5 “327”值得总结的更多

《第一财经日报》:我们谈谈“327”，这么多年过去了，你怎么看这个事？

尉文渊:327，是国债期货交易的一个品种。回顾这段历史，我既感觉到自豪骄傲，同时也觉得很遗憾。骄傲在哪儿？我们很勇敢。1992年我到美国去看了芝加哥商品交易所以后，觉得我们的金融工具要创新。当时政府鼓励公众认购国债，我们认为在国债方面做，符合国家需要，而且风险比较小。因为当时国债是固定利率。所以，1992年12月开出了国债期货交易。当时还讨了一个小巧，证监会刚成立，我知道统一监管体系建立以后要开新品种很难了。

我们仓促把国债期货交易开出来，初期运行并不好。一直到1993年年中，国家提出五大体制改革，其中一个是要发展公开市场业务。交易所要配合这些改革，就必须整顿发展国债市场。我们当时考虑了一揽子措施，通过国债期货、国债回购、国债现货整体推进。327就是在这个背景之下产生的。

通过那阶段的努力，几套工具综合运用，又采取了专场交易，扩大专业机构会员，把财政系统很多经营国债的机构都吸纳到交易所来等，大大活跃了中国的国债市场。

要提中国国债市场发展分水岭，1994年以前是一段，1994年以后是一段。1994年以前，国债的发行要靠政府号召、靠干部和群众的觉悟，甚至靠搞摊派，直接从工资里扣。群众购买国库券以后，再转让出去，折价率很高，损失很大。1994年国债市场开始活跃起来，特别是国债期货交易大大刺激了国债二级市场交易，价格上去了，国债变得具有投资价值了。由此也大大带动了国债的发行，很多新债都由证券公司全部包销，通过交易所挂牌，利用股票电子交易系统做无纸化发行。

《第一财经日报》:当时还打通了货币市场和证券市场？

尉文渊:对，为银行资金找了一条出路。当时货币市场和国债市场、资本市场是严格画地为牢的。

《第一财经日报》:目前也是分开的。

尉文渊:不瞒你说，当时我一家一家请银行领导吃饭，一家一家介绍上海国债市场。当时上交所的国债回购市场，融出资金这方面主要来自银行。当时证券公司体能非常小，要让国债成为一个有高流通性的工具，除了能够现货买卖以外，还要具备融资功能，这样才能提高购买国债的积极性。

《第一财经日报》:327变成了一个符号。

尉文渊:对。不过，现在谈到327国债期货，只讲违规出了什么事，这是片面的。当时不仅是我，而是一代人，对那阶段国债市场改革付出了不懈的努力。一直到今天，这段历史很少有人从正面总结和评价。大家可以好好回顾一下，在这之前国债市场怎么样，在这之后又怎么样。我清楚地记得，当时财政部国债司的领导给我打电话，说因为新国债都通过上海交易所卖了，高层领导因为老百姓买不到新发行的国库券而批评他们，因此又通过银行发行了记账式国债。

《第一财经日报》:是不是在风险控制方面，当时做得确实不够，还是问题爆发属于偶然？

尉文渊:当然我们要理性地总结，其中确实存在风险控制问题，还存在市场监管措施未能及时调整的问题。我们设计国债期货的时候，看到的是它的固定利率，争议少风险小。为什么之后变成高风险的工具？这是由于1994年的高通胀，实现了保值贴补率，政府又去对前几年间发行的、利率偏低的国库券实行贴息。一下子，国库券从固定利率变成浮动利率，风险就放大了。我们后来总结过，在保证金率、仓量控制等方面调整力度不够。

但是，是不是可以假定，通过个人的努力，就能避免这样的事情发生呢？我认为，没有327，也会有328、329，总有这么一遭。我回想起1990年，交易所开业前一个月，我第一次访问香港，和当时香港联交所比我大不了几岁的袁天凡总裁对话。他说:“尉先生，我觉得你太理想了，你想把市场搞得多么理性，是不可能的，市场早晚要出问题，你必须和大家讲清楚，否则人们以为是你的责任。”

《第一财经日报》:我们要正视这个市场可能出现的问题？

尉文渊:市场出问题是必然的，不出在这儿就出在那儿。出了问题以后，总结改进，我相信我们能走过去。为什么我说回顾327感到遗憾？因为那时候我们恰恰相反，最后关闭了国债期货市场，这是我最大的遗憾。

事实上，在327事件发生的同时，新加坡交易所在日经指数期货交易上也出了问题，导致英国霸菱银行倒闭，但是市场仍然在继续发展。我们国内的商品期货市场，当时也出了好多问题，一样发展过来了。

《第一财经日报》:过去和现在的市场，最大的区别在什么地方？下一步要能够走得更好，最关键的在什么地方？

尉文渊:现在和过去比，一个显著的特点，规模大多了。去年高峰的时候，一天就达到2000多亿元交易规模。在1994年，最多的一天成交160多亿元，当时我已经觉得是天量了。还有一个非常大的变化就是，现在的监管体系，比过去完善得多。交易所刚成立，还没有证监会，立法方面几乎是空白，市场就靠交易所的规则在控制，处在自律监管状态。自律监管是比较低层次的监管体系。现在这些变化，都是非常积极的。

下一步市场需要解决的问题很多，其中如何改善统一监管体系，坚持市场化发展是一个重要方面。

《第一财经日报》:就是如何把政府监管和市场边界划清楚？

尉文渊:对。政府和市场的关系要调整好。现在政府监管的职能，可以说是渗透到资本市场的每一个角落，连投资者该怎么买股票，都需要政府来操心，管得太多、太细。弄不好会演化成一种高度集权的管理体制，这与市场化改革方向是相悖的。

比如大盘股的问题，一到大盘股发行，市场就恐慌。对政府监管机构造成很大压力。其实，过去一级市场和二级市场是分开的，有的公司新股发行了一年，我们再安排它上市交易，因为要考虑市场的承受力，调节市场的供求关系。早期的市场发展，不是现在这个监管模式。那时，二级市场基本上都是交易所在管理，交易所自行制订调整规则，决定哪个公司上市怎么安排等。

为什么市场初期创新多，发展快？这跟当时的监管模式有很大关系。当然我们也不能因为这样，否认统一监管的必要性。但必须要改善这个体制，市场各个不同性质的主体，使他们能够按照市场定位，依法发挥自己的职能。