危机的应对

人们担心，作为投行的最后担保机构的美联储也会出现危机。即便很多人批评美联储，它已别无选择了。可以肯定的是，即使它行动已为时已晚。不过，目前风险还存在，美联储出来担保也是不可避免的了。

信息理论模式为我们应该做什么以及哪些不足是我们需要去弥补的提出了一个相当有建设性的建议，具体包括三个方面，即:（1）金融援助（2）货币刺激（3）财政政策。

鉴于次级抵押贷款出现了大规模性的违约现象，这些危机自然而然将会扩散到体系中的各个方面。可以肯定的是，如果能够把风险变得更多样化，而不只是借贷风险，那么，系统就更容易消化这些风险，毕竟这些违约的贷款不过是全球金融体系的一小部分而已。但是，由于缺乏透明度，尤其是银行没有“运转”，帮助市场参与者撤资（不是滚动贷款）。即使他们能够完全恢复他们的资产，他们也难逃一个漫长的诉讼的风险，当信贷紧俏时，他们获得的高额的回报恐怕也难以弥补。

格林沃德和斯蒂格利茨等人都强调了信贷相互关联的重要性，因为只要这个系统的任何一处缺失就会引发连锁反应。这就很容易引发破产的多米诺效应。人们担心的，贝尔斯登的破产将很有可能引发其他银行的连锁反应式的倒闭。的确，即使是贝尔斯登顺利渡过难关后（摩根士丹利通过美联储融资收购），人们也会担心，作为投行的最后担保机构的美联储也会出现危机。即便很多人批评美联储这样的行为，重要的是，由于缺乏一个恰当的调控结构，它已别无选择了。但是可以肯定的是，即使它行动已为时已晚。不过，目前风险还存在，美联储出来担保也是不可避免的了。

有批评者认为，这种担保形式完全是把巨大的资产转移给了摩根士丹利和贝尔斯登的大股东们，而纳税人成为了这个巨大风险的受害者却没有获得任何赔偿。如果把这作为先例，无疑又扩大了道德风险的范围，给予那些制造巨大风险的人高额的赔偿。那些原来坚如磐石的东西突然变得脆弱不堪:这些潜在问题其实很久以前就开始被关注，但是难以置信的是，这些很早就被注意到的问题却迟迟没有解决。华尔街想得到补偿，华尔街也得到了补偿；或许没有他们之前期望的那么多，但仍然算是过量了，并且以不透明的方式，而没有把财富分配给更多的受害者。这里面充斥着各种的利益冲突（包括腐败问题）。

摩根士丹利采取了从美联储申请无追索权贷款的方式收购了贝尔斯登（原为2.5亿美元收购，后来调升为12亿美元）。美联储给了摩根士丹利300亿美元以及其他的相当于等价的抵押资产。没人知道应该怎么给这部分估价。如果这部分资产价值跌到290亿美元以下，摩根士丹利将承担第一个10亿的损失，但是纳税人将承担余下部分的风险（显而易见，只需一个10亿就可以使摩根士丹利破产）。

事实上，无追索权贷款事实上就是看跌期权。如果抵押物的价值低于290亿，摩根士丹利就几乎无法偿还贷款。在讨论风险的时候，应注意违约的可能性，尤其是由于没有人能保证他们是如何确定最初的价格的（违约的可能性就会影响定价）。但还存在第二个问题:利率风险。如果利率上升，那么资产价值就会下降。这些资产中有部分是长达30年的贷款，意味着对长期利率还有高度的敏感性。即使正确合理地评估了其当前资产，提供一个无追索权贷款就像舍弃一个选择，一个对高价格的选择。

尤其厌烦的是政府坚持损失了大笔资金后（包括信贷风险和利率风险），情况却没有好转。同时，摩根士丹利的股东们卷走了120亿美元，虽然低于股东们预期的，但仍然高于他们应得的，而事实上这些股东并没有在风险问题上进行恰当的处理。

有许多种方式可以保护纳税人，至少能够给予他们一些赔偿。例如，可以和股东的价值订立契约，先清还那些没有被牵涉进风险的纳税人的钱。第一笔损失的1.25美元可以由摩根士丹利或者股东进行偿付。在此之前，摩根士丹利还要支付风险溢价和期权的市场价格。如果担保后证明其价格较分配前更高的话，政府还可以要求获得盈余的其中一部分。

担保贝尔斯登同样也需要大量的重新分配。许多人打赌认为贝尔斯登会继续走向破产（由于信贷违约掉期）。那些购买保险防范风险（认为风险会发生）的人被剥夺了他们应得的财富；而那些售卖保险的人却获得了意外之财。这个市场本身就是非常不透明的，但是据说这些收获巨额的意外之财的人其收益要大于那些大投行们——包括摩根士丹利。（反对担保的人认为，担保的其中一个风险首先是要给保险定价。）

美联储担保后发生的一系列事件呈现了许多潜在的利益冲突。贝尔斯登的CEO被摩根士丹利用优厚的薪酬所雇佣。这是因为摩根士丹利看中了这位CEO在各位股东面前的周旋能力。股东们必须对收购进行投票表决。那些出售保险以防止贝尔斯登破产的人会购买更多的股票，为了使收购顺利进行，必须使股东联合成一个整体。

由政府领导进行的担保行动显示了自主管理政策的一个巨大缺陷，这个问题在对美国长期资本管理公司（LTCM）的担保过程中尤为明显，在这里，甚至政府资金也不管用。管理者经常采用胡萝卜加大棒的方法引诱企业。很少企业能经得起严格的审核，无论是现在还是以后，大部分企业只能接受“宽容性监控”。在美国长期资本管理公司的例子中，银行需要把基金用于担保对冲基金的利润，顺带一提，许多公司的管理人员也必须把自己的钱贡献出来担保。是否让所有股东参与担保就能保证他们的共同利益？纽约美联储相信他们是利益的联合体。但实际上，银行的个体利益和银行股东们的个人利益是截然不同的两回事。

目前看来，摩根士丹利和贝尔斯登的联合既缺乏透明性，也有很大的不确定性，但这对摩根士丹利来说并不是一件坏事。因为很少机构能够有足够的能力接管贝尔斯登，而美联储无论用任何代价，都不希望贝尔斯登倒闭，所以在这个危急的时刻，美联储又怎么可能还有精力和摩根士丹利讨价还价？

其实，还有其他的方针。这种情况如果发生在英国的话，政府便会将银行收归国有。

奇怪的是，当国外的政府或者政府基金为一家快倒闭的银行担保（或者接管）是一件很容易被接受的事实时，但人们却很难接受自己的政府做同样的事情。反对政府收购或者将银行国有化是意识形态层面的激励:政府不能做这种事。私营经济或者企业都能比政府在运营银行方面做得更好。但事实证明，私营经济是不能担此重任的。这会让公众的钱包无时无刻都置于风险之下。政府具有强大的后盾能够解决危机。事实上，政府在银行中有大量的存款保险，此时它比谁都要危急。而对于私人企业来说，很难使其行为完全符合国家的共同利益。因此更好的办法是让政府解决银行的危机。（在贝尔斯登的这个例子里，公共利益就更为复杂了。它需要维持一个金融系统的整合。在存款保险的问题上，不能有任何的正式负债。目前需要怎么实现还不清楚。不过已经有大批的资金转移给摩根士丹利以确保它完成。）

鼓励外国政府进行救助是有其合理性的:常规交易确保外国政府不太可能发生像发生在贝尔斯登以及许多其他国家救助案中的财富隐匿转让事件。另一个值得关注的问题是政府拥有的银行会将资源根据政治目标，而不是经济目标进行分配。如果这是政府自己的政治议程，大概应该更容易让人接受。（虽然，我已在别的地方解释过，如果资源正在以对抗公众利益方式使用，这标志着监管框架的不足，同样的问题也会发生在国内私有财产中。）

还有其他的选择:政府可以直接向贝尔斯登借贷。这个操作可以更加透明。它可以更容易设计一个允许政府参与升值潜力的系统，正如政府对克莱斯勒的挽救一样。（第三种选择更接近于克莱斯勒救助案，是对私人基金提供公众担保，虽然仍然不清楚为什么这样会比直接提供政府资金更好。）

同样，在这个案例中可能没有与法律框架保持一致，但美联储宣布，以后它仍然会愿意借钱给其他投资银行。这说明它确信自己的确拥有管理权力。这里的问题是如何设计一个合适的框架:允许政府通过借款以换取相应份额的潜在收益或在高利率的情况下补偿抵押低于价值的风险。

所有权通常被界定为对一项资产回报的剩余索取权和剩余控制。目前的银行框架让政府作为消极索赔的剩余持有人，并在实际上拥有相当大的剩余控制权——当事情变坏后，而不是当事情变好时。当患者进入医院的时候它马上可以开始工作，患者必须付医院账单，但它并不能（或至少没有足够能力）防止导致需要进医院的意外事故的发生。这似乎既没有效率，也不公平，在许多国家，这样的政策已经导致巨量的资源从公众转移到私营部门（例如，墨西哥的金融危机。）