主持人：一个完善、发达的金融市场，根本目的是实现对资源的很好的配置，但现在在美国，房地产得到了很大一部分的金融资源，也有一种说法，其实房地产产生对经济的贡献不像其他一些实业，包括制造业、IT业等等。为什么美国的资源配置会是这样的一个局面？

沈明高：危机还没有见底

　　沈明高：我觉得很难说这次特别把资源给了房地产，70年代到现在，美国房地产的泡沫也好，调整也好已经经历了三次，以前不同的时期都有一个对房地产市场的过度投资和价格上涨过快。这次看上去好像很多资源给了房地产，我觉得这个还是跟金融创新，特别是资产证券化有很大的关系。原来的情况下，房地产的风险，谁进行房地产贷款，谁承担这个风险。80年代美国房地产泡沫破灭的时候，很多倒闭的是银行，你做了房地产贷款就承担这个风险。这一波房地产市场的上升，早期通过贷款的方式，贷款公司也好，金融公司也好，把这个转嫁给了投资者。这样一种创新使得大家对房地产市场的乐观情绪就有一个上升。也就是说银行做了房地产贷款，不用完全承担房地产贷款的风险，对个人来讲，当然我买了房子，房价还上涨，我更愿意借钱去买。对于房地产证券化的人来讲，他们也觉得不错，回报还很高。这是金融创新导致的大家对于房地产市场的乐观情绪，再加上经济也不错，持续了那么长时间的高增长，低通胀，大家的乐情绪逐渐培养起来。

　　房地产作为资产证券化来讲是一个很好的标的产品，我可以拿它做资产证券化，而且这个东西大家都看得见，大家都知道房子在那儿，拿房子做贷款作为抵押证券，看上去风险很小；但是对于房地产泡沫或者是房地产价格上升到什么程度，产生了一些偏乐观的看法。也就是说过去有房地产泡沫破灭，觉得这次也许跟原来的房地产市场很不同了，是一个全新的房地产市场，大家可以获益的房地产市场。这是一个过程，也不能说市场在市场配置方面偏离了一个有效配置资源的轨道。

　　主持人：前几年关于国内消费者买房难的问题提出来以后，就有人提出，其实美国这样的方式，普通老百姓即使收入不高的话也能有自己的住房，是一个很好的借鉴方式。目前的金融风暴，这个泡沫被刺破，链条中断究竟发生在哪个时点，是什么原因导致的？

　　沈明高：根本的原因还是房价下跌，大家在房价上涨的过程中，谁都能分享这个好处。金融工具最大的优点就是说，一旦房价上涨，不管是买房的消费者，做房地产贷款的人，还是做房地产投资抵押证券的人来讲都能获益，这个过程中大家都很高兴。当房价开始见底的时候所有的这些好处就没了。现在的一个问题，为什么那么多人没有预见房价泡沫的破灭。这个跟刚才说的金融创新有关系，因为你对它的潜力估计不足，或者过去没有这样的经验来帮我们判断。等到危机开始在眼前的时候大家还没有觉得。

　　我个人认为，这并不是因为次级房地产贷款的问题，也并不是因为资产证券化的问题，次级贷款也好，资产证券化也好，帮助一些人获得了贷款，帮助一些人本来买不起房子他买得起房子，大家都可以获得好处。它的最大问题，刚才你也提到，由于金融衍生工具的发展太迅速，一旦资产证券化变成次级债，次级债又变成金融衍生工具的一个标的产品，再做结构产品，再做其他的产品，这个链条确实过长。现在反省的一个结果是，如果这个链条比较短，比如投资到次级债就结束了，没有其他的衍生产品，也许这个问题就会比较清楚一些。

　　现在的一个看法，把这个资产证券化以后的链条限制的比较短一点。不要拿它做这个，又做那个，这样的话大家的认识容易偏差，尤其是对风险不是很明确，对信息不知道怎么判断，过渡依赖于中间的评级机构，这样的情况下导致了一系列的所谓资源错配和调整。我个人也同意这个看法。

　　主持人：您刚才提到，危机爆发于房价见顶，国内也讨论了很多年的房价问题，房价有没有泡沫，到什么情况下会见顶。从美国的这次危机当中我们能不能从中得到一些借鉴，比如对于房价的评估和判断，它的见顶可以根据哪些因素判断出来？

　　沈明高：这个问题很好，我也正好做这些研究，美国的房地产泡沫，从70年到现在是三次，基本上很难说哪一次预测准了房地产市场泡沫。房地产市场是不是过热或者是不是有泡沫，它有很多研究，有需求和供给之间的关系，如果发现供给明显高于需求就会担心有泡沫，还有可支付能力的指标，比如说每个月房贷月供除以每个月的月收入，过去历史经验，告诉我们在美国13到16是最合适的，还有住房空置率，长期以来美国住房空置率稳定在住房存量的1%左右。这些指标都有非常明晰的历史数据，而且确实是在房地产泡沫破灭之前这些指标都大幅度上升。

　　现在的问题是，上升是有泡沫，这是没错。但是上升有泡沫，并不代表泡沫马上会破灭，要预测这个泡沫的破灭时间点很困难。特别是有人提到我们有金融创新，有资产证券化，银行本来觉得这个风险可以不贷，但现在贷了，通过资产证券化的方式把这个风险让别人来承担，这样的话使得大家对于这个新高度的判断有困难。我个人的一个看法就是说你要看到有房地产泡沫相对容易一些，但是你要真正的房地产泡沫什么时候破灭，几乎不可能。拿这个资料来判断中国的话，这个更困难，因为中国的资料不全，我们不知道月供除以你的收入，不知道什么时候是临界点。投资者有悲观的和乐观的，悲观的可能早就觉得有泡沫，乐观的可能就会晚一些。事实上每一次的金融危机都是很难预测的。尽管事前有人警告房地产泡沫要破，股市要破，他能告诉我们什么破吗？这个很困难。这个含义意思是说，我们不能准确定什么时候有泡沫，我们能够做到的是，在投资组合的时候要多元化，不要把所有鸡蛋放在一个篮子里面。