上证指数跌幅已超过1990年日经指数和1997年恒生指数

货币调控为什么事半功倍？在上证指数再创新低，跌破2245点之后，这个问题再也无法回避。

央行日前公布7月份资产负债表数据显示，当月“国外资产”增加3043亿元人民币，按当期汇率折合约446亿美元。该数据今年1、4、5、6月曾分别达到832亿、766亿、506亿和469亿美元。

此数据一出，立刻有人拍手称快:这证明热钱大规模撤离论破产，应继续采取货币从紧政策。快乐和亢奋来得让人惊诧。

高度警惕热钱大规模流出难道不是爱国学者的分内责任？对当年直接引爆东南亚金融危机的热钱大规模流出加以警惕，真的如此可笑吗？更何况从1月以来，国外资产每月增加量呈下降趋势，其与贸易顺差、FDI的差额，也由1月份的526.9亿美元锐减到了7月份的110亿美元，未来由量变到质变的风险暂时仍不能排除。

如果这是为了欢呼笔者的判断终于出现失误，那也请等一等。笔者原文是这样写的:倘若2008年6~8月的美国次贷利率重估高峰过去，美元进入加息升值周期(2~6个月)，则热钱有可能大规模流出。

因此，热钱是否由流入到流出的逆转，9月份的数据才有意义，其关键是美元会不会进入一个短期的加息周期。因而最近的美联储会议很重要，如果如期加息，热钱流向逆转的可能性将加大，如果美联储不敢加息，则说明美元外强中干、虚弱已极。美元资产很可能会迎来新一轮暴跌。另一个因素是人民币资产价格的合理性，现在它明显被人为打压低估。

7月的这个数据反而令笔者忧虑更深——如果热钱仍在涌入的话，它们藏身在哪里？

股票市场吗？显然不是，有Topview数据间接表明，热钱主力从4000点以后逐渐撤离，此后A股连续大跌，热钱也是用少量资本循环做空，现在虽然可能开始建仓，但数量也应该不大。

楼市会藏有一部分，但也应该数量有限。因为当楼价泡沫破裂，进入下跌通道，市场观望气氛浓重，热钱如想雪上加霜，只要抛出少量房产就可以做到，它们实在没有必要购置大量住宅房来做空。

当然会有一部分化身高利贷和PE，但也是有限的；也会有一部分藏在债市里，最大的可能是藏身在居民储蓄里，甚至不排除被从银行系统里被提出，现金码堆进了仓库……

倘若如此，中国宏观调控的挑战将变得更艰巨而复杂。据估计，截至2008年6月，热钱流入少则5000亿美元，加上利润多则1.75万亿美元。如果以美元兑人民币1:7的汇率，4倍的货币乘数计，这将增加国内流动性达14万亿~49万亿元人民币之巨，取其中间数31.5万亿，这么一笔举足轻重的庞大神秘力量，它们想干什么，它们在干什么，它们藏在哪里？如果到现在都是一笔糊涂账，我们的货币调控焉能不越来越被动！

笔者怀疑这笔巨额资金流已脱离了央行的调控范围，自此轮央行提高存款准备金率、加大央票回收力度以来，A股的流通市值已经蒸发了近7万亿元，楼市最近也开始大幅下挫，中国本土企业资金链严重绷紧，很多企业破产停产。简言之，中国国民资金流被严重紧缩。与此同时，热钱反而是最有可能逃避紧缩的，只要它以活期存款，乃至现金码堆堆进仓库方式就可以做到。

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