债务危机下欧元中期难有强劲表现

国际货币体系进入“群魔乱舞”的时代，没有最糟，只有更糟。对于中国而言，如何在诡谲多变的国际货币体系中取得巧妙的平衡和实现储备资产的保值增值是当前所面临的紧迫问题。不过，凡事都有两面性，国际货币体系的“战国化”，或许恰是人民币突出重围的绝佳机会。

中国社会科学院研究生院政府政策系 黄涛

欧洲麻烦大了！

肇始于美国并席卷全球的金融危机显然加剧了欧元区国家由来已久的债务问题。由于放弃了独立的货币政策，欧元区国家只能求助于赤字财政以应对危机对经济的负面冲击。一方面是危机期间经济衰退和财政收入的下降，另一方面则是大幅的财政支出(包括失业救济和各种养老金等)，欧元区国家的财政赤字和政府债务占经济总量的比例大幅飙升。

债务危机引发欧元信用危机

数据显示，2009年欧元区国家总体财政赤字和总体公共债务占GDP的比重分别达到6.3%和78.7%，均远超1997年《增长与稳定公约》规定的3%和60%的上限这一欧元区准入和维持的基本财政门槛。这其中，又以希腊的债务问题尤为突出。2009年，希腊的财政赤字占到该国GDP的13.6%，公共债务水平与GDP的比率则高达124%。

因此，当希腊政府于2009年10月初宣布其2009年的财政赤字预计会达到国内生产总值的12.7%，公共债务将达到GDP的113%时，国际评级机构惠誉、标准普尔和穆迪迅速做出反应，相继调低了希腊的主权信用评级，并引发国际市场对欧洲主权债务危机可能蔓延的担忧。随后，葡萄牙、西班牙的主权评级陆续被调低，希腊主权信用的评级甚至被调降为垃圾级。

接二连三的降级充分表明希腊债务危机已传染至其他欧元区国家，并进一步引发市场有关欧洲可能发生金融危机、欧元区将面临历史性倒退的担忧。考虑到身陷债务危机的欧元区国家在短期中无法显著改善偿债能力，投资者甚至认为希腊等国家的违约最终难以避免。而债务危机国对支出削减措施的依赖，又引发投资者对欧元区国家经济增长的担忧。

自4月中旬以来，欧洲主要股市均经历了程度不同的下跌，经历评级下调的希腊、西班牙和葡萄牙等国的股市更是遭受重创。与此同时，债务国发债融资的成本也显著上升，国债收益率和针对国债的信用违约互换(CDS)利差均大幅提高。在欧洲银行同业拆借市场，短期拆借利率水平已经达到甚至超过2008年国际金融危机爆发时的水平。

然而，一个更为严重的问题在于，市场对债务危机的担忧严重影响了对欧元前景的信心。乔治·索罗斯认为，欧元面临的考验超过希腊危机；更悲观的市场分析师则担心流通8年之久的欧元有可能走向消亡(或流通范围大幅缩小)；折中的观点认为不排除欧元兑美元1:1的可能性。市场充斥着做空欧元的理由和行动。基金忙于调整自己的投资头寸，增加欧元(资产)的净空单；持有较多外汇储备的国家则考虑或者试图减少欧元储备资产。与之相应，则是欧元自1月中旬起开始走软，至5月28日，欧元兑美元汇率的下跌幅度已高达15.82%。在此期间，虽然欧盟、欧洲央行、国际货币基金组织(IMF)等多次出台重大救助措施，却未改变欧元下行之颓势，充分反映了市场并没有因为欧元区债务危机的暂时性缓解而重拾对欧元的信心。欧元遭遇了前所未有的信用危机。

欧元中期难有强劲表现

为抒缓债务危机，5月10日，欧盟与IMF共同出台了总额高达7500亿欧元的救助机制。不仅如此，严格执行通货膨胀目标制的欧洲央行更是罕见地做出直接购买债务国政府和私人债券的量化宽松政策。

至此，以希腊问题为核心的欧元区主权债务危机得到暂时性缓解。从这一点来看，预计近期欧元汇率将保持震荡横盘的趋势；即便继续下行，步调也很可能是缓慢温和的。然而，欧元区债务问题积重难返，完全消除债务风险显然需要更长时间和更多的努力；欧元区经济结构面临的困难重重，中期增长前景黯淡；在欧洲中央银行的调控下，欧元将在较长时期维持低利率政策。这三个因素共同决定了欧元也将在一段较长时期难有强劲表现。

第一，欧元区债务问题的完全解决绝非一日之功，甚至还有可能继续恶化。理论上说，解决公共债务问题的途径无非有三：通过货币的对外和对内贬值，削减债务水平的真实价值；降低公共支出水平；增加公共收入。理论如是，但纵观今日之欧元区国家，甚至都难以满足上述条件之一二。由于无法行使独立的货币政策，且作为货币政策执行机构的欧洲央行将严格控制通胀作为核心目标，因而欧元区国家无法通过货币贬值来削减债务水平。同时，希腊等国减少公共支出的计划不仅处处受阻，而且难度极大。2月24日，希腊200万民众举行了该国有史以来最大规模的罢工，抗议政府紧急削减财政支出的措施。而根据IMF的相关研究，为了在2030年将政府债务水平降至GDP60%的安全线以下，希腊财政收支的必要调整幅度在第一个10年高达9%，并在接下来的10年中仍要维持6.8%的调整幅度。

从中期来看，欧元区国家公共收入的增加举步维艰。这是因为，一方面，如后文所述的原因，欧元区中期经济增长前景黯淡；另一方面，欧洲国家的税负已处于全球最高水平行列，因而进一步提高税率的措施显然行不通。此外，债务危机还可能进一步蔓延至其他饱受债务问题困扰的欧元区国家意大利和爱尔兰等。

第二，欧洲经济面临的问题严重，中期增长前景晦暗不明。短期中，债务国政府快速降低其财政赤字水平、减少公共支出的努力与提振经济的愿望以及人口老龄化的现实相矛盾。统一的货币政策又使得各国难以通过灵活的利率和货币发行手段刺激信贷和实体经济。届时，希腊经济很可能面临既无财政支持又无货币政策支持的困境。且由于债务问题的解决非一朝一夕之功，欧元区国家债务的堆积和国债收益率的攀升，反过来又给债务偿还和经济复苏带来压力。而欧洲所面临的难题将成为其经济增长最为核心的制约因素：欧洲全球最高的福利水平，在客观上鼓励了及时和超前享受并抑制了劳动生产与创造，而老龄化问题和限制移民则意味着较长时期内劳动力投入的不足。

第三，出于减轻欧元区国家的债务负担和提振欧元区经济的目的，欧洲央行将在更长的时期中维持低利率政策，且不排除进一步实施量化宽松的措施。市场普遍预计，欧洲央行至少在2010年不会加息。在这种情况下，欧元区的利率水平与世界其他地区利率之间的差距将被进一步拉大，欧元和欧元资产的吸引力进一步下降。

总之，债务问题积重难返和欧元区经济增长困难重重严重挫伤了市场对欧元的信心。国际市场对欧元(资产)的需求出现较大幅度的下降，做空欧元变得前所未有地流行起来。而与其他国家和地区息差的拉大，进一步降低了欧元和欧元资产的吸引力。由于这些问题均无望在短期中得到妥善解决，因而决定了欧元在中期也难有较好表现。

“群魔乱舞”的时代

国际货币体系盘根错节，牵一发动全身。由于欧元在美元指数中的占比高达57%，欧元走弱直接利好美元。事实上，自希腊爆出债务问题以来，美指已从2009年底74.18的低点上升至5月28日收盘时的86.71。从市场行为的角度来看，作为全球第二大储备货币的欧元出现危机，人们自然会对美元和美元资产的避险需求急剧增加，从而引发美元走强。不过也要看到，虽然近期美元走强，但是从中期来看，美元肯定会再次步入下行周期。一方面，美元战略性贬值符合美国自身利益——提振出口以及变相违约减轻美国债务负担；另一方面，美元“自毁长城”的后果显现，货币体系“巴尔干化”之潮流风起云涌。长期中，只要美国没有占领新科技制高点并找到新经济增长点，并且滥发货币的行径不能有根本性改善，美元必将消匿于国际货币体系的历史舞台。

而欧元区债务问题的爆发，直接引起了投资者对债务危机蔓延和其他国家主权债务问题的担忧，并进一步引发有着高公共债务水平的英国和日本的货币-英镑和日元-兑美元汇率在4月中旬以来的不同程度的下挫。而且，英国、日本等与欧元区有着密切的经贸往来，欧元区经济的下行将直接对英国和日本的经济发展产生负面影响。考虑到近年来英国和日本经济一直不景气且深受2008年金融危机之害，欧元区危机给英国和日本带来的负面影响无异于雪上加霜。

由于高额债务已使得英国和日本的财政政策空间较小，因此预计为提振经济同时避免债务问题进一步引爆主权信用危机，拥有独立货币政策的英国和日本将主要采取货币扩张的措施，包括中央银行直接购买财政部发行的国债，继续维持低利率水平等。这种货币贬值与低利率与糟糕的经济前景一起，又将会大幅减少国际市场对英镑和日元资产的需求。或迟或早，英镑和日元可能面临一个持续的贬值期。况且英镑和日元在国际储备货币中的占比皆不足3%，与美元、欧元分别占比64%和28%相比实力相差悬殊，因此即使欧元区的危机进一步扩大，国际避险资金对英镑和日元的需求也不会有明显改善。

至于欧元，在近几年内难见强势，其中长期走向视乎欧元区问题的彻底解决，而这一点又殊为不易。

看起来，欧元、美元、英镑和日元，家家都有难念的经。从这一意义上说，国际货币体系进入“群魔乱舞”的时代，没有最糟，只有更糟。那么，对于中国而言，如何在诡谲多变的国际货币体系中取得巧妙的平衡和实现储备资产的保值增值是当前所面临的紧迫问题。不过凡事都有两面性，国际货币体系的“战国化”，或许恰是人民币突出重围的绝佳机会。

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