作者认为，虽然目前需求收缩得很快，CPI也快速下降，但西方发达国家兜底式的规模空前的救援计划始终是未来中长期内引发通货膨胀的潜在源头。

一般来讲，如果美国经济没有出现新的产业亮点的话，资金只可能有三个去向：消费信贷、新兴市场和能源等资源市场。可以预期，国际金融市场流动性一旦恢复平稳，美元债一旦顺利发出，很可能就是新一轮美元贬值潮的开始，商品市场重新上行的时代或将来临。

□刘煜辉

由于人民币不可自由兑换，也由于中国的金融机构刚刚整合完毕不久，还没来得及展开大规模对外投资，使得中国成功避过了金融海啸的正面冲击，但却逃不过经济加速下滑的痛苦。

一个出口已经占到GDP40%的国家，外需倒掉之后，很多人冀望于投资能像当年1997、1998年那样撑住经济的下滑。现在看来有点勉为其难。

投资增速的关键是房地产

虽然房地产开发投资增速自2007年的30.2%加速至今年1-5月的31.9%(主要是地产商在土地收回期限之内突击投资)；但房地产销售额和销售价格双双下跌，上半年地产商拿地规模大幅萎缩，前景暗淡，预示着下半年开始至明年房地产投资增速很可能大幅下滑(7月份房地产投资增速已经大幅下降至17%)。

大体来讲，中国的投资有三大块主体：制造业占30%，房地产开发占22%，政府基础设施投资占18%，而房地产是其中关键，它直接影响着其他两块。房地产衰退将直接打击中国的制造业，特别是耐用消费品(家装、家电、汽车)投资下滑不可避免；此外，房价下跌直接拉低地价，而中国的基础设施投资大部分资金来自于政府的卖地收入，卖地收入依赖于房地产的繁荣。

还有人冀望廉租房的大规模投资，政府目前是可以拿出这个钱的，但地方政府愿意吗？廉租房大量推出势必拉低房价和地价，意味着未来政府卖地收入大幅下降，债务恶化，最终的结果是直接拖累银行的坏账上升，而在中国，银政信贷合作一直是银行谋利的一个重要支柱。在没有真正启动中央地方财税分权等深层次行政体制改革之前，大规模廉租房投资推出实在很难。

保住银行或是唯一选择

在经济下行周期中，房地产决定因素在于需求，而需求取决于未来收入的预期，很难想象在收入预期急剧下滑的状态下，人们会为房价去支付一个很高的溢价。有机构测算，若以西方国家月供收入比40%的正常水平衡量，中国核心城市的房价目前居然可能存在40%～60%的下跌空间。如此状态下要政府刺激起来托住，恐怕是痴人说梦。加快降价处理存货，回笼资金，保住银行可能是唯一选择。

当前，在三驾马车中仅有社会零售品消费上半年实际增长12.9%，保持稳健。但如果房地产衰退加剧，对消费需求(特别是耐用消费品)的抑制作用将十分明显。同时城镇居民实际收入增长显著放缓，上半年仅增长6.3%，比去年下降6个百分点，资产泡沫破灭所致财富效应消失，使得消费增长也将面临很大压力。

经济下行似乎已是短期政策所不可逆转的。进入8月份以后，没有深陷泥潭的企业早已将激进的投资计划束之高阁，现金为王策略成为上选，准备过冬。多数银行都处于指标用不完的状态，银行业景气扩张期结束了。现在的中国银行体系流动性充沛，推动债券市场迭创新高。即便此时央行不降息，市场利率早已经下行。降准备金率、松货币，商业银行也不可能多放贷，只能是进一步把多余的钱往债市里填。

近来美元坚挺的背后

随着需求下降，大多数研究者宣告中国通胀已经结束，甚至有乐观者认为明年将进入CPI负时代，通缩时代来临。我看未必如此。因为虽然需求的确收缩得很快，但境外西方国家兜底式的规模空前的救援计划始终是未来中长期内引发通货膨胀的潜在源头。

尽管这段时间，国际金融市场动荡空前，股市、债市、商品市场跌得一塌糊涂，但美元却显得相对坚挺，美元指数一直扛在80以上。关于此，大行通行的解释多是欧洲、日本的前景比美国更加悲观，从市场角度看，美元反弹是因为日元套息交易的投资者集中抛售其他高息货币的结果，此外短期借贷市场信用高度紧缩，利率高企也短期支撑了美元。深层次背后，还在于美国的救市债还没有发出来，美元若现在趴下来，谁还来承接未来上万亿的美元债。

一旦美元债发下去了，当货币真正流向金融系统时，钱会投向何方？

“资源空头”的牛市尚未降临

一般来讲，如果美国经济没有出现新的产业亮点的话，只可能三个去向，消费信贷、新兴市场和能源等资源市场。

经过此轮空前打击，美国的金融机构还敢肆无忌惮地扩张消费信贷？美国的消费信用已急剧下降，同时失业率的飙升更推高了消费中的信用风险，致使金融机构已不愿借钱给个人，消费规模的萎缩很可能跟当初其扩张那样，超出想象。

消费规模的收缩导致商业资本性支出难升反降，随着全球经济的放缓，出口的巨大拉动作用可能一去不复返了，接下来新兴市场面临的必然是企业倒闭、产能被大量清洗。

在此情况下，联储印出的钞票剩下的去向很可能是重新回到商品市场，货币供给的增加同时转化为全球通胀压力，反过来又成为压垮新兴市场的最后稻草。

过去数年，中国和印度等新兴市场产能急剧扩张因素是货币能推动资源价格狂飙的基本因素，尽管需求下行，中国等新兴市场产能只有在商品价格一轮一轮的反弹中，才能有效得到清洗，在此之前，中国等因素始终成为未来商品市场价格持续回落的强大阻力。一种可行的逻辑是：当新兴市场在资源和市场的双重重压之下轰然倒下，资源的需求骤然下降，资金迅速撤出商品市场，回流美元资产，美元顺势转强，商品市场泡沫就此刚性破裂，“资源空头”的牛市才真正降临。

可以预期，国际金融市场流动性一旦恢复平稳，美元债一旦顺利发出，很可能就是新一轮美元贬值潮的开始，商品市场重新上行的开始。中国制造将进一步面对成本上升的压力，产能清洗将更趋残酷，供给下行的速度很可能超过需求下行的速度，在此情形下，价格想真正掉下来也不容易。

现在看来，中国是躲过了金融海啸的正面冲击，但很可能成为海啸次生灾害的最大受害者，被推向“滞胀”的泥潭。对此，我们必须高度警惕，并及早准备好应对之策。

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