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张化桥的股票投资行业观

2011年02月21日 05:15
来源:中证网 作者:张化桥

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瑞银投资银行中国区副总经理 张化桥

股票投资是一个非常个人化的追求。你必须说服自己,必须很有信心。本文的看法主要适合我本人的投资,不见得适合别人。在很大程度上,这些看法反映了我的偏见和孤陋寡闻。

电讯业。在未来三到五年的增长会很有限。他们有3G和4G的故事,但是,对于利润和估值都没有太多影响。该普及的业务已经普及了。革命性的产品不太可能出现。这也就意味着,利润增长主要来自成本控制(谈何容易),而不是销售收入的增长。这个板块的股票如果要有好的表现,还必须大大调整它们的资本结构:他们的股本太多,手持现金太多,负债太少。也就是说,他们必须加大现金分红。可能性大吗?

电力行业往往被分析员们说成是公用事业。这是个错误。国外的公用事业企业在产品定价和资本回报率方面受到严格的公式监管和保证,但我们的发电企业不同。我觉得他们很像制造业:他们从公开市场买煤(价格不再受到太多保护),再发电卖给电网(价格又受到限制)。要预测他们的利润非常不容易。他们的固定资产很大,前期投入多。我感到,这个行业不太适合小股民。

过去十年,中国经济腾飞,房地产行业兴旺,高耗能的行业(钢铁,化工,建材)增长很快,电力需求的增长很旺。这导致了经常缺电的问题,电力公司的发电小时数很高。但随着大量新电厂的建造,这种状况不容易重演。而且,煤的价格又难以预测(中长期看涨)。

航空行业。这在全世界都是亏钱容易赚钱难的行业。这已经被几十年来各国的经验所证明。如果你不服气,请看看巴菲特的分析和教训。他经不住优秀的管理层的诱惑,投资于美国西南航空公司,教训很深。在欧美和日本,绝大多数航空公司经常在破产的边缘行走。跟电力行业一样,航空行业也处于一个奇怪的两难状态:如果经济好的话,飞机坐得很满,但竞争的格局使得它们不能加价(当然还有价格管制)。这时,石油价格也很高。反过来,如果经济疲软,油价可能下跌,但是机舱里面又可能空空荡荡。全球的股民在航空公司亏空的钱实在太多了。

金融业。在我看来,金融业是最好的股票投资行业,特别适合那些不能够也不愿意玩高难度动作的小股民。为什么?第一,金融业是经济中所有行业的高度概括和抽象,投资金融业就等于投资所有行业。这样一来,投资者可以避免过度集中的行业风险。另外,你很难找到一个比金融业更具有杠杆效应即放大效应的行业。所以在经济增长很正常的年代,金融业会跑赢其它大多数行业。当然,在经济滑向衰退时,坏帐增加,可能让金融企业巨亏甚至倒闭。但是,由于金融业的特殊地位,政府又不敢让金融机构倒闭,在困难时必须伸出援手。这就出现了一种不对称。赢了的时候所有股东有份,亏了由政府埋单。虽然经济周期难免,但中国经济的基本方向在未来五年还是向上的。这就决定了金融业投资的可行性。另外,这些企业一般比较大,安全性比较高。从“投资者的护城河”的角度,金融机构的客户从金融机构“叛逃”到另外的金融机构的成本很高。投资金融业的另外一个好处就是,政府对营业执照的控制使得金融业的竞争远不如其它行业激烈。

基础设施(港口、码头、机场、公路、隧道)。这是长期以来我最爱的行业之一。有三个原因。第一,他们的风险比制造业小,收入和利润也比较容易预测。第二,这些行业的利润和现金流比较透明,管理层操纵的空间不大。第三,这种公司管理起来容易。引用一个基金经理的话,“傻瓜都能管理的行业就是股民投资的好行业”。但这些行业的缺点是,他们的增长空间往往有限,而且港口也对国际贸易也太敏感。此外,过度的资本支出可以让公司破产。所以,在这些行业的公司中,越老就越好:处于前期投入阶段的公司有危险。由于这些行业一般依靠很高的负债率来提升股东的回报率,所以,当通胀预期和加息预期开始出现时,他们往往跑输大市。

制造业。制造业的企业形形色色,很难用一个标准来衡量。我以前十分排斥制造业。近来,我的观点有些细微的变化。制造业企业的成功在于制造了一种需求旺盛的产品。也就是说,他们占了天时地利。

最近,我对制造业有了另外一个新的理解:即使在产能严重过剩的行业,新的加入者也可以大赚其钱。比如,中国的钢铁业和电解铝业产能严重过剩,政府三令五申,压缩产能。但为什么不断有新的企业拼命要进来呢?批评家们说,因为他们不理性。这可是小看了民营企业的才干和心理素质。我认为,他们成功的秘诀是,他们有比较新的技术和工艺,而现有企业的原有设备成了包袱。此外,现有企业的高工资、高福利、退休员工、冗员、监守自盗和跑冒滴漏,等等,才是真正的问题。大量的民营企业很容易就看到了老企业的这一弱点,所以他们的胆子和决心特别大。没错,他们的进入确实会加剧已经很严重的产能过剩。但由于竞争对手的水平太差了,这些新企业的利润率相当不错。

房地产业。房地产业在中国这十年很风光,但很多企业的股价不仅低于五年前的水平,他们的市值也低于他们近年来从公开市场所筹措的资金总和。人们多把这种状况归结于宏观调控。但做任何行业都要面对政府的监管。如果没有能力面对监管,什么也无法实现。我的结论是,这个板块很便宜,在未来4-5年可能跑赢大多数其它板块。

食品和饮料行业。按照我的理解实际上属于制造业。在这里,品牌有些作用,但作用并不像人们想象的那么大。现在有些企业确定了他们的领先地位,也只有这个时候,他们的品牌才变得比较重要,才开始对长期的营销有些作用。但是,他们并没有修建象样的”护城河”。只要他们放松警惕,他们就会被竞争者甩在后面。而且,行业的进入门槛太低。即使他们把所有的竞争者都消灭了,他们也不敢明显提高产品价格,恐怕邀请新的加入者。我经常提醒自己,在投资这类企业的股票时,人们容易高估品牌的价值。其实,品牌很脆弱。

零售。我一直喜欢零售企业的股票,但最近学习“护城河”的理论,我开始对零售和餐饮业抱有戒心。他们的问题是,客户在“叛逃”时太容易,成本太低。另外,这些行业最近五年运气不错,赚了很多钱,于是,该行业正在经历一个前所未有的产能扩张。如果经济突然疲软或者销售放慢,他们的房租和其它固定费用可能成为一个大问题。

燃气公司、供水公司和污水处理企业。这是我最爱的行业。他们在获取特许经营权的时候,确实需要竞争。但是一旦获取,便成了那些城市的几十年的垄断经营者。资产的回报不错,而且还有很高的增长空间。

(本文观点不代表作者雇主。)

 

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