巴利·艾钦格林

　　（Barry Eichengreen）

　　要从当前金融混乱状态脱身，首先需要了解我们是怎样陷入其中的。根据像约翰·麦凯恩等人的观点，最根本的原因是华尔街的贪婪和腐败。虽然不否认这样的基础动力的存在，但是，我还是坚持认为这场危机根源于过去几十年里关键的政策决定。

　　在美国，有两个关键的决定。第一个是在20世纪70年代解除了对支付给股票经纪人的佣金的管制；第二个是在20世纪90年代废止了《格拉斯-斯蒂格尔法》对商业银行和投资银行混业经营的限制。在固定佣金的时代，投资银行可以通过登记股票交易很舒适地生存下去。解除对固定佣金的管制意味着竞争和利润的减少，而《格拉斯-斯蒂格尔法》的废止使商业银行可以蚕食投资银行的其他传统业务领域。

　　作为回应，投资银行渗透到像创设和发行复杂的衍生证券这样新的业务领域。它们借钱然后进行运作以维持其利润率。这构成了危机产生的第一个原因：证券化的创设和发行模式以及对金融杠杆的广泛使用。

　　注意到这些都是基本明智的政策决定的计划之外的后果，是很重要的。在其他各方面相同的情况下，解除佣金管制使小投资者可以以更低的成本交易股票，这使他们的经济状况变好。但是各方面情况并不相同，特别是，被这些政策变化驱使从事风险更高的活动的投资银行，事实上完全游离在监管网络之外，成为引起灾难的原因。

　　同样，废止《格拉斯-斯蒂格尔法》的限制根本上讲是明智的。混业经营使金融机构的业务多样化，和商业银行的结合使投资银行可以使用相对稳定的存款而不是变幻无常的货币市场来为其运营提供资金。这种模式在欧洲的几个世纪中证明了其生命力，即使是现在，在美国银行购买美林的活动中，其在美国的优势也很明显。

　　但是，混业经营需要时间。美林和其他投资银行一样，被允许在短期内翻倍下注。它仍然完全处在监管的范围之外。作为一个单独的实体，它就易于受到市场波动的影响。一个足以威胁整个金融系统的危机，其形成就在于正常的混业经营化过程得到了迅猛加速。

　　危机中的另一个因素是引起全球失衡的一系列政策。布什政府减税，美联储降低利率以回应2001年的衰退都是这样的政策。同时，金融创新促使信贷更便宜并可以为更多的人获得。当然，这是次级抵押贷款以另一种姿态的出现。这些政策的结果是美国开支的增加和标准家庭储蓄由减少变成了负增长。

　　同样重要的是，在1997－1998年金融危机之后中国的崛起和在亚洲投资的下降。随着中国的储蓄率几乎达到了其国民生产总值的50％，所有这些钱必须有一个去向。这些钱中有许多进入了美国国库和成为房利美及房地美的债券。这对美元构成了支撑并降低了美国家庭的借款成本，鼓励了他们过一种他们的能力无法达到的生活；这也为房地美和房利美的证券创造了一个活跃的市场，润滑了创设和发行的机器。

　　这些同样都不是完全的政策错误。使十亿中国人脱离贫困可能是我们一生时间里一件最重要的事件。事实是，美联储在2001年衰退时的快速反应阻止了衰退的恶化。但是，这产生了计划之外的后果。当大量的资本流入和宽松的美联储政策结合在一起的时候，美国监管者没能收紧资本和贷款标准，这引发了一个极度的信贷繁荣。中国没能快速采取措施鼓励与其更高的收入相称的更多的国内开支，为这一繁荣火上浇油。

　　现在，臃肿的金融部门正在被迫收缩。有些结果，像美国银行和美林的联姻，要比其他的结果令人高兴一些，例如雷曼兄弟的破产。但是，不管哪一种结果，金融部门的规模都会减小。外国中央银行都在经受其考虑不周的投资带来的资金损失。当他们接管美国国库和机构证券中他们的损失的时候，流向美国的资本将会减少。美国经常账户赤字和亚洲国家的盈余都会减少。美国家庭将不得不再次开始储蓄。

　　一个异常现象是美元在最近几周的走强。随着美国不再被认为是高质量的金融资产的提供者，人们可能会期望美元已经走弱。美元的走强反映了投资者仓促涌入美国将美国国库作为安全港的下意识反应。值得记住的是，当2007年8月次级抵押贷款危机爆发的时候，发生了同样的事情。但是，一旦投资者认识到美国金融问题的程度，涌入美国国库的资金就会减少，美元就会继续下跌。现在，当投资者回想起美国金融问题的程度时，我们会再次看到美元继续下跌。

　　强调贪婪和腐败是危机的根源会导致悲观的预测。我们无意改变人性，我们不可能让投资者不那么贪婪。但是，强调政策决定提供了一个更积极的前景。计划之外的结果不是总是可以防止的。政策错误不是总是可以避免的。但是，政策错误至少是可以被纠正的。然而，这首先需要对问题的根本原因有更深刻的认识。

　　（作者Barry Eichengreen，系美国加州大学伯克利分校经济学教授；版权：Project Syndicate, 2008）

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