货币政策的挑战:加息在何方？

如果我们对于未来政策路线的评估是正确的，那么这将为货币政策带来相当大的挑战。在当前国内通胀仍处高位的情况下，放松能源价格管制会使通胀恶化的风险升高。现今的高消费者物价指数（CPI）通胀主要是由极高的食品价格通胀引起，而最近广义通胀率的下降反映出食品价格通胀率的显著缓解。非食品价格通胀率虽然仍只有年同比2%，但却已经开始上升。随着食品价格通胀放缓而能源价格放松管制，防止广义CPI通胀重新加速是政策的挑战所在。

要防止由放松能源价格管制导致的成本推动型通胀，关键是良好的管理通胀预期。传统的政策选择是央行加息。然而在中国，加息并不像看上去那样是一个“不用思考”的政策选择。具体讲，由于经济正在冷却，在当前情况下加息，将会加大经济增长前景的下行风险。因此，我们不认为当局将冒此风险，尤其是鉴于政策重心最近由“防止经济过热及大范围通胀”转向“支持增长和支持稳定”的情况下。

由于中国的基准贷款和存款利率仍然由央行行政性地设定，这使得我们可以推行非对称加息的方法。非对称加息能够引入帮助管理家庭通胀预期的更高的存款利率和不变的（或小幅增长的）贷款利率，从而通过不增加企业财务成本的方法，使其对经济增长前景的负面影响减至最小。但是，我们还是给予这种政策方法很小的可能性。原因在于:

首先，非对称加息将压缩银行的净息差。考虑到银行资产质量的不确定性在经济衰退的过程中增加，特别是与房地产市场相关的资产，我们对当局进一步压缩银行净息差持怀疑态度。尽管银行的资产负债表和赢利均在当前保持良好，但其稳定程度却有待在即将到来的经济减速中接受考验。我们认为，到那时之前，当局在实行可能潜在伤害银行的政策时将非常小心。

其次，随着贷款利率的上调主要受制于对经济增长前景负面影响的担忧，我们发现已经没有多少存款利率上调的空间，可以在不伤害到银行的情况下，有效地帮助管理通胀预期。

保值储蓄正当其时

当局正向多个目标努力，但却受到诸多政策限制。正如我们前面所讨论过的，尽管我们不能排除非对称加息的可能性，但可能性很小。我们认为，即便真的加息了，其幅度也很可能较小（如小于27个基点）。因此我们认为，如果通胀因国内能源价格上升而在未来几个月继续保持高水平，以管理通胀预期为目的的“财政出资的保值储蓄”（GID）计划将是所受阻力最小的选择，并因此比加息（包括非对称加息）更有可能被采用。

我们认为，GID计划可以起到与非对称加息相同的效果，但却不会影响到银行的净息差。在GID计划下，政府通过其财政预算为各个家庭的储蓄提供补贴，目的是为了确保他们在银行的某些存款不会出现负的实际利率。

在GID计划下，政府向各家庭承诺，他们长期存款的购买力将不会因高通胀的影响而受到削弱。因此，各家庭将会发现没有必要取出他们的存款去购买实物和服务来对冲通胀。存款当前仍然是中国家庭的主要财富形式。当各家庭得知他们的存款受到防通胀保护时，他们的通胀预期将很有可能保持稳定，并且其购买行为发生重大变化从而恶化通胀的可能性也会减小。此外，我们认为，当局抑制通胀的可信度也将因GID计划的推出而增加，因为政府将因没有成功降低通胀而使自己蒙受损失。

在这样的情形下，政府抑制通胀的动机就会与各家庭保持一致，并且其在反通胀方面的努力将因此带来更高的可信度。

我们认为，GID计划能够成为所受阻力最小的政策，因为它对于经济的即期负面冲击相对较小。虽然提高长期定期存款的名义有效利率对于GID计划来说非常关键，但是我们建议这个政策应当被视作是政策制定者增加其反通胀可信度的一种努力，而不是传统的货币紧缩措施。我们认为，与传统货币紧缩措施先“苦”后“甜”——即先减少产量再降低通胀不同，成功地实行GID计划能够同时对经济和市场的短期和长期走势带来良性影响。

本质上讲，保值储蓄采用的是财政政策而不是货币政策，来帮助管理通胀预期。我们估计，如果GID计划仅覆盖3年或3年以上的定期存款，其成本将约为GDP的0.3%。当长期定存受到防通胀保护时，一些较短期的存款可能会转为长期定存。我们认为，如果所有1—3年的定存均转为3年以上，GID计划的成本将有可能上升到GDP的0.7%——这个数字仍然是可以控制的，从提高油价上所节省下的财政资金冲销掉此项成本绰绰有余。

更差的赢利前景

和更高的市场波动仍然可能

正如我们以前在有关政策不确定性的文章中写到的，“我们发现经济不太可能发生硬着陆。对于我们的预测来说，最大的风险不在于最终的结果（即软着陆或硬着陆），而是到达结果的过程。当局一方在经济政策上缺乏有效的沟通策略，这将不断地制造疑问和加深不确定性，并导致市场出现无根据的大幅波动的结果。”

同样的道理，我们担心政策的不确定性将不太可能在短时间内减小。虽然我们是在剖析政策的不确定性，但是我们意识到，我们事实上正在描述一个相当复杂的情况，它将可能使很多不太了解中国政策制定的投资者感到有些困惑和缺乏透明度。我们在这里做的是实证分析——即根据环境和当局的目标来预测他们将怎样做，而不是规范分析——即根据典型市场经济模式下的“最佳方法”来预测政策制定者将会怎样做。

我们相信这样的政策环境将能够帮助实现良好的广义GDP增长，并随之对就业产生良性影响，这对于依赖中国需求可持续性的国家来说非常重要。然而我们认为，这不能说明国内股市必定将有强劲的表现。这是因为宏观层面的政策不确定性和透明度缺乏，具有导致宏观层面更差赢利前景和更高市场波动的趋势。

综上所述，我们维持我们“今年中国不加息”的预测。我们亦预计在汇率政策方面不会有重大变化，并维持我们美元兑人民币汇率年底目标为6.60的预测。如果，能源价格放松管制正如我们所设想的，在未来发挥主要政策角色的作用，那么中国的广义通胀率将会越来越多地受到能源价格放松管制的时机和幅度的影响。我们预计食品价格的通胀率将继续放缓，并且在这种背景下，炼油产品价格很可能在2008年第四季度再次上调10%—20%。尽管能源价格放松管制将带来价格压力和压缩企业利润成本，但是广义CPI通胀率将不太可能重新加速到今年初的高水平。

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