次贷危机给我们的教训可能不是衍生品的监管和市场波动问题，而是我们必须及时了解由社会经济变化引致的流动性变异问题

在对美国次贷危机以及近期发生的金融危机进行的各种"诊断"中，不少学者将"病因"归为金融衍生产品的滥用、高杠杆融资和全球过剩的流动性所造成的资产泡沫膨胀，也有不少学者认为次贷之祸和金融危机都缘于美国经济金融政策之误:在格林斯潘年代，宽松的货币政策加剧了流动性的泛滥，为今天的金融危机种下了祸根。

但在笔者看来，作为"资本家的守夜人"，美国政府显然不会"粗心大意"到忽视系统性金融风险的不断积聚，稀里糊涂地引发一场危及众多国际性金融机构的金融地震。事实上，在2006年以前，应用传统的经济学和金融理论分析美国经济和金融的发展，很难找出确切的证据证明当时美国经济金融发展的趋势是一场危及世界的金融危机。同时，从2008年1月22日美国快速大幅降低联邦基金利率以来，美国政府应对危机的速度、决策的果断程度和干预的力度，都较不少国家的政府强得多。在任何金融危机中，都可以看到政府管理政策失当的影子，但这并不意味着有政策失当就一定会引发金融危机。

将这次美国华尔街金融危机归咎于金融衍生产品，似乎也有"冤枉"之嫌。客观地讲，正是由于上世纪80年代后金融衍生产品的发展，为全球金融市场和金融机构提供了对冲风险、分散风险、转移风险等风险配置手段，才使金融业免去了80年代前一有大型金融机构出问题就会引发全球金融动荡的梦魇，巴林银行和长期资本管理公司倒闭如此，就连"9·11"后金融体系的迅速恢复亦如此。今天已经很难想像如果离开了金融衍生市场，大到一个国家，小到一家银行，其风险管理和配置水平会得到根本性的改善。自上个世纪80 年代以来，金融衍生交易可能会因为某一个机构的交易人员滥用而导致机构破产，但从未引发系统性风险，何以到了次贷问题时，衍生工具就失去了其分散和配置风险资源的功能？同样，杠杆融资问题更是长期存在于欧美金融市场中。显然，简单地将衍生产品和杠杆融资视为这次金融危机的孽缘，从时间序列来看，缺乏足够的依据。

至此，问题似乎又回到了一个老话题:流动性。也似乎只有"流动性"表现出了与过去不相同的一些特征。

传统上，提起流动性就很容易联想到宽松的货币政策诱发的货币泛滥，于是只要拧紧货币"水龙头"，就可以有效地控制流动性。于是，美联储自2004年开始，连续17次加息，到2006年6月30日，利率水平上升了400个基点，达到5.25％。但是，流动性过剩的问题依然没有得到根本解决。是什么原因导致了"水龙头"已经不能有效地控制"流水量"了呢？如果我们回到经济的"本我"层面，可以发现不是"水龙头"出了问题，而是当代经济金融至少在两个方面已经与过去有了实质性差异:一是信息网络技术已经成为当代经济金融活动的基础，二是全球化和市场经济的盛行从根本上改变了全球经济格局。信息技术的发展导致了交易费用的下降和交易速度、便利程度和效率的提高，网络金融和电子货币的广泛使用大大节约了传统货币的使用量，由此就产生出了可以称之为"效率型"的流动性。换言之，假定全社会流动性不变，如果货币的周转速度提高，同样会增加社会总体的流动性。而全球化和市场经济盛行的一个重要功绩就是解放了包括中国、俄罗斯在内的原计划经济国家的社会生产力，全球财富快速增长，扩大了全球流动性的供给基础。可以说，全球财富的快速增长和"效率型流动性"的出现，已经使得当今社会经济中的流动性结构发生了很大的变化。

这种变化导致的一个客观需求，就是要有足够的投资品吸收掉过剩的流动性，或者"有池蓄之"。在这种情况下，次级按揭贷款粉墨登场似乎就是偶然中的必然。按揭贷款本是建立在贷款人消费性融资需求上的资金业务，但在过剩流动性的推挤和诱惑下，它就可能转变成另类产品。从本质上看，次级按揭贷款如果仅仅是放松了贷款的标准，它可能诱发的是信用风险而不会是巨大的市场风险。但今天的次贷问题实质已经不是放松信贷标准的问题，不少次贷在其产生之初就已经演变成为了交易而构造的投资合同，次贷不是按照审慎原则融资，而是寄托于市场交易的顺畅和价格上升进行的交易投资。为了进一步扩大交易，与之相关联的证券化和信用违约衍生产品（CDO、CDS）自然会风起云涌。此时，为了吸收过剩流动性而形成的市场，反而开始走向自己的反面:大量、快速的市场交易使得原来本不容易变现的投资品，可以迅速变现成为新的"流动性": 衍生型"流动性。

流动性的这种变异，使我们面临着一个与过去不同的世界。当市场交易达到顶点时，"衍生型流动性"的变现难易程度开始发生逆转，一旦金融资产或金融产品难以变现，或者变现价格下降、成本上升，"衍生型流动性"就可能会瞬间化为乌有。与此同时，"效率型流动性"也可能发挥相反的作用，高效便捷的交易方式会使大量货币游离并停顿下来。这时我们就可能会面临一个十分诡异的现象，前一天整个社会还处在流动性过剩的状况，突然之间流动性稀缺起来。此时如果不向市场注入真实的货币，或者注入的流动性不足以满足社会交易的正常需要，社会经济就有可能进入紧缩状态。

对照次贷危机发生前后美国经济流动性和资产价格的变化，以及次贷危机出现后，欧美央行向市场注入资金的客观迫切性和美联储的大幅降息，可以看出，美国经济正在经历着这样一个变化。在变化之初，人们之所以没有充分认识到次贷危机的严重性，一个重要原因就是忽视了社会经济自身已经和正在发生的深刻变化，高估了流动性的可持续性和货币在社会总体流动性中的比重。由此来看，次贷危机给我们的教训可能不是衍生品的监管和市场波动问题，而是我们必须及时了解社会经济的变化，并清醒地认识到，传统方法和手段并不总会有效。如果不能客观地认识社会经济金融的变化，而是坚守固有的思想和理论，即使没有次贷危机，也会出现其他问题。

前车覆，后车鉴。中国也正在经历着流动性问题的困扰，我们是否也应该换一个角度思考:我们的社会经济同样经历了信息革命的洗礼，经济金融的复杂性已远非传统经济所能比拟，传统货币在社会流动性中到底占多大比重？或者说到底是哪类流动性才是流动性过剩的主因？同样，面对流动性过剩导致的通货膨胀困境时，社会经济的变化是否可能已经使有效需求理论不再是适宜的"药方"？或许解决供给层面的问题才是宏观调控真正的靶点？（尹 龙 作者系中国银监会创新部副主任）

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