由贸易协定；

4月14日，与智利总统巴切莱特出席在京举办的中国－智利经贸合作论坛并讲话；

4月15日，与英国首相布朗的特别代表、财政大臣达林共同主持在京举行的首次中英经济财金对话。

没有公开说话，并不代表王岐山对国内金融领域的漠视，尤其是证券市场。在王岐山正式出任副总理的3月18日，上证指数大跌3.96％，此后又频创新低，投资者信心遭受重创。国内证券市场怎么办，成了摆在王岐山面前的首个难题。虽然王岐山上任后没有直接对资本市场发言，但金融部门接连发出重要文件，似乎已经在代他表态。

3月17日，国务院通过天津滨海新区将设立全国性非上市公众公司股权交易市场(OTC)。

3月21日，中国证监会就《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》向社会公开征求意见。这之后，证监会表示上半年将推出创业板。酝酿了十年的创业板，一朝破茧。新班子的果断作风，可见一斑。

4月18日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》。这是监管部门第一次以行政规章的形式对上市公司重大资产重组进行系统规定。

两天后，证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，对大小非流通股解禁进行了规范，超过总股本1%的股份出售就要上大宗交易平台。中国证监会新闻发言人表示，我国资本市场是"新兴加转轨"的市场，这一市场的特点决定了促进资本市场稳定健康发展工作的长期性和艰巨性。新兴市场的特点客观上要求市场的发展同市场自身的改革要同时推进，以改革促进发展，不断加强市场基础建设；不断完善市场法律、法规和规则，培育市场主体，强化市场监管，促进调整市场结构，促进形成良好的市场文化；逐步改善市场运作的外部环境，不断完善市场内部运行机制。

4月23日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过《证券公司监督管理条例（草案）》、《证券公司风险处置条例（草案）》。国务院分别以第522号、第523号令发布了《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》。中国证监会主席尚福林认为，两个条例的出台，是资本市场基础性制度建设的又一重大举措，充分体现了党中央、国务院对资本市场和证券行业的重视、关心和支持，对于保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，夯实证券行业的发展基础，促进资本市场稳定健康发展，具有重要的意义。

当晚，财政部、国家税务总局调整了证券（股票）交易印花税率，由现行千分之三调整为千分之一。至此，投资者信心空前高涨，市场再度井喷。

◎社科院金融研究所研究员易宪容表示，实际上，股市印花税的下调并不是什么政府救市，因为股票指数高低并不是政府要关注的事情。

◎对股市来说，政府要做的是如何来制定股市公平公正的交易制度，建立有序的市场秩序，并保证投资者能够在公平公正的制度平台进行交易。因此，政府不仅要对现有的制度规则进行检讨、修改与完善，而且要针对制度规则的不完全性，面对现实市场变化不断地来修改与完善这些制度规则。所以，政府不是在救市，而是在对市场进行治理。

救市还是治市？

虽然王岐山没对证券市场公开发言，但从他上任后一系列政策的密集发布，可以看出以王岐山为首的财经新班子的果断与强硬。分析这些政策可以发现，有规范市场秩序的，如限制大小非、重大资产重组管理办法，其中还不乏制度性建设的政策，如推出创业板、建立OTC。

易宪容认为，政府正在密切关注现行股市的制度规则不合理性。同时，政府也在通过各种不同的方式来调整及修正这种不合理。如果国内股市的制度规则能够不断地完善，那么市场投资者信心就会建立起来，股市也会不断朝健康方向发展。比如说，前几天证监会出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》等制度规则，不仅表明这些规则要对股权分置改革的制度后遗症进行修正，也表明了政府决心对这些制度规则检讨与修正。

易宪容认为，财经新班子正在通过市场化的方式来理清市场秩序，完善市场规则，后续还会不断推出相应政策。调低印花税，市场一片欢呼，投资者认为政府终究又出台了救市规则。但实际上，股市印花税的下调并不是什么政府救市，因为股票指数高低并不是政府要关注的事情。如果政府要救市，它应该如何来救市，市场的底部在哪里，政府救市规模有多少，在其救市的过程中，其利益关系又如何来处理等，许多问题是无法解决的。因此，政府不可救市，也不需要救市。

对股市来说，政府要做的是如何来制定股市公平公正的制度规则，建立有效的市场的秩序，并保证投资者能够在公平公正的制度平台进行交易。因此，政府不仅要对现有的制度规则进行检讨、修改与完善，而且要针对制度规则的不完全性，面对现实市场变化不断地来修改与完善这些制度规则。所以，政府不是在救市，而是对市场治理。

在他看来，这些政策不是救市，而是政府用市场化的手段在规范市场秩序，这体现了新财经班子的治市方略。

中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军教授对媒体表示，证监会接连出台的几个文件，一是对上市公司重大资产重组以及大小非流通股解禁的规范，起到了完善市场、规范投资者行为的作用，避免冲击股价；二是股市比较低迷的时候出台，可以增加市场的确定性，让投资者对未来有一个相对稳定的预期，增强市场信心。赵锡军指出，两个文件的出台，应该是着眼于长期的规范市场，完善市场制度。

中央财经大学教授贺强认为，国家下调印花税反映了政府还是很重视市场呼声，重视股民利益的。此前，他一直在政协提案中呼唤印花税下调，现在终于变成现实，自己的努力没白费。

早在"两会"期间，就有媒体报道，证监会高层表示，证监会不会承担救市角色，不会重蹈"政策市"覆辙，但会研究股市下跌背后的情况。有媒体认为，从证监会近期一系列举动来看，对于中国股市出现的毛病，政府正在使用"慢慢调理"的方法，使股市"肌体"更为健康，也就是用市场化的手段，改变以往"下猛药"，从完善市场核心制度出发来维护股市，实现股市的"软起飞"。

中国政法大学刘纪鹏认为，下调印花税释放了一个信号，表明我们的政府要大力扶持资本市场，善待资本市场，保护投资人利益。他相信继印花税之后，会有一系列更好的政策出台。

人大金融证券研究所所长吴晓求表示，最近出台的两项政策会对市场产生深远的影响，标志着对资本市场认识进入了正确轨道。再对再融资的标准做进一步的规范，市场就可以回到原来的轨道了。

太平洋证券的郭士英认为，我国股市急需变革。既要改革新股发行制度，又要限制上市公司的再融资，还要适当限制大小非的市场化流通，并从战略高度制定适合股市稳定发展的税收政策，这些问题不解决，就不能说市场是健全的、规范的、市场化的、法制化的。

市场旧疾有望治愈

长久以来，我国股市患有四大顽疾，即全流通、单边市、"行政市"、"坐庄"。经过股改和监管部门的治理，股市正在逐步实现全流通。一些庄家和老鼠仓事件的频频曝光，也显示了监管部门的力度。可见庄家问题，正在逐步得到解决。解决掉这些问题后，新班子要考虑的可能就是制度的建设和规则的完善。

单边市的问题，可能要靠推出融资融券和股指期货来解决。股指期货这张牌政府拿了很久，一直没有打出来。而融资融券可能会抢在股指期货之前推出，在4月25日，证监会有关部门负责人表态，证监会将按照市场实际需求情况，适时、有步骤地安排和推进证券公司开展融资融券业务。这位负责人表示，"证券公司开展融资融券的法律法规依据已基本完备"，《证券公司监督管理条例》颁布以后，证监会作为具体执行这一法规的部门，对于制度的贯彻实施，在操作层面上还需要进行一系列部署和安排，以保证法规有效实施。证监会将按照市场实际需要情况，适时、有步骤地推进证券公司开展融资融券业务，节奏上会有试点到逐步推开的过程。在申银万国的交易系统里，已经出现融资融券的交易平台。

解决了以上问题后，还有"行政市"和"窗口指导"的问题，不知道"新班子"会给出什么样的解决方式。

谈到今年以来的股市大跌，易宪容说，国内股市之所以近几个月来会出现这样严重的大调整，这其中当然有股市泡沫过大的因素，但更为重要的原因是目前中国的股市存在着一系列的缺陷。例如，政府对石油电力等上市公司的价格管制，使得中石油、中石化、国内电力等上市公司经营处于严重的亏损状态。在这种情况下，不仅会严重打击投资者对这些上市公司的信心，也会增加上市公司一系列的政策不确定性。上市公司股票价格自然会下跌，权重较高的上市公司股价下跌自然会严重拖低股指。目前，国内上市公司的再融资规则、一级市场定价机制、市场关联交易和内幕交易等都存在问题。在目前的情况下，政府并非要出台什么救市政策，而是要全面清理与改善目前国内股市不合理的制度规则，要减少政府对上市公司产品的价格干预，只有这样才能重建投资者的信心。如果投资者的信心不能建立，中国股市要持续健康地发展如何可能？从这意义上说，股票交易印花税下调正是这些制度规则修改完善的一部分或开始。相信政府会不断地来检讨、修改与完善现行的股市制度规则，以此来建立起股市健康有效的市场秩序。

其实，我国资本市场在经过了股权分置改革等一系列改革和综合治理之后，已经出现了转折性变化。市场运行基础进一步改善，市场法律、法规不断健全，上市公司质量逐步提高，中介机构行为不断规范，投资者结构和行为模式发生积极变化，市场监管不断完善，资本市场在国民经济中的影响不断扩大。

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财经新班底"新政"推出时间表

3月17日

国务院批复《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，全国性非上市公众公司股权交易市场(OTC)落户天津

3月21日中国证监会就《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》向社会公开征求意见

4月18日

中国证监会正式发布了《上市公司重大资产重组管理办法》

4月20日

中国证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》

4月21日

开出基金"老鼠仓"第一罚单

4月23日

国务院常务会议原则通过《证券公司监督管理条例(草案)》、《证券公司风险处置条例(草案)》

4月23日

经国务院批准，从2008年4月24日起，调整证券（股票）交易印花税税率，由现行3‰降至1‰

业内支招

分析师:炒股要听政策话，跟政府走

本周，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》公布，印花税从3‰降至1‰，在连续利好刺激下，4月24日，沪深股市放量大涨，上证综指和深证成指双双收出巨阳，分别大涨9.29%和9.59%，创下近七年来最大单日涨幅。事实证明一件事情:政策对中国股市的作用至关重要，我们应该跟着政策走。

还记得"5·30"之前的两个星期，许多媒体刊登出了风险提示的文章；而上周以来，新华社、中国证券报天天都在呼吁保持股市稳定。对于在股市中遨游的散户投资者来说，准确把握政府的宏观调控政策，或许存在一定难度。但是，面对受政策影响比较大的中国证券市场，想做好股票，就必须学会解读和判断政策走势。

上海证券策略分析师蔡钧毅接受理财一周记者采访时表示，中国股市不能说是完全的政策市，但是，政策一定能够调控市场。广大散户要对政策有高度的敏感，时时关注政府的调控政策，揣测管理层心态。他说，中国证监会公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》时，细心的投资者就能够观察出管理层稳定证券市场的迫切心理。

同时，他也表示，广大散户投资者要想做好股票，不仅需要读懂政策，同时，要对未来一段时间的宏观政策有一定的前瞻性，通过媒体报道、券商分析以及自己对政策的解读，对未来的调控政策做出判断。蔡钧毅表示，散户投资者要积极应对印花税下调所产生的市场表现。下一步政府将出什么样的政策，他说，政府继续出组合拳的可能性不大。

"在目前的中国证券市场中做股票，就要听政策话，跟着政府走，投资者不跟政策走，会吃亏的。"对于散户投资者，中原证券分析师张刚给出了这样的建议。他说，对于中国目前这样一个"新兴加转轨"的证券市场，宏观政策对调节市场发挥着至关重要的作用。一切对证券市场的宏观调控政策的出台，都是为了防止股市的大起大落。

综上所述，我们可以得出这样的结论:想在中国证券市场有所收获，一定要听政策话，察言观色，跟着政府走。

融部门纷纷开解药

在股市连创新低以后，各金融监管部门都没闲着，纷纷表态。这些表态，都传达了强烈的政策信号。

中国银监会主席刘明康在博鳌亚洲论坛上公开呼吁干涉市场。他表示，一旦市场的主体不愿意或者是无能力克服他们的问题，监管机构必须采取措施，来保护存款人和投资者的利益，这是监管机构的职责。刘明康是中国金融业监管层第一个表态呼吁救市的高官，由此吹响了政府救市"集结号"。此后，国资委主任李荣融称"国有股减持要为股市健康发展做贡献"；4月15日，证监会又新批一只股票型基金，一周共有十几只基金同时发售；4月16日，央行办公厅一位副主任接受媒体采访时表示，目前，没有进一步紧缩房贷的新政策，"央行有新的政策出台，会在央行官方网站公布"，"宏观调控的对象不是股市和楼市，但是会关注这两个市场，制定货币政策时会予以考虑"。种种迹象表明，国务院各相关部委纷纷出手救市，相继发表或出台了有利于股市健康发展的言论和措施。

监管部门暖风频吹，著名财经博客作家沙黾农认为一揽子的救市政策或许正在酝酿之中，救市绝对在情理之中，诸多利好随时有可能出台。

近日，有相关媒体报道，在市场波动下，王岐山告诫众基金经理"基金也要讲政治"，要求各大基金在现时情况下，不能做出危害股市稳定的投资决策。中国香港明报引述市场人士透露，王岐山近日到中国证监会考察，并听取尚福林的汇报时，特别强调对基金的有效监管。早在2007年初，王岐山访问英国金融城时，他就对媒体坦言，"作为新兴市场，中国的资本市场一定会有挫折，一定会有毛病，但也一定会更加开放，一定会不断健康成长。"作为新一届政府中主管金融外贸的副总理，王岐山上任之后面临众多难题。正如温家宝总理在3月18日的记者招待会上坦言:"今年是最困难的一年"，"目前最大的困难是物价过快上涨和通货膨胀的压力，隐藏的风险是经济可能出现的波动，我们必须在这两者之间走出一条光明的路。"

货币政策该紧到什么程度，人民币升值该快到什么程度，才能在通胀和发展之间找到平衡？这一切，都在等待王岐山给出答案。（东方早报）

临危维新:破行政市，破单边市，破救市怪圈

降低印花税等救市措施，短期内稳住了市场。但在救市之外，市场更期盼能为股市长治久安保驾护航的制度建设。

如果说股权分置改革，解决了股市不能全流通的先天缺陷，现在改变"单边市""行政市"的现状，是最为迫切的希望。而当一轮"暴涨－打压－暴跌－救市"循环结束后，现在也许是打破这一怪圈的时候了。

在过去的一周内，上证综指跌破3000点，市场人心几近崩溃，监管层终于出手。4天之内直接的、间接的数道救市金牌，每块都掷地有声。在4月23日晚下调印花税率的靴子落地后，更是迎来了900家个股涨停的普天同庆。然而，"监管层又出手了"，市场再次被政策所主导，并且主导得那么立竿见影、那么酣畅淋漓。

从央视国际发起的股民投票结果来看，多数股民认为股市的大起大落主要是因为监管所致。其中，66.88%的人认为目前的A股市场仍是一个政策市，认为A股市场还是由市场主导的仅占5.88%。在征询目前中国股市最需要解决的问题上，有多达84.74%的调查者认为提高监管水平，完善公正公平制度建设才是重中之重。

股市屡屡被"指导"

2007年年初上证综指首次攻克2800点时，时任全国人大常委会副委员长成思危发表了沪深股市正在形成"泡沫"的言论。该讲话立竿见影，两地大盘戛然止步，横向宽幅震荡了近两个月。正当沪深股指经充分盘整后尝试向上突破时，来自管理层的声音说，沪深股市基本不存在"泡沫"。上涨了200点后泡沫却挤干净了，但聪明的市场主力很快读懂了背后的话。于是，上证综指从3000点起步，一路飙升到了4000点。于是就有了"5·30"。随后，到了2007年7月下旬，突然传来了中国社会科学院金融研究所所长李扬的讲话，称"资本市场不应以调控指数为目标"，从而吹响了上证综指冲向6000点的进军号。

所谓成也萧何、败也萧何。助力股指冲上6000点的那只推手也有意无意地成了此轮大回调的源头。众所周知，在2007年第三季度，股指几次冲击6000点，皆被管理层成功阻击。去年10月的6124点高峰，也因监管部门的窗口指导而成为所谓的"政策顶"。据传，当时中国证监会召集了各大基金管理公司老总去北京开会，提示投资风险，以窗口指导要求基金经理控制仓位。当日，两市股指出现巨幅震荡。两个交易日之后，上证综指形成6124.04点的头部位置，并出现了覆水难收的一轮狂泻。之后，证监会暂停了一切新基金的审批工作以此使得赖以资金维系的A股市场出现了瞬间的"断粮"局面。

接下来就是一场堪称"惨烈"的博弈。先是机构投资者和管理层的博弈，为的是逼迫证监会出台包括恢复发行股票型新基金在内的相关利好政策。然而当上证综指击穿4000点后，即便是新基金开闸了，也已经引不了水了。接着就是一场恶性循环。据报道，证监会窗口指导意见在3月中旬"逆向"发布:要求基金必须保证70%的仓位，同时不断发行新基金表达稳定市场的态度。

虽然最终还是靠监管层连下数道金牌止住了这轮狂泻，但我们不得不承认，政策市的烙印是越来越深了。

监管层:应是裁判

诚如第一个表态救市的高管---银监会主席刘明康曾在博鳌亚洲论坛上所说的那样，"保护存款人和投资者的利益，这是监管机构的职责。"那么证监会的职责就应该是保护中小股民和投资者的利益。 "调控股市不是证监会的职责。"香港中文大学教授郎咸平在接受记者采访时再次对证监会的职能表示质疑。"证监会该做的就是让股市所有的交易必须正常化和规范化，而且是以有利广大中小股民为目的，而不是打压泡沫。 "郎咸平以美国纳斯达克互联网泡沫崩盘一事举例，"美国证监会从未打压过泡沫，而是追查泡沫背后的操纵股价和内幕交易，这才是证监部门该做的事情。 "清华大学经济管理学院金融系主任宋逢明教授指出，中国资本市场始终存在一个误区，就是把资本市场的第一个基本功能定位为融资，"实际上资本市场的第一个基本功能就是利用金融市场的定价机制来评价企业的市场价值。"而要回归资本市场存在的根基，就是要让资本市场实现"科学地、正确地评估企业价值"这个功能。

一市场人士向记者表示，监管部门要想稳定股市，首先要明白，自己该干什么不该干什么。"稳定股市的当务之急，是最大限度减少政策风险，稳定市场预期，让市场逐步走向市场化。"

"资本市场本来就是一个市场，有买有卖，监管层最好不要进行限制，除非这里面存在做假账、内幕交易等违法行为。打击违法行为本身就是监管层和司法机关的职责。"康奈尔大学教授黄明表示，行政审批在一定程度上干扰了上市公司正常的融资活动。

他指出，证监会的职能就应该是建设一个健全的市场，制定一套好的规则，然后当好裁判，不要总是进场踢球。"过去这么多年，中国资本市场的诸多问题，都与证监会的'越位、缺位和错位'有一定关系。现在市场再一次出现了大的波动，那么此时不妨仔细想想自身和市场到底应该是一种什么样的关系，重新评估自己的政策，给自己定位，让市场归位。

"他建议证监会当下该做的几件事情:第一，推出股指期货。"虽然我不能肯定股指期货短期内对股价到底是向上还是向下的压力，但这有可能使很多投资者在面临动荡行情时，拥有一个对冲风险的工具。"第二，推出融资、融券业务，其中融券业务可以使得悲观者的声音对市场产生影响，自然会对市场的流通性、成熟性和完整性有一定的帮助。第三，对一些做假账、假合同、内幕交易的企业要加强监管。监管层应该通过这种方式去防止违法企业圈钱骗钱，进而维护市场秩序，这也会有助于股市的稳定。

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制度

上市审批制成瓶颈

中国社会科学院金融研究所研究员易宪容认为，现有的上市审批制度及定价机制存在严重问题，"如不改革，这些制度缺陷将成为国内股市持续发展的瓶颈。"他指出，现在的行政性新股审批存在很大弊病，是否可以考虑将审批权还给交易所。

美国康奈尔大学金融学教授黄明也表示，A股还是个不完整的市场，上市公司不能按照自己的需求来发新股。"假如上市公司可以根据自身需求在符合法规的基础上随时增发新股，而不需要受到行政审批的过度限制，那么现在泡沫也不会这么大。"在这点上来说，行政审批部分代替了市场自发的调节机制，阻碍了一个健康的向下调节机制的形成，这是不符合市场发展规律的。

中国政法大学刘纪鹏教授建议，新股仿效香港市场按账户进行分配，可以最大限度保护所有投资者的利益，不失为一种比较好的新股发行制度。燕京华侨大学校长华生则建议"打新股"机制应改为按比例配售。也有专家建议恢复到"市值配售"时代，根据二级市场市值配售，鼓励二级市场投资，从而有效控制恶炒新股的现象。

但时至今日，新股发行制度的改革依然停步不前。是不愿意改？还是不能改？"恐怕关键问题还是没有找出比现行制度更加公平的方法。"在上海证券分析师蔡均毅看来，现行的新股发行方法虽不能说是完美的，但至少是在现有环境下最适合A股市场的。

燕京大学校长华生的观点更点出了监管层目前的"不作为"。他指出，无论提出什么样的新股发行方式，都很难做到绝对公平，"不过只要新的方式能够在维护普通投资者利益方面较过去进一步，就会得到欢迎，并会对股市的发展产生积极作用。"

一级市场的"灰色资本"

在股指半年下跌3000点的坡道中，始终有一批资金能稳赚收益。他们长年累月囤积于一级市场，利用雄厚的资金体量做着一笔稳赚不赔的买卖。而把新股发行制度之殇撕到最里层的，要算中石油从48元高台跳水、直到日前破发。在这其中，保荐人赚取了高昂的承销费，是赢家；一级市场投资者，一夜连升三级，是赢家；二级市场买家，背负沉重的筹码，注定成为陪葬的接盘人。

沪深股市有过几次个股全线涨停的纪录，其中一次发生在2000年的2月份，其背景就是管理层宣布调整新股发行方式，将部分新股额度实行市值配售。可见，新股发行方式对市场的影响之大。

然而借了再多的箭，草船也变不了航母。今年3月26日，中国太保成了全流通破发第一股；其后中海集运、中媒能源，曾经风光无限的优质蓝筹都一头栽入了破发的行列。最后中石油的沉沦在现行发行制度的脸上打了重重一个耳光。

太平洋证券首席研究员郭士英指出，这说明前期的新股发行价格本身存在过多泡沫:"发行价格没有给二级市场留下可靠的利润空间，就是对二级市场投资者的一种侵害。这在市场退潮时，看得尤为清楚。

"今年两会期间，全国政协委员、青海省政协副主席马志伟"炮轰"目前的新股发行方式，列数了现行新股发行制度的"三大弊端":一是机构投资者对新股发行的严重垄断；其次，受到市场追高情绪影响，新股发行市盈率越定越高，直接导致市场市盈率抬高，存在泡沫成分；第三，由于参与新股发行利益太大，大量机构通过各种途径获得巨额资金进入一级市场，包括一些不合法途径。

太平洋证券首席研究员郭士英在谈及一级市场这部"抽血机器"痛心疾首。"之所以跳不出向机构投资者倾斜的怪圈，主要是因为几次改革都没有触及其掠夺的根本。"郭士英认为一级市场的改革不过是在市场强弱的轮回中寻找必须保证发行者利益的最佳模式，这是把市场片面定位为融资场所的典型表现:"所以，变来变去，公众投资者的感受总是被忽视，切身利益总是无法保证，总是沦落为最终的受害者。 "A股市场新股定价方式经历了非市场化-市场化-非市场化-市场化的反复。近年来，虽然经历了从审批到审核，再到核准的制度改革，但是政府对申请发行证券的企业的实质性审查和最终决定权没有变化，只是发行程序的调整而已。

观点

郎咸平:无责任不股改

理财一周:郎教授，在中国股改三周年的时候，面对中国股市暴露出来的"后股改问题"，您对我们为之付出巨大代价换来的股改是怎么看的呢？郎咸平:我认为股改是失败的。为什么这样说？

首先，我认为2006年、2007年国内A股股价的上涨、大牛市的形成并不是因为股改的成功，而是由于在那段时间，整个国家的投资环境的恶化，而使得企业的大量资金配合上股民的资金一起涌入股市，从而促成这轮行情的演绎。这股资本推动的力量太强大了，以至于在当时把股改产生的问题都给掩盖起来了。

而今年，待这些资金一撤离之后，股改的最大问题就完全显示出来了。

理财一周:您所说的问题是指哪些方面呢？

郎咸平:我们先以中国股改和英国股改作比较。英国在撒切尔时代也进行过一次股改。英国的股改有三定律。第一，国营企业是由具有信托责任的职业经理人经营；第二，只有好的公司才能股改，坏的公司不能股改。其原因就是英国政府要保护中小股民；最后就是股改完成后，英国政府不退出，而是保有一股黄金股，以保证在今后，若遇到股改后的公司有重大决策可能会伤害到中小股民的话，英国政府就有"一票否决权"。

对比之下，你就能发现，我们上市公司的职业经理人完全缺乏信托责任。表现最明显的就看近期，A股市值在六个月内就蒸发掉6.73万亿元，但我们上市公司的经理人却以股改作为获得流通权的渠道，依然大肆抛售所持有的股票。这不是缺乏信托责任是什么？其次，我们是所有公司都能股改，而质地差的公司也股改的话，其结果就是伤害中小股民。第三，中国政府在每家公司完成股改后是完全退出的，其结果就是股改的公司利用股改的机会坑害中小股民，而政府对这些上市公司却几乎无计可施，一直到上周才提出一些管理办法来。

理财一周:也就是说股改兜了一圈又回到"政策市"的起点？

郎咸平:哪个市场能完全脱离政策调控而存在？政策市本身并没有错，全世界经济大国都是如此。美国政府在次贷危机加重的近一阶段难道没有降息救市吗？那你能就此判断英国是政策市、美国是政策市吗？似乎从来没有人能这样定义吧。

作为对比来看，就可以发现，政府参与股市，即便是在资本市场高度成熟的英、美两国也是完全正常的。问题在于，政府参与股市的目的是什么？

在我看来应该是发挥政府的信托责任，以中小股民的利益为前提。这才是政府最重要、最正确的目标。因此，我们的市场和西方成熟市场的区别不在于一个是"政策市"、一个是"市场市"，最本质的差别就在于，英美两国政府对中小股民的信托责任是极其强调的。而我们缺乏这个观念。我们现在还在政策市上打转，这个思维定式本身就是有问题的。

理财一周:那您认为证监会的职责应该在哪些方面？有哪些是亟待改善的呢？

郎咸平:你看在股价下跌到这种地步上了，这些公司的所有者依然在肆意地抛股票。对于这些无信托责任的公司应该怎么办？我觉得这就是监管层应该做的事情了。

我们中国的证监会和其他部门一起打压过股市:譬如提高印花税、新基金不准入市等等。但看英美证监会什么时候打压过股市泡沫？股市泡沫有什么错？你证监会凭什么可以判断现在市场就有泡沫，再者，衡量泡沫大小的标准又是谁来定的呢？

因此在国外，证监会从来不管泡沫。他们只管在法律赋予的范围内监管不法交易，比如内幕交易、操纵股价。

就拿发布下调印花税消息那天来说。照理应该是当天晚上、至少是收盘后才能获得下调的消息。但事实是，当天下午就有大量买单拥进股市。那不是信息泄露、内幕交易是什么？但我们中国老百姓居然对这种太明显的内幕交易已经麻木了。我呼吁，对这种行为就应该大力查处、严格执法。请证监会去查一下从当天开始买入股票的是哪些人。

我觉得证监会现在对投资者的背景都没弄清楚。中小股民在任何一个国家的行为，都是理性的。绝大多数散户投资者都操纵不了股价、也无法进行内幕交易。能做这些事情的难道不是机构吗？散户最终还都是凭自己的判断去买卖股票的。市场究竟该由散户主导还是机构主导，这并没有一个定论。有些事情政府不是做不到，而是没有做而已，对机构投资人有没有一套合理的管理方法，能不能创造一个公平、公正、公开的交易环境。（东方早报）

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融资融券或成第三张救市令或可用国有股融券

本报记者了解到，在管理层充分表示对市场关注的情况下，相关组合政策被视为"救市"措施，继大小非减持新规和下调印花税之后，融资融券有望成为市场期待的第三张"救市令"。

中国证监会负责人4月24日表示，证监会将按照市场实际需求情况，适时、有步骤地安排和推进证券公司开展融资融券业务。

据悉，《证券公司监督管理条例》中首次明确了融资融券业务要通过证券金融公司进行。第五十六条规定，证券公司从事融资融券业务，自有资金或者证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。

证券金融公司正名

为证券金融公司正名，这是融资融券业务开展的最基本前提。这借鉴了以日本为代表的集中授信模式，即设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商资金或证券不足的转融通业务。

值得注意的是，《证券公司监督管理条例》明确了融资融券所需的资金和证券的来源，即证券公司向客户融资，应当使用自有资金或者依法筹集的资金；向客户融券，应当使用自有证券或者依法取得处分权的证券。

这里的"依法筹集的资金"和"依法取得处分权的证券"，按目前法规标准，只有通过证券金融公司。

"资金方面，本来可以借鉴韩国模式，就是把各种保证金都放在证券金融公司，这就是融出资金的主要来源。而目前我国实行的是第三方存管，证券公司的所有保证金都放在银行，所以从目前情况看证券金融公司本身是没有资金可以借出的。"一位资深市场人士说。

在他看来，目前较为可行的资金来源是银行资金，即证券金融公司向银行借钱，支付一定的利息，再把钱借给有资质的证券公司，证券公司再把钱借给客户，每一层级都收取相应的利息。当然，这种做法的实现需要与银行监管机构协调。

在此过程中，监管条例规定，证券公司向客户融资融券时，客户应当交存一定比例的保证金。保证金可以用证券充抵。

同时，客户交存的保证金以及通过融资融券交易买入的全部证券和卖出证券所得的全部资金，均为对证券公司的担保物，应当存入证券公司客户证券担保账户或者客户资金担保账户并记入该客户授信账户。

如果上述方式成真，银行将获得一个新的风险极低的贷款出口，而银行资金也将获得一个合法的入市渠道。

国有股可用于融券

在融券所需证券来源方面，按照国际惯例，并不是所有市场中交易的股票都能够作为融资融券的标的证券，需要一定的资格认定标准，选取的主要标准一般是股价波动幅度不能太大、主营业务稳定、流通股本较大，同时考虑法人治理结构的完善程度、大股东和管理层的诚信度等因素的影响。

此前有建议在实际操作上，可以对上证180指数和深圳成指或深圳100指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票。

"可以鼓励解除限售的国有股拿来做融券所需要的证券，因为这部分股票大部分是不会卖出的。"上述市场人士说。

在他看来，证监会可以与国资管理部门协调制定专门的政策，鼓励但不强制国有股向证券金融公司借出证券，收取一定的佣金或利息。这样，既能保证国有资产的保值增值，又能提供融券所需的稳定来源的证券。同时还会产生"额外效益"，即在一定程度上缓解大小非减持对市场带来的影响，实现政策的组合扩大效应。（于海涛 21世纪经济报道）

股指期货难在选择时间点

如同在上证指数达到5000点-6000点巅峰之际，市场对股指期货的呼声高企一样，如今上证指数徘徊在3000点之时，随着管理层陆续打出限制大小非解禁的指导意见出台以及印花税的下调的"组合拳"，业界关于股指期货是否会成为又一道"金牌"的讨论再入高潮。

基础建设已无障碍

缺乏做空机制的单边市，是中国股市的一种结构性缺陷，也正因为有这种先天性的缺陷促使股市成为单边市。

实际上，目前股指期货的推出并没有太多基础建设上的障碍。已有两批共计十余家期货公司成为中金所交易结算会员，且陆续已有多家券商拿到IB资格。所谓IB制度，是指证券公司将投资者介绍给期货公司，并为投资者开展期货交易提供一定的服务，期货公司因此向证券公司支付佣金的制度。"随着相应条例的完善，经过那么长的准备阶段，现有资源已完全可以开展股指期货业务了。"不止一家期货公司的负责人多次向早报记者表示。

推出股指期货在技术上和制度上的准备已经基本成熟，主要问题是选择时机。 "如此低迷需要推出股指期货来提振市场活跃度。"上海睿信投资管理公司董事长李振宁一针见血，他指出，目前股指期货"难产"最大的根源在于管理层担心推出期指将有助于投机气氛蔓延。

"这种担心完全没有必要。"李振宁称，虽然股指期货从最初的存在作用来看，的确是为了现货的套期保值，但是，从国外经验来看，股指期货多为投机的工具。"管理层不必讳言投机。 "持有同样观点的远不止李振宁一人。"股指期货应尽快推出。"昨日，复旦大学管理学院教授谢百三通过《理财一周》再度呼吁。在他看来，如果说下调印花税是对中小盘股的利好，那么接下来出台股指期货就是对大盘股的利好。

同样，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也多次公开表示推出股指期货的必要性。巴曙松最近一次呼吁是在日前在深圳举办的"金融创新高层论坛"上，"应尽快推出股指期货，使市场有对冲的工具，使市场有平衡的力量。 "尚存七大争议

业界对股指期货推出的影响，争议颇多。巴曙松将此归结为七点。其一，交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。随着大盘股上市，上证综指失真的程度越来越大，已经成为一个可能被高度可操纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此标的的可操作性还值得研究和关注。其二，正如上海交通大学金融系教授杨朝军所言，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。其三，股指期货是否会重蹈权证覆辙。在推出权证时也希望它可以平抑市场波动，形成双边市场和多元化交易。可是权证在推出后出现了实际上的高度投机，不少权证不仅没有平抑波动，反而拉动正股价格上涨，更是出现了认购和认沽权证同时大幅上涨的偏离情况。股指期货的推出会不会重蹈覆辙？不少业界人士因此而担忧。其四，股指期货能不能有效降低市场的波动。从全世界经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是否能降低市场波动。但在目前"政策市"尚未能有效规避的现状下，股指期货是否能起到预计中的效果值得商榷。其五，如何防范市场操纵。这种操纵，可能包括期货市场的操纵、现货期货套利操纵、海内外市场现货期货套利操纵等等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，我国香港和新加坡都有以A股市场为标的的股指期货，内地也准备推出，其间就可能出现大量套利机会，就存在操纵的可能，监管难度也比较大。

其六，如何看待不同投资者的市场地位与职能。目前主导性的观点认为，为了防止期货市场推出初期过多的噪音，减少投机，监管部门会设比较高的股指期货门槛，把部分中小投资者排除在股指期货交易之外。从韩国经验来看，韩国曾一度降低门槛引入中小投资者，但最终发现在交易中总体上是中小投资者亏损，于是又慢慢引导中小投资者退出。最后，就是目前股指期货迟迟不见动静的最大的原因---时机选择问题。

杨朝军:暂缓期指融资融券先行 "金融创新路径需循序渐进，不能超越。"谈及股指期货的推出，上海交通大学金融系教授杨朝军周四接受《理财一周》采访时表示，我国资本市场金融创新的科学路径选择，应该是先引入现货市场的买空卖空交易机制，即融资融券业务，而后，在此交易机制创新的基础上，才能引入股指期货。

时间上，他建议，今年5月-6月份推出创业板，10月份先推出融资融券业务，待明年第一季度至上半年期间推出股指期货。

融资融券先行

杨朝军的话立即得到了验证。4月24日，证监会有关部门负责人对媒体表示，证监会将按照市场实际需求情况，适时、有步骤地安排和推进证券公司开展融资融券业务。融资融券业务再提速。

杨朝军坚持，现货市场上的买空卖空机制是股指期货成功运作的必要前提条件。必须先推融资融券后才能再推股指期货。 "如果参与股指期货的投资者在股指期货做空头，在现货市场却不能做多头，或者相反，那么这个市场只能是投机的市场，鼓励人们来参与投机，却达不到套期保值的目的。"杨朝军担心，若没有现货市场的买空卖空交易机制做铺垫，直接推出股指期货，股票指数发生大规模波动，股指期货会被继续做空，最后市场变得不可收拾。

以史为鉴，才能知兴替。杨朝军认为，1987年美国股灾并没有在美国引发太大的问题，却导致我国香港股市崩盘，带来了很大伤害，就是因为香港先推出了股指期货，却没有买空卖空机制。"国际上成功的经验都是先有买空后有卖空，先推出买空卖空交易机制再推出股指期货。"

"现时推出融资融券，还需要选择一个合适的方式。"杨朝军表示，究竟选择日本式模式还是欧美式模式是管理层正在斟酌的。所谓欧美式模式是通过券商自有资金直接来做，而日本式模式是指通过一个渠道即证券金融公司，为证券公司融资融券提供资金和转融通，即获准开展融资融券业务的证券公司不能直接到银行融资，而是由证券金融公司出面，代表证券行业到商业银行贷款，然后把贷款按照不同的标准分给合格的试点券商，再由试点券商把贷款授信给客户。

先解决金融股"独大" "目前推出股指期货还不具备条件，年内推出的可能性不大。"杨朝军建议先推融资融券，而后待明年第一季度至上半年期间再推出股指期货。

杨朝军的建议除了基于制度上先推出融资融券，提供现货市场的买空卖空交易机制的考虑外，"在目前A股市场上市公司中各行业不均衡，'金融股'一板块独大的现象并未消除前推出股指期货，将造成指数的不稳定，且容易被操纵"。

从流动性和不易操纵的角度看，将沪深300指数定位股指期货标的，此举的确规避了全面股改尚未完成的风险，但是，目前A股市场行业结构依旧不平衡的局面却依旧未解决，原先期待中移动等各行业龙头陆续回归来完善A股行业结构的进程，却因A股市场持续低迷而搁浅。

尽管就实际情况而言，如今，彻底消除金融股一板块独大的局面难以根除。"但是，目前金融股占近60%比重的局面肯定不利于股指期货的推出。"杨朝军举例说，只要有任何不利于银行股的消息出台，银行股的随即调整就将造成股指期货买多者的全军覆没，"如此，不仅股指期货原本应有的稳定性将消失，还很容易被恶意操纵"。（东方早报）

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2005.4.29-2008.4.29股权分置改革风云启示录

"股改都已经三周年啦？你不说还真不觉得。"这是昨天一位每天盯着盘面的分析师对股改的第一反应。

三年前的4月29日，经国务院同意，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，从此，我国股市进行了一场伟大的变革。股市也从2005年年底开始，引爆了一场前所未有的大行情，然而在股改三周年前夕，中国股市又经历了一场大波折，短短半年不到的时间，股指最大跌幅超过50％，在这种情况下，回忆股改历程，也许能帮助我们找到通向未来之路。

"推倒重来"

据中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏回忆，股权分置改革的提出，得从2001年提出的国有股减持开始。

当时的中国股市正经历一段红红火火的日子，股指冲上2000点，但这并不能掩盖先天不足的股市的种种问题，比如庄家横行、公司造假成风，学者吴敬琏、许小年等人更是直斥股市像个赌场，泡沫严重。

此后，管理层提出国有股减持计划，在发行股票时，按市价减持10%国有股，希望在挤压股市泡沫的同时，筹集社保基金。但这一次的改革并不成功。此后股市进入疲软期，在漫长的数年熊市中，管理层有关股市改革的讨论也基本达成共识:中国股市需彻底改革。

针对股市的先天性制度缺陷---股权分置问题，有关部门采纳了目前实施的股权分置改革计划，即以送股的形式"赎买"流通权。

北京邦和财富研究所所长韩志国表示，关于股权分置改革该如何改，从2001年就开始讨论，他和张卫星提出了"缩股"的方案，即将国有股由三股缩为一股。韩志国说:"一直到2005年股改方案推出之前，这个方案在当时的呼声很高，但由于种种原因最后没有被采纳，尚福林最终拍板，决定选择送股方案。"

争论不休

在股改试点推出之初，不少投资者和部分学者都对股改抱怀疑态度。2005年5月9日，沪深股市节后开盘就迎来了"黑色星期一"，上证指数创6年来的新低1130.84点，最终在6月6日跌破1000点。

同时，有关股改方式是否合适的争论仍在进行。刘纪鹏表示，"4·29"通知后，股改方法上的争论仍在继续，也就是究竟以什么方式进行对价。这种分歧既包括证监会与国资委的分歧，也包括理论界与实际操作者的分歧，还包括监管部门与上市公司，以及流通股与非流通股两类股东的分歧。

燕京华侨大学校长华生表示，当时有反对的声音，但是绝大多数都是支持的，因为大家都知道，股改能推进中国股市的发展。反对者中，一部分人认为，为什么要进行对价支付，为什么要补偿流通股股东？没有法律规定啊；此外，还有一些人觉得补偿得太少了，因为一般对价都不超过10送4，所以当时很多流通股股东认为给得太少，不乐意。

第一种意见的代表人物是深发展（000001）股东美国新桥基金的单伟建，他作为宝钢股份（600019）的独立董事，在宝钢的股改董事会上投了反对票。

而认为对价太少的，主要是流通股股东，而他们的意见体现在股改方案的被否决上。2005年6月11日，清华同方（600100）股改方案未达到流通股东的三分之二通过，成为首家股改方案被否的上市公司。轻舟已过万重山

虽然关于股改的各种声音不断，但是股改依然没有改变最初设下的计划。2005年6月10日，在经历了"前无古人"的股改程序后，备受关注的三一重工（600031）股权分置改革方案最终获得高票通过，成功开启了破冰首航，困扰中国股市十多年的股权分置问题，从此有了全新的解法。

一年后（2006年6月19日），三一重工手中非流通股股东1093.69万股的限售股份获得上市流通权，当天，三一重工的法人股股东象征性地抛售一手股票。到2008年8月，三一重工最后一批限售股将解禁，三一重工将进入真正意义上的可全流通时代，成为我国证券市场首家真正意义上的股改后全流通公司。

2005年11月22日，中小板率先完成了股改，成为我国证券市场历史上第一个与国际市场接轨的"全流通板块"。

到了2006年6月19日，第一只全流通个股中工国际（002051）上市，股市恢复了重要的融资功能。

到2006年10月9日，沪深两市主板完成股权分置改革的1014家公司摘去"G"帽，恢复原来的股票简称；而没有完成股改的公司，股票简称前面加"S"。从"G"到"S"，这意味着我国资本市场的股权分置改革已经基本完成。

不过，刘纪鹏表示，股改真正意义上的全部完成、真正意义上的股改后时代还很远。"假设在2006年底最后一家上市公司完成了股改，按照规定，36个月之后全部股份才完成可流通的转型，在2010年1月，我们才敢说中国所有上市公司全部实现了股改后全流通。"

股改困难户仍有20多家

东方早报理财一周记者/陈金艳

股改至今已经三年，但两市仍有20多家股改困难户，每一家尚未完成股改的公司，都有一本"难念的经"，主要原因可以归为三类。

其一，部分上市公司至今无法提出股改方案。在尚未提出股改方案的公司中，最为凄惨的莫过于那些历史债务沉重、又无任何资产注入和重组概念的公司。如S*ST万鸿（600681），公司最新公告称，由于公司历史债务沉重及多数诉讼案没有结案，无法启动股改方案，更可悲的是，公司至今没有和保荐机构签订股改保荐合同。

其二:"血统"原因导致股改难。在股改困难户中还有这么一批股票，本身业绩不差，但因为"血统"的原因导致股改难度增大。如S佳通（600182）、S乐凯（600135）。

原因三:股改方案屡屡被否。相对于没有股改方案的公司，还有一批公司虽然早就提出股改方案，但屡屡遭否。如SST轻骑（600698）的股改方案早在2006年9月8日就已提出，当时的股改方案是送股和大股东土地资产注入相结合，综合对价相当于10送2.2股。但此后由于华夏银行质押了原大股东轻骑集团的部分持股，使得依靠行政划拨入主的大股东中国兵装集团难以启动股改。直到去年底公司才得以与华夏银行达成和解，解除股权质押。成果股改:浪漫与现实共赢东方早报理财一周记者/陈金艳

三年前启动的股权分置改革，加上同时进行的针对股市的数项治理措施，给中国股市带来了一场根本性的变革。时至今日，中国股市基本解决了"流通股非流通股并存"这一历史遗留问题，同时，股指、上市公司业绩、投资者数量等指标也在股改以及其他因素的推动下成倍走高。

大小股东双赢

中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏表示，股改利用非流通股转成流通股时所释放出的巨大价值，弥补双方在这一过程中由于让步所带来的损失。正因为如此，股改实现了流通股股东和非流通股股东的双赢。

资产注入提升业绩

产业资本积极入场，给市场带来的第一个"礼物"是资产的注入。在股权分置改革之后，监管层推出定向发行制度，鼓励企业将优质的资产通过定向发行注入上市公司，这也大大提高了上市公司的质量，同时解决了剥离上市和关联交易这样一个弊端。

2007年2月6日，贵航股份（600523）因重大事项停牌。次日贵航股份公告，该公司控股股东,贵航集团正在对旗下部分资产进行摸底调查,并就具体资产注入方案进行积极磋商和论证。此举令贵航股份成为首家大股东积极履行股改承诺向上市公司注入优质资产的上市公司。产业资本的"副作用"

不过，资产注入并不是产业资本参与博弈的全部。随着市场调整加剧，产业资本和金融资本对资本市场估值定位产生激烈碰撞。上市公司的大股东作为产业资本的代表在A股市场大量抛售股份，对投资于二级市场的金融资本的传统定价方式产生很大压力。

北京邦和财富研究所所长韩志国说:"我们已进入了一个后股改时代，这个时代的主要市场特征是金融资本和产业资本之间的博弈，而且两者之间的矛盾在日益加剧。"

他表示，金融资本的逐利性具有浪漫色彩，它相信和预期着明天，在疯狂时甚至给出很不理性的溢价。而产业资本呢？无疑是清醒的现实主义者，当他们手上的企业市价大大超出重置价值时，他们决不会再相信和预期所谓的明天了，他们会毫不犹豫地溢价卖出，用所获资金再造一个甚至多个同类企业。

高管带上"金手铐"

除了产业资本的介入，股改带来的另一个变化是股权激励的实施。作为实施股改的一根"胡萝卜"，2005年12月31日证监会公布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），该《办法》提出，已完成股权分置改革的上市公司，可实施股权激励。

2006年3月21日，万科公布了限制性股票激励计划(草案)，其首期计划的期限为3年，人数不超过公司专业员工总数的8%。同时，该激励方案还有一个限制，就是当年的股价要高于上一年的股价才能进行股权激励，这在一定程度上将大小股东与管理层的利益捆绑在了一起。但此前伊利股份因股权激励而导致公司2007年亏损，也让我们反思股权激励存在的问题。对话推动者华生:股改是成功的，减持不是大跌主因东方早报理财一周记者/陈金艳

中国股市近期面临着股改三年来的最大压力，在半年不到的时间内，股指缩水50％以上，市场人气极度涣散，救市的争论声日趋激烈。

同时，随着股改三周年的临近，反思股改的声音也开始蔓延开了。为此，理财一周记者专访了股改见证人燕京华侨大学校长华生，华校长对本次股市大跌及股改三周年给出了自己的观点。

理财一周:当初是在什么样的背景下提出股改的？

华生:其实从2001年就开始有这个想法了，当时股改这个想法是由学界最先提起的。当时我国股市在创建时为了防止国有资产流失而设立国家股和企业法人股等非流通股，在实践几年后发现，这样的限制使股市不能起到资本配置最优化的主要作用，股东权益的不平等也大大制约了股市的健康发展。因此提出了股权分制改革，通过股改令我国的股市与国际通行接轨。

理财一周:在股改的最初阶段是否有很多的反对声音？

华生:当时有反对的声音，但是绝大多数都是支持的。那些反对者大致可以分为三种，一部分人认为，股改太复杂，就留给子孙后代吧；还有一部分人认为，为什么要进行对价支付，为什么要补偿流通股股东？没有法律规定啊；此外，还有一些人觉得补偿得太少了。但最后反对归反对，股改依然继续。

理财一周:股改快三年了，到目前为止，您是如何看待这场股改的？华生:就股改本身而言，是很成功的，它解决了制度性的障碍，迎来了证券市场的发展。而且，花费代价最小、产生分歧最少、改革时间比较短、共识比较大、对市场的贡献影响深远。

理财一周:有人认为，本论牛市是由股改引爆的，而深幅的下跌也是因为股改不够完善而引起的，您怎么看？

华生:不能将牛市的基础完全归结于股改，股改只是其中一个因素，它把非流通股股东和流通股股东的利益跟股价紧密联系起来。

本轮牛市真正的原因是由宏观经济向好引发的。此外，其他方面的制度建设也是牛市因素。

而有些人认为，当时股改的时候没有考虑到大小非对市场的压力，导致本轮股市大跌，我不赞成这样的说法。大小非解禁的信息披露得很清楚，当时我们就分析主要是小非会跑得快，大非由于涉及到国计民生的重要行业不会出现大规模减持。

所以大小非不应该说是突然出现的东西，这个本来大家都知道。2006年4月29日以后，有些小非已经流通了，小非和大家一样，也是看着市场涨谁也不卖，跌了就卖。

本论市场下跌，最根本的原因当然还是因为市场本身就有调整的要求。我当时在《东方早报》就发过文章，反复强调，市场上升幅度过大，已经脱离基本面的支撑，但是人们头脑已经发热，没人听劝。

理财一周:您认为股改是成功的，但同时您也指出，目前股改还有待完善，您有什么建议？

华生:我认为，产业资本和金融资本之间的利润不平衡是当前股市的主要问题。因此我认为，政策面应当明确，具有流通权的大小股东减持、增持，产业资本与金融资本收益率的相对平衡，是证券市场健康发展应该具备的，政府不会也不可能去限制，监管层能做的是可以为大宗交易提供便利和平台，这一点目前已经在做了。

此外，可以通过大幅调减印花税（4月24日，印花税降至千分之一）、市场融资的适当控制，来稳定市场。中国资本市场的强大与发展和股指特定点位无关。实际上，只要证券市场改革、开放的方向坚定，步骤稳妥，政策透明，股市的稳定和健康发展就在我们面前。