本报记者 王镇江

热钱概念歧义甚多，准确估算颇为不易。但对于正处于金融领域深层次改革的中国，厘清热钱规模及对经济层面影响却作用甚巨。

6月，社科院世界政治与经济研究所博士张明语出惊人。

他估计，2003-2008年第一季度，流入中国的热钱达1.75万亿美元，与外汇储备的规模相当，这一研究结果在业界引起震动。

张明基本的计算方法是:热钱＝外汇储备增加额－贸易顺差－FDI＋贸易顺差及FDI中隐藏的热钱＋热钱投资收益。

他运用调整后的外汇储备增加额减去贸易顺差与FDI，再加上贸易顺差与FDI中可能隐藏的热钱，计算出2003年至2008年第一季度累计流入中国的热钱为12032亿美元。然后根据利差、人民币升值收益以及资产价格溢价，计算了同期内的热钱投资累计收益为5510亿美元，二者之和为17542亿美元，约为2008年3月底中国外汇储备余额的104％。

该报告一出即广受质疑。一些金融监管部门官员看来，张的估算方法不够科学:首先，热钱有进有出，两相抵消净存量可能为0，将2003年至今流入的热钱累计起来没有多大意义；其次，商务部公布的FDI(外商直接投资)和海关统计的贸易顺差数字和外管局国际收支平衡表中的相关数字由于所包括的明细项目不统一等原因本身就有出入。第三，在国际收支平衡表明细中存在一些不便公开的项目，“这部分其实是可解释的，而外部人士往往将此也计入热钱之中”。

一位监管部门官员表示，他根据多个模型相互印证，2002年以来热钱流入量累计约1.2万亿美元，这只考虑单向流入，并未计算流出量。

不过，对于这一估计，一些研究者认为仍然偏大。

摩根士丹利中国区首席经济学家王庆表示，将经常项目下的一些高频数据捕捉不到的项目，如侨民汇款和投资收益，计为热钱流动的一部分，会夸大热钱流动的数量。另外需要考虑国内金融机构的资本流出和流入。2006年，由于国有商业银行与央行存在特殊的外汇互换协议，来自国内的资本流出相当一部分是国内金融机构运作，2007年美国次级债危机及伴随的全球资本市场动荡之后，这部分资金又流回国内。

王庆将“热钱”定义为“来自外国与不明来源(即国际收支平衡表中的错误和遗漏，不包括由美元与其它储备货币之间交叉汇率的变动引起的估值调整)的跨国资本流动”之和，即“热钱”流入＝来自外国的净流入＋错误和遗漏(不包括估值调整)。他估算2005－2007年，其热钱分别为810、400、700亿美元，而今年前5个月为510亿美元，热钱累计潜在量在2000亿－3000亿美元，他认为这才是真实的热钱量。

不过，上述监管部门官员指出，热钱流入的主要动因是人民币升值预期，因而热钱出入规模大小及方向应与升值预期强弱趋势相一致。他说用王庆方法估算的结果显示，2005－2006年热钱流入呈下降趋势。这与当时的升值预期明显不一致，“道理上无法解释”，而且“2004－2005年热钱也不可能表现为外流”。

热钱规模估算方法可分为直接估计法和间接估计法。前者通过对国际收支项目进行分解和加总来评估热钱规模，后者的代表是余额法，即认为流出入的热钱规模是外资来源与实际使用的差额。

监管机构一位长期从事热钱研究的专业人士介绍，用间接法估计比直接法更精确，但在数据采集困难情况下，误差却可能更大。王庆的方法显然是直接法，而张明所采取的残值法是一种间接方法。

张明将热钱历年的投资收益计入热钱总量，这位人士说，“热钱是一种短期的流动性很强的投机资金，(投资收益)长期停留国内不能算为热钱”。其次，张明的假定，虚假贸易比例达60％，他认为实际上“至多占20％”，而且虚假贸易本身也并非都是热钱，不少是出于减税或避税需要。他比较认可王庆的方法和结果。

该人士表示，综合国际上十多种方法研究后发现，自2003年以来，每年热钱流入都没有超过1000亿美元，高的时候是2007年，大约800多亿美元，相对低的时候是2005年，大约400多亿美元。2003年－2007年合计热钱流入大约3000亿美元(与王庆的估计极为接近)。从2005年至2008年第一季度，留在境内的热钱在200亿美元左右，并不是特别大。

他还发现，从热钱进出的整体趋势看，1997－2002年间，热钱流出量大于流入量，表现为“外逃”，而1998年是“外逃”高峰；2002年之后，流入量多于流出量，表现为“挤进”趋势。

该人士用HP滤波估算的热钱进出入情况如下表:

社科院金融所所长李扬则另辟蹊径，他认为流出是最终成其为热钱的必要条件，因此可能流出的规模便构成热钱估算的最大规模。他估计短期内便于撤出的资金总额不会高于2800亿美元，而一旦条件适合便可能撤离的资金规模约在2400亿美元。两者之和5200亿美元便成为热钱可能流出的最大规模。

综合多家机构的研究报告，2002年以来热钱累计流入的规模区间为3000亿－1.2万亿美元，其中认为规模在6000亿美元左右的占多数。

不过，李扬说，“这些游资无论就其规模，还是就其冲击力而言，远不具有对我国经济和金融造成大的不利冲击的能力”。

鉴于中国自去年四季度以来，股市、债市、房市皆不看好，而且中国存在严格的资本管制。他认为无论从投机性角度，还是从流动性角度而言，“中国目前基本不存在热钱肆虐的条件”。

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