第12期：央行底线在哪里?

刘杉

刘杉，经济学博士，中华工商时报副总编辑，兼任南开大学国经所教授，北京工商大学经济学院教授，中国人民大学信托与基金研究所研究员，北京师范大学管理学院MBA导师，曾供职于中国人民银行深圳分行，著有《中国再平衡》，《聚焦生活中的经济学》。

央行启动面向县域金融机构的定向降准措施，虽说此举不会影响银行体系总体流动性，并且以支持“三农”为目的，但无疑可对县域经济提供更多可贷资金，至少表面上可以认为，这有利于改善小企业融资环境。

中国人民银行决定从2014年4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

尽管同为县域农村金融机构，县域农村商业银行和农村合作银行的存准率下调比例并不一样，这显示出央行的谨慎态度。由于农村合作银行比农村商业银行更草根，与“三农”联系更为密切，其释放的可贷资金少于后者，表明央行更倾向于支持涉农的工商企业资金需求，而非农业融资需要。

这种做法有利于在当地释放流动性。

长期以来，大型商业银行从风险控制和利益最大化出发，将存款和放贷区域进行功能划分，县域分支机构被赋予单纯吸收存款职能，中心区域机构统一分配贷款资源，这就导致县域资金常常被大银行抽走。若想真正增加县域经济可贷资金，只能寄希望于当地法人机构。因此，定向调降县域金融机构存准率，实际增加了农村商业银行的可贷资金，可以更直接服务于当地实体经济。

县域经济以中小企业为主，释放流动性后，势必改善中小企业融资条件，支持中小企业发展。从中国经济结构看，中小企业吸收了绝大多数就业，改善其融资环境，有利于确保“稳就业”的调控底线。

央行此次调降县域金融机构存准率具有积极意义，这也意味着，央行不会采取直接普降存准率的办法来释放流动性。

一季度经济增速下降，货币供给也较为谨慎。社会融资规模为5.60万亿元，比去年同期减少5612亿元，主要表现为非标贷款的减少，其中信托贷款同比下降8.4个百分点。社会融资规模减少与三月央行重点控制贷款增速和治理非标业务有关。

与融资规模下降相伴的是货币供应量增速回落。3月末，广义货币M2余额为116.07万亿元人民币，同比增长12.1%，低于全年目标增速。M2增速回落幅度超出市场预期，比上月末回落1.2个百分点，比去年同期回落3.6个百分点。

按照央行官员解释，货币供应量增速下降与去年基数较大有关，但基本符合一季度GDP增速要求。

这可以理解为，由于经济增长放缓，流通中需要货币数量增速同时放缓。短期利率走低，也能说明市场中流动性并不短缺。目前融资难是个结构性问题，定向降准，就是满足中小企业贷款需求。

目前央行并不急于放松货币政策，而是通过公开市场操作调节流动性。考虑到应对QE，以及一季度外汇储备继续增长，央行很难大范围下调存准率。当然，如果经济持续下行，出现通缩压力，央行就没这么坦然了。

3月工业生产者出厂价格PPI出现较大降幅，引起市场担忧。不过国家统计局解释为，3月PPI为-2.3%，其中-1.7是上年翘尾因素，占74%，新因素对PPI变化影响只占26%。虽然PPI在负的区间运行确实反映了供求压力比较大，但要考虑数据背后的结构性因素。

所谓结构性因素有“去产能”原因，也有国际大宗商品价格下降影响。由于美元走强概率较大，国内结构调整还在继续中，PPI或继续下行，结构性因素不排除转变为趋势性问题。

一个不确定因素是房地产调整的范围有多大。目前个别城市出现房价下跌迹象，但尚未形成系统性趋势，如果房价下跌过快，并影响到房地产上下游产业链，势必带来通缩压力。如果出现这种情况，央行或大范围降低存准率，以避免发生系统性风险，防止经济步入通缩通道。

货币政策实际明确了基本底线，即避免系统性危机出现。如果因房价下跌导致地方债务出现大面积违约，或者经济出现持续通缩压力，央行就会放弃货币中性原则，加大释放流动性。

4月已是春暖花开，但市场充满变数。

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