流动性复炽:新泡沫能收拾旧泡沫残局吗

2009年06月08日 00:0021世纪经济报道 】 【打印已有评论0

文/柴青山

最近,香港流动性泛滥的情况非常突出。在资金持续流入并多次触及港元兑换强方保证的情况下,香港金管局不得不大量买入美元、释放港元头寸(累计已达三四千亿港元),以致香港金融市场上出现了银行体系结余创纪录、隔夜拆息几乎为零的极端情况。

与香港相类似,全球流动性泛滥已导致楼市回稳、股市涨势迅猛。美、欧、日各经济体的股市,已较数月前低位反弹了30%以上;印度、香港、俄罗斯股市反弹幅度更分别高达52%、77%和106%;香港5月份房屋成交量同比增长49.9%。在实体经济复苏明显滞后的情况下,流动性泛滥以及与此相关的股市和初级产品价格过快上涨,给全球经济带来的滞胀风险已不容小觑。

全球通货膨胀和资产价格泡沫化的风险加大

境外资金持续流入香港的原因是多方面的。就香港本地而言,联系汇率可以避免境外资金流出入产生汇兑损失,相对稳健的金融体系和全面存款保险的承诺可以减轻热钱流入的后顾之忧。但以上三者只是相对控制了风险,并没有为热钱提供可观的获利空间,因而不应被视作资金流入的主要原因。

香港银行体系结余大幅上升,最主要、最直接的原因离不开当前特殊的经济金融环境。就国内而言,中国经济在今年第一季度触底、复苏有可能早于其他经济体,国务院公布上海国际金融中心的发展规划、红筹国企将以CDR或其他形式在内地挂牌买卖,人民币国际化措施逐步落实、资金流入或将推高股票房屋等资产价格等,都是吸引境外资金直接流入中国内地或抢占香港这一桥头堡的重要原因。

就国际因素而言,自金融海啸导致全球信贷紧缩、金融市场流动性突然干枯以来,世界各国央行都展开了步调一致的放宽货币政策的行动。美联储先是不断向市场释出流动性:在去年12月将联邦基金利率减到0-0.25%;接着又实施数量宽松的货币政策;今年3月更是把购买国债和两房债券作为其从宽的货币政策工具来使用。几乎与此同时,日本、德国、英国的央行也都购入债券、增加金融市场的货币供应。欧洲央行的基础货币同比增幅今年首季已高达22.9%。

与欧美相比,中国在货币政策上实际上放松的程度已远超过“适度”。在金融海啸的中心,美国2008年流通中货币仅较上年增加6.9%或575亿美元;但我国的M0增速却从危机前的9%提升至11%-12%。在大幅减息之余,我国还指导商业银行发放了大量贷款,其中,今年首4个月的新增贷款就多达5.2万亿人民币,已超过全年的信贷投放计划;相应地,M2增幅也创下了25.95%的新高。在全球货币政策都作出史上罕见的同步反应的情况下,美元、非美元货币供应及相关流动性的大量增加,不一定会导致美元贬值,但一定会增加通货膨胀和资产价格泡沫化的风险。

世界经济滞胀的风险正在逐步上升

流动性突然干枯后再度泛滥,对身陷二战以来最严重金融危机的世界经济而言,显然可以起到止血疗伤的作用。

首先它对信贷市场起到了一定的解冻作用。近些日子3个月LIBOR(伦敦同业拆放利率)已跌穿1厘水平,美国30年定息按揭利率已从一年前的逾6.5厘降至4.86厘,通过欧美金融市场集资的金额也已显著增加。市场利率的回顺既反映了风险溢价的收窄,又有助于欧美经济筑底回升。

其次,流动性充裕可以推动股票市场强劲反弹。虽然欧美银行信贷收紧的势头已连续3个月得到舒缓,但由于经济衰退、市场动荡、企业违约风险比较高,因此,银行对待放贷仍然持审慎的态度,只不过把握的尺度未进一步收紧而已。在此情况下,各国央行倾力释放的流动性,真正进入实体经济的自然相对较少,而流入股市和商品期货市场进行投机图利的则明显大量增加。近期全球股市明显脱离实体经济,呈现出强劲反弹势头,石油价格从低位快速拉升逾144%,很大程度上就是流动性泛滥的结果。

最后,股市反弹和金融市场的稳定,可以减轻金融机构的拨备压力,帮助金融机构改善近期业绩、增强放贷信心。与此同时,股市持续回升还可带来一定的财富效应,推动实体经济早日走出衰退的泥潭。

以上策略在某种程度上也可概括为“以新的泡沫来收拾旧泡沫破灭后的残局”。但这样的操作需要各国政府保持优异的宏观调控技巧。否则,一旦泡沫持续膨胀并被撑破,金融市场就会跌跌不休,宏观经济也会再度跌入低谷。另外,过低的资金成本和过于充裕的流动性,还会助长石油和原材料的投机活动,使成本推动型通胀再现人间。

以石油交易为例,过去几年的价格80%是由投机活动和地缘政治决定的;正是由于流动性泛滥,石油价格才会于去年中触及130美元/桶的价位,最近3个月才会在实体经济衰退、石油需求萎缩的情况下仍然从28美元的谷底迅速反弹至67美元/桶。在资金的推动下,笔者估计,未来一年石油价格的活跃区间将被抬高至55-90美元/桶。这对未来物价的控制和经济复苏都是不利的。

能源、原材料价格的过快回涨,一方面会增加生产经营成本,使原来备受需求萎缩煎熬的企业更加困难;另一方面会导致中央银行因通胀苗头再现而逐步收紧银根,从而使已步入复苏轨道的宏观经济转入停滞状态。

当前,虽然美国、日本经济的首季跌幅折成年率分别高达5.7%和15.2%,但西方经济体见底的迹象已比较明显。其中,美国房价收入比已跌回历史水平之下,现房价格已连续四个月回稳,现房销售4月份已增加2.9%;消费者信心已从4月份的40.8%上升至5月份的54.9%;采购经理指数也呈逐月上升的势头。在流动性充裕及其他一系列救市措施的刺激下,美国经济在今年第四季度止跌回升估计已不成问题。

但是,由于金融机构疗伤仍需一段时间,美国家庭和企业的财富一时难以回复2007年的水平(美国有五分之一家庭因住房价格下跌而资不抵债),失业率有可能从现时的8.9%逐步爬升至10%,加上汽车、金融等行业的结构性失业问题不易解决,因此,即使美国经济因累计衰退幅度过大而出现恢复性增长,反弹的力度也会比较小。在这种情况下,美联储和欧洲、日本央行在货币政策上将陷入两难处境:即加息和回收流动性将妨碍经济复苏,不收紧货币政策则有可能导致通胀卷土重来。综合以上分析,笔者认为,美国经济在2010-2011年只会出现低速增长,而且在2010年下半年之后还会伴生明显的通胀现象。至于欧洲、日本,经济状况则会比美国稍差。世界经济滞胀的风险正在逐步上升。

中国未来经济应保平稳、防通胀

在欧美日经济不景气情况下,中国经济要想一枝独秀、重返9%以上的增长速度可能性是比较小的。今年第一季度,中国的GDP升幅只有6.1%;其中,投资、消费分别带动了4.3和2个百分点,净出口的贡献则是-0.2%。在未来二三年,由于发达经济体增速非常缓慢,美国的储蓄率因为吸取了本次金融危机的教训有可能从危机前的负数逐步回升至1960-1990年8.9%的平均水平(目前已升逾5%),因此,要指望未来的出口从衰退20%转为较快增长恐怕是不现实的。如果我们不惜一切代价刺激出口,那么,不仅出口规模扩大有限,还有可能激起更强烈的贸易保护主义。

除了出口不景气外,私人投资是中国经济的另一大短板。虽然全社会固定资产投资1-4月升幅高达30.5%,但这主要是政府和国有企业的投资带动的,银行新增信贷资金也大都流入了政府项目和国有企业。受外需萎缩、产能过剩、宏观经济高台跳水以及上一轮股市泡沫破灭的影响,民营企业和部分外商投资企业的投资意愿目前仍然比较低;其中,外商直接投资跌幅超过20%,房地产开发投资1-4月仅上升4.9%,增幅较去年同期大幅回落27.2个百分点。在以上两大短板不易弥补的情况下,今年1-2月工业增加值升幅仅3.8%,3月份大幅反弹至8.3%,4月份又轻微回落至7.3%。

由此我们可以基本判断,中国经济在今年第一季度已经见底,但未来几个季度的反弹力度不会太强;GDP升幅在2009年估计在7.2%左右,随后2年也会分别不高于8%和9%。这在世界各大经济体中已经是最好的表现了。面临如此经济环境,政府的政策目标应当从长计议:一方面积极寻找、培育新的经济增长点,提升经济和企业的竞争力;另一方面在财力上要留有余力,避免涸泽而渔,并注意保持社会稳定、防范通货膨胀风险。

关于通货膨胀,2008年底曾有人预言在12个月内将卷土重来。现在看来,该预言大方向正确,但时间偏差较大。由于去年的基数较高,加上全球需求萎缩,我国消费物价指数自今年2月以来一直呈负增长态势。这种情况估计会一直持续到10月份。到了11月份物价翘尾因素消失之后,CPI同比增幅将恢复正数。在此之后,在流动性泛滥的刺激下,随着能源和原材料价格的逐步上涨以及全球经济的止跌回稳,我国CPI升幅将逐步有所扩大,并在2010年底之前再次演变为以输入方式为主的成本推动型通胀。对投放惊人的银行贷款,在逆经济周期情况下,笔者认为不必过于担心呆坏账问题,但由于全球的银根都过于宽松,加上通胀毕竟最终是一种货币现象,因此,流动性泛滥和贷款投放过多对物价的影响我们倒应当加以留意并提早防范。

除此之外,笔者认为我国还需提防外部流动性涌入境内,提防出现类似于前几年的内地和当前的香港那种热钱流入的情况。若想避免热钱复炽,最关键是要保持人民币汇率的基本稳定,并在推行人民币国际化时做足风险防范的功夫。人民币国际化是个漫长的过程,应当一步一个脚印、逐步稳妥地推行。人民币国际化是一项有利益、也有风险、需要承担责任的金融工程,绝不是天上掉馅饼。

有经济学家最近在谈到本币国际化意义时表示,正因为日本推行日元国际化策略,境外涌入的资金才从上世纪七十年代的年均15亿美元迅速扩大至八十年代的年均190亿美元和1989年的1000多亿美元,由此日经指数的平均股价在1985-1989年上升了2.7倍,东京、大阪等六大城市的房价平均增长了3倍以上。从中得到的结论是,人民币国际化有助于推高包括股票和房屋在内的资产价格,有助于提高本国货币政策的独立性。

这一结论显然与日本央行当时左右为难的处境不相符,而且有意省略了资产价格泡沫破灭后日本经济陷入十多年困境的最终结果。日本和泰国的经历表明,过急推行本币国际化、过多流入境外资金都会助长资产价格泡沫,并通过推高房价、地价、汇率和工资传导至企业的工商业成本,进而明显削弱一个国家的产业竞争力。在前几年已经有大量资金流入中国、当前全球流动性再度泛滥以及通胀有可能再度来临的情况下,中国确实应当继续防止热钱流入,并避免本币国际化像日本当年那样成为热钱流入最新、最便捷的通道。

(作者供职于中国反洗钱监测分析中心,本文仅系作者个人观点,不代表作者所在单位意见)

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