摩根士丹利:中国经济政策的不确定性仍在继续

中国经济的最新情况是政策走向保持不确定。最近的中央高层政策会议发出了政策重心由“防止经济过热及大范围通胀”向“支持增长和支持稳定”转变的信号，然而，央行有关采取“更强硬”的政策来抑制通胀的言论，却重新唤起了人们对于即将加息的推测。那么应该怎样理解这些看似相互矛盾的信号呢？

我们分析后的结论是:中国当局正争取在避免经济大幅减速和抑制通胀之间取得平衡。尽管全球经济同步放缓使中国经济的增长前景蒙上了一层阴影，并且中国当前已处于食品价格导致的持续通胀中，但快速上涨的国际油价还是迫使中国上调了其国内能源价格。在这样的背景下，能源价格正常化将很可能代替货币升值，成为帮助中国在未来12个月内保持经济平衡的主要驱动因素。

与人民币升值倾向抑制通胀不同，能源价格正常化会导致通胀。因此，未来经济政策的挑战在于，如何通过成功抑制通胀预期，在支持增长和防止第二轮“成本推动型”通胀效应之间达成一个微妙的平衡。尽管非对称加息有助于达到这个目的，但是我们对其可操作性持怀疑态度，因为这样做将会在各银行的赢利前景和资产质量存在大量不确定性的情况下，压缩银行的净息差（NIMs）。如果通胀在未来几个月里因国内油价的升高而持续保持在高位的话，我们认为以管理通胀预期为目的的“财政出资的保值储蓄”计划将是所受阻力最小的选择，并因此比加息更有可能被采用。

我们的政策预测:即使通胀因能源价格放松管制而保持在高位，我们仍然预计中国的汇率政策将不会有重大变动，并继续维持我们“今年不会加息”的预测。重出保值储蓄将起到与非对称加息同样的效果，但却不会对银行的净息差产生负面影响。

货币升值Vs.能源价格正常化

在关于怎样帮助中国平衡其经济的辩论中分为两派。一派认为，经济不平衡，包括庞大且持续的贸易顺差及高投资增长，反映了本质上被低估的汇率，因此汇率升值是最重要的解决方法。

另一派则认为，中国制造商/出口商的竞争力，主要源于能源及其他自然资源的人为低价格。为了纠正外部的不平衡，政策重心应该放在这些价格的放松管制和正常化上，从而使它们能够反映真实的机会成本，而汇率升值则应该位列此政策之后。没有价格的正常化，根本不可能准确地判断人民币被低估的程度。

在实践过程中，中国当局在最初的时候采取过一种平衡的方法，即尝试在两边同时循序渐进。但是，随着国际油价持续快速上升且国内通胀压力增大，能源价格正常化的步伐显著放缓。当局可能觉得国际油价的快速增长只是暂时的，并且他们可以等价格下降，或者国内通胀压力缓解之后再重新恢复价格正常化的进程。另一方面，随着贸易顺差的扩大，货币升值的方法变得越来越容易推行。此外，货币升值还可以帮助缓解通胀压力。在这种背景下，货币升值自2007年上半年以来似乎发挥了更重要的作用。

然而，国际油价自年初以来的猛增及其伴随的后果（如增加的石油公司财务亏损、财政负担及国内短缺）使此项政策辩论的声音减弱了许多。在将来的日子里，我们认为国内能源价格的放松管制和正常化，将很有可能被赋予较汇率升值更高的重要性。在我们看来，这似乎是现实强迫中国做出的选择，而并非主动的政策转变。在这样的背景下，我们预计能源价格正常化将在未来12个月之内，取代货币升值，成为中国平衡经济的主要驱动因素。

通胀和就业保护调整

选择能源价格正常化代替货币升值成为主要政策驱动因素有两个重要影响。

首先，这是一个通胀调整代替抑制通胀调整的选择。货币升值的直接影响是抑制通胀，而能源价格正常化的直接影响是通胀，这是因为能源价格增长将导致“成本推动型”通胀。

其次，这亦是一个就业保护调整代替利润率保护调整的选择。货币升值会直接地冲击出口部门，尤其是那些低效率、低价值和劳动力密集型的出口商，他们很可能由于货币升值而被迫退出市场，从而导致就业岗位的流失。相比之下，受能源价格市场化直接冲击的是那些低效率和能源密集型的部门，这是因为能源投入成本升高压缩其利润率的缘故。

在经济增长日趋放缓的背景下，货币升值相比能源价格正常化，我们视后者为两害之中的轻者。货币升值和能源价格正常化最终均能帮助解决经济中潜在的不平衡。而理想的解决方法是，改革措施在这两方面双管齐下。然而，采取这些改革措施的最佳时机似乎已经错过。现在，出口导致的经济减速正在进行，并且国际油价已上升至前所未有的高位，我们认为，国内能源价格正常化已成为达成经济平衡目标的可行且比较可取的政策方法。