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向松祚:美联储量化宽松货币政策的根源和后果

2011年02月28日 08:26
来源:凤凰网财经 作者:向松祚

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美联储如何向全球输出通货膨胀?(之一)

--论美联储量化宽松货币政策:根源、后果和中国对策

作者注:美联储的量化宽松货币政策,是今日全球汇率动荡和通胀急剧恶化之主要根源。本文综合了作者最近数月的深入思考,比较全面阐述了量化宽松货币政策之起源、机制、后果以及中国之对策。文章很长,分节刊出,供有识者批评指正。

向松祚 中国人民大学国际货币研究所理事和副所长

一、 量化宽松又重来

今天,如果你参加全球任何一个金融会议,如果你翻阅任何一份全球金融机构的研究报告,如果你阅读财经媒体的重大新闻,你立刻就会发现:美联储“量化宽松货币政策升级版”始终是全球金融最热门的话题和关注焦点,QE2(量化宽松货币政策英文Quantitative Easing 2的缩写)已经成为全球经济学和金融市场的流行术语。

2010年,“汇率战”或“货币战”之声音曾经甚嚣尘上,至今尘埃未定。然而,与美联储再度实施量化宽松货币政策相比,汇率战和货币战就是小巫见大巫。理由很简单:全球金融货币乱局乃至全球经济的最大麻烦,绝不是哪国货币汇率低估或高估,而是全球储备货币毫无限度超量发行。1970年代以来全球基础货币或国际储备货币从380亿美元激增到今天超过9万亿美元,增速超过200倍,而真实经济增长还不到5倍。全球货币或流动性泛滥是今日世界金融和经济最致命的痼疾。美联储量化宽松货币政策则是全球货币或流动性泛滥之根源,亦是全球汇率动荡或汇率争端之根源。

2010年9月10日,美联储的货币政策例会(公开市场委员会会议)做出决议:随时准备再度实施量化宽松货币政策。10月15日,美联储主席伯南克宣布:鉴于美国经济持续疲弱,美联储需要采取更多行动来刺激经济,譬如大规模购买美国财政部发行的债券。两周后的10月29日,伯南克再次明确宣告:我们有必要进一步采取行动来刺激疲弱的美国经济。

当时,全球金融市场对伯南克声明的一致解读是:量化宽松货币政策升级的号角已经吹响!所有悬念都已烟消云散,唯一的疑问只是货币再次疯狂扩张的规模究竟会有多大?世界著名投资银行高盛集团的预测是2万亿美元,美洲银行的预测是1万亿美元左右,汇丰集团的预测是1.5万亿美元。2010年11月4日,美联储正式启动量化宽松货币政策升级版第一阶段,期限自2010年11月到2011年6月,总额6000亿美元,货币扩张规模平均每月750亿美元。尽管货币扩张规模远远小于之前的市场预期,然而根据美联储主席伯南克的多次讲话精神和美国现实经济状况来分析判断,新一轮量化宽松第一阶段于2011年6月到期后,继续延期或扩大规模之可能性很高。

美联储重启量化宽松货币政策的主要手段,就是大规模购买美国财政部所发行的债券,期望以此实现两大目的。其一、进一步降低长期利率,从而刺激私人部门的信用(借贷)和消费增长。美国是信用高度发达的经济体系。只有信用增长,才能刺激消费和投资增长。其二、长期利率降低,储蓄者之利息收入随之下降,储蓄者被迫放弃或减少储蓄,不得不将资金投入到商品市场或股票市场或其他资产市场,从而提升经济体系之通胀水平,有助于将美国经济拖出通货收缩泥潭或实现“再通胀”(Reflate)。

量化宽松货币政策又被称为“非常规货币政策”(non-conventional monetary policy)。众所周知,常规货币政策主要有三个政策工具:中央银行调整对商业票据的贴现率或对商业银行的贴现政策、改变商业银行的法定存款准备金率和调节基准利率(通常指1年期存贷款基准利率)。自二战之后,贴现率和票据贴现政策早已不是美联储的重要政策工具了。经济萎靡不振之时,中央银行即使使用票据贴现政策来刺激经济,亦是杯水车薪,缓不济急。下调存款准备金率也派不上多大用场。金融危机和经济衰退时期,银行金融体系皆如惊弓之鸟,忙于修复资产负债表,对发放新贷款、扩张信贷非常慎重。中央银行纵然将存款准备金率下调为零,深陷“去杠杆化”泥潭难以自拔的商业银行,亦不愿或没有能力扩张信贷。事实上,2007年次贷危机以来,美联储竭尽全力鼓励银行向央行借钱,主动降低商业银行向中央银行借钱所需的抵押物标准,大规模购买商业银行的“垃圾资产”或“有毒资产”,帮助商业银行清理或修复资产负债表,导致美国商业银行体系的实际存款准备金率早就为“负”了。目前美国商业银行体系的超额准备金超过1万亿美元。商业银行流动性宽松程度,史无前例,然而,流动性宽松并不一定意味着真实经济体系信贷的相应扩张。

二、 难以自拔的“流动性陷阱”

经济体系正常运转情况下,中央银行调节存贷款基准利率,是最常用、最有力的货币政策工具。然而,利率调节政策工具绝非万能。原因很简单:中央银行无法将名义利率降低到“零”以下,或者说,中央银行无法让名义利率为负。这是中央银行货币政策面临的最基本约束。

名义利率为负,意味着你存钱到银行,不是银行支付利息给你,而是你要反过来给银行支付利息。必须指出,银行为你提供其他金融服务,你需要给银行付费,是另一回事儿。名义利率为负,也不同于真实利率为负的情形。真实利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。当通货膨胀率大于名义利率之时,真实利率为负。真实利率为负等于存款户的财富被转移给银行或债务人。然而,真实利率为负的情况下,银行依然给存款户支付利息,只不过银行支付给存款户的利息收入少于通货膨胀导致的货币贬值或被通胀“蚕食”掉的财富。

区分真实利率和名义利率,是理解货币理论和货币政策的关键。由于我们无法直接观察和量度真实利率,无法直接观察和量度预期通胀率,那么,货币和资本市场上名义利率的上升或下降,究竟是因为预期通胀率的变化、还是因为真实利率发生变化,我们往往不清楚。对经济形势判断失误,必然导致货币政策的决策错误。美联储近100年历史里,类似的错误不胜枚举。

货币政策工具无法将名义利率降低到“零”以下。原则上,政府可以通过立法,规定所有存款者不仅不能从银行获得利息,而且还要反过来给银行付钱,或者规定公民不准存钱,只能买股票、买实物资产、买商品和服务,等等。当然,没有哪个政府会如此愚蠢,胆敢如此立法来摧毁整个银行金融体系之基石。

麻烦是,人类经济体系却有一个近乎发神经的奇特性质。它可以陷入某种“流动性陷阱或信用陷阱”而难以自拔。1930年代欧美长期挥之不去的“经济大萧条”,刺激了经济学天才凯恩斯(John M. Keynes 1883—1944)的灵感。凯恩斯《通论》首先揭示出经济体系可能“流动性陷阱”之内在机制,成为后世经济学辩论的焦点。与此同时,另一位经济学天才欧文.费雪(Irving Fisher 1860—1940)揭示出经济体系的“债务—通缩机制”。

两位天才的理论异曲同工。如果整个经济体系陷入通货收缩、通胀率为负、真实利率为正、投资和消费萎靡不振、真实经济投资收益前景黯淡,那么,几乎所有人都会“理性地”选择到银行存钱,甚至将钱藏到家庭保险箱或床底,因为存款或手持现金之真实收益高于一切真实经济投资之真实收益。与真实利率一样,投资的真实收益等于名义收益减去通胀率。当通胀率为负(通货收缩)时,即使名义收益率为零,真实收益率亦为正。每个人都这样做,整个经济体系就堕入“流动性陷进”:经济体系里面流动性非常充裕,可是大家就是不愿意消费和投资,宁愿存钱到银行或者把钱攥在手里。流动性陷进绝不是人们发了神经或“非理性行为”,恰恰是通货收缩周期里,人们最理性的行为选择。

中央银行为了阻止通缩恶化,可以不停地降低名义利率,直至名义利率降无可降(降到零水平为止)。如果此时通缩依然严重,真实利率依然居高不下,所有人还是继续选择存钱而不是投资和消费,那么中央银行还有什么秘密武器呢?

西方经济学教科书里经典的凯恩斯IS—LM模型,只考虑货币市场以及商品和服务市场,没有考虑资产市场,所以一旦经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱,该理论就宣称货币政策弹尽粮绝,此时就该财政政策担负刺激经济之重任了。1970年代之后,随着全球(尤其是美国华尔街)债券和资产市场越来越发达,许多经济学家(尤其是美联储主席伯南克为代表的一派经济学者)认为:当经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱之时,尽管中央银行无法降低名义利率了,却可以继续购买政府债券和其他长期债券,继续为经济体系注入流动性或基础货币,以防止经济体系陷入长期通缩。

三、隐藏在细节中的魔鬼

西谚有云:魔鬼隐藏在细节之中。同样,许多真理亦往往隐藏在细节之中。

货币理论的相关细节有趣而重要。最近几十年来,货币理论家八仙过海各显神通,竞相发表研究成果,期望彻底厘清货币变化影响经济活动的内在机制和影响渠道,尤其是货币政策的传导机制,从而为货币政策指出一条明路。

针对如何跳出流动性陷阱,就有如下重要问题需要回答:

(1)经济体系为什么会“突发神经”、陷入流动性陷阱?流动性陷阱的个人行为机理,至今还没有完全弄明白。

(2)名义利率降无可降之时,原则上中央银行可以购买债券、继续释放货币洪水,那么是购买短期债券有效、还是购买长期债券有效?经济学者经过多年现象观察和理论分析,终于发现:经济体系陷入流动性陷阱之时,短期债券与现金货币近乎完全等价,中央银行以现金货币去交换公众手里的短期债券,等于什么也没有改变,白忙乎一场,所以购买短期债券无效。

(3)既然购买短期债券无效,那么购买长期债券是否有效呢?经验证据和理论分析至今依然莫衷一是。理性预期学派认为中央银行购买长期债券也是“竹篮打水一场空”,毫无效果。然而,有些经济学者,譬如撰写《美联储史》的美国著名货币理论家阿兰.梅泽(Allan H. Meltzer)却认为:2002年之后日本货币政策之经验,以及美国货币政策历史上的几次经验都表明,当短期利率为零或接近零之时,中央银行购买长期债券能够将经济拉出“流动性陷阱”。

(4)即使中央银行购买长期政府债券依然无法将经济拖出流动性陷阱,他们手中依然握有秘密武器,那就是大量购买投资级别以下的垃圾债券,乃至直接购买实物资产譬如房地产。2008年全球金融危机爆发之后,美国哈佛大学教授、前国际货币基金组织(IMF)首席经济学家罗果夫(Kenneth Rogoff)就曾经向伯南克献计:美联储可以直接入市购买房地产!

梅泽、罗果夫、伯南克等一派理论家对于中央银行摆脱流动性陷阱的货币政策工具,为什么会如此信心十足呢?

首先,原则上,他们根本不承认经济体系能够堕入“流动性陷阱”。

其次,他们认为,货币政策有许多工具,货币影响经济体系有多条道路。此路不通,另有通衢,条条道路皆通罗马。中央银行可以购买长期债券、外汇、真实资产(房地产、股票等等)、以及以真实资产为基础的各种商业票据或金融票据等等,不断向市场注入货币,直到所有人突然明白:他们手中货币实在多得不能再多了,货币真的“不值钱”了,钱真的“毛”了(依照经济学术语,是公众的真实货币头寸—Real Monetary Balance—太多了),就开始大把花钱购买商品(消费)或资产(投资),经济体系也就顺理成章地可以跳出流动性陷阱,迈向经济复苏的康庄大道了。

四、 金融海啸肆虐全球,量化宽松应运而生

德国伟大诗人和哲学家歌德说过:理论是灰色的,唯有生命之树常青。

任何貌似高深的理论,假若经不起真实世界的考验,终究要败下阵来。

量化宽松货币政策的理论基础看似坚如磐石,实际效果究竟如何呢?

追溯历史,量化宽松货币政策的发明者其实不是美联储,而是日本中央银行。1990年日本股市和房地产的惊天大泡沫破灭之后,经济陷入长期衰退。1996年,日本中央银行首次宣布实施“零利率”货币政策,自那时至今,日本中央银行大体一直维持低利率或零利率货币政策。

2007年3月美国爆发次贷危机,为应对金融体系流动性紧缩之危机,美联储的货币政策逐步迈向量化宽松之路。在我们检讨量化宽松货币政策效果之前,且让我们首先看看,2007年美国次贷危机爆发以来,美联储量化宽松货币政策所采取的十大步骤:

(1)2007年12月12日,次贷危机愈演愈烈,美国经济通缩局势不断恶化,银行体系和经济体系“去杠杆化”导致的信贷萎缩日益加剧。为了缓解通货收缩和信贷萎缩,美联储宣布实施针对商业银行的短期贷款新政策,大量向商业银行体系提供短期贷款,以鼓励商业银行相互借贷,并确保商业银行体系以低成本向个人和企业提供信贷资金。

(2)2008年9月15日,华尔街第五大投资银行雷曼兄弟宣布破产,几天之内,美林证券和AIG等许多美国金融巨头相继陷入破产边缘,被迫接受政府紧急资金救助或被收购,金融海啸瞬间席卷全球。美国货币市场、债券市场和其他金融市场均遭受重创,银行同业拆借市场几乎陷入停顿。商业银行和其他金融机构对真实经济(个人、家庭和公司)的信用活动迅速进入冰冻期。为应对数十年以来最可怕的金融海啸(美联储前主席格林斯潘认为是“百年一见”的金融危机)美联储主席伯南克连续宣布实施多项紧急信贷金融政策,向商业银行、投资银行和其他金融机构无限度提供信贷支持,协助商业银行恢复彼此之间的同业拆借,以稳定货币市场正常运转,同时鼓励商业银行和其他金融机构继续向真实经济提供信贷资金。

(3)2008年12月16日,全球金融海啸持续肆虐,连享誉全球的金融百年老店、美国金融业“皇冠上的明珠”花旗银行亦陷入流动性和支付危机。全世界都在谈论美国金融体系将要崩溃,美联储面临空前考验,必须采取断然措施挽狂澜于既倒。美联储主席伯南克对1930年代“大萧条”痛苦的历史经验素有研究,他下定决心要避免重蹈历史覆辙,于是正式宣布美联储实施“零利率货币政策”,将联邦基金利率降低到史无前例的0%—0.25%水平,期望美联储的零基准利率可以大幅度降低经济体系的整体利率水平(大幅度降低真实利率水平),从而刺激信贷、消费和投资。伯南克“零利率货币政策”目的有二,一是防止美国商业银行大面积破产垮台,二是避免美国经济陷入长期萧条和衰退。

(4)2009年1月28日,各种数据清楚表明,美国银行体系已经大幅度削减了对真实经济的信用供给,美国经济“去杠杆化”过程将非常漫长,美国事实上已经陷入“流动性陷阱”。美联储正式宣布实施“量化宽松货币政策”。主要手段包括:大规模购买财政债券,鼓励商业银行或银行控股公司以更多便利方式向美联储借钱,期望银行和金融机构反过来可以向真实经济体系提供信贷资金。

(5)2009年3月18日,“量化宽松货币政策”加速推进。美联储宣布购买总额高达1.7万亿美元的住房按揭贷款债券和财政债券,期望大规模购买住房按揭债券能够进一步降低按揭贷款利率和其他贷款利率,帮助经济摆脱流动性陷阱和衰退。

(6)2009年9月23日,美联储将购买住房按揭贷款债券的期限从原来计划的2009年年底,延长到2010年3月31日,期望继续维持住房按揭贷款市场之低利率,以活跃美国住房贷款市场和刺激地产经济复苏。

(7)2010年4月30日,第一季度的数据表明,美国经济复苏迹象似乎愈来愈明显,势头似乎愈来愈强劲,美联储宣布向银行体系发行类似大额定期存单的金融票据,以收回银行体系过剩的流动性。也就是说,美联储打算自2010年4月30日开始,准备逐步退出“量化宽松货币政策”。

(8)然而,仅仅过了3个多月,形势却急转直下。2010年8月10日,美联储的例行货币政策会议(亦即公开市场委员会会议)发布决议,对美国经济复苏前景深感悲观。为应对美国疲弱和持续放缓的经济复苏,美联储宣布重启量化宽松货币政策,主要手段包括:继续维持联邦基金利率“零水平”(亦即0—0.25%水平);增加购买长期国债(美联储将把到期的机构债券和所谓机构支持证券的本金收入,用于增加购买国债),并对美联储持有的到期的国债实施展期。重启量化宽松货币政策的目的,还是要继续维持长期国债的低利率,期望借此刺激信用市场和真实经济复苏。

(9)2010年9月21日,美联储货币政策会议再度明确宣布量化宽松货币政策的大门已经重新开启。由于基准利率即联邦基金利率已经降无可降,美联储只好采取大规模购买长期债券的非常规举措,力图进一步降低长期利率。2010年10月29日,伯南克高调重申:美国疲弱的经济复苏,要求联储采取更多政策行动,大规模购买财政债券和其他债券,以持续维持按揭贷款的低利率和经济体系整体的低利率水平,期望以此刺激真实经济的借贷、消费和投资活动尽快强劲复苏。

(10)2010年11月4日,美联储正式启动量化宽松货币政策升级版。到2011年6月底,美联储将购买总额高达6000亿美元的财政债券和机构债券,每月购买额度为750亿美元。消息传出,震惊全球。举世一致批评美联储再度采取量化宽松货币政策是极端不负责任之举措,无助于美国经济复苏,却必将加剧全球流动性过剩、热钱投机冲击、汇率波动和金融动荡,必将导致全球性通货膨胀、资产价格泡沫和更大规模的金融危机。

五、 错误的理论导致错误的政策

如果从2007年12月算起,美联储量化宽松货币政策持续时间已经整整三年。量化宽松政策究竟有没有效果?意见也是众说纷纭。

支持者认为量化宽松政策产生了非常积极的效果。理由有二:其一、假若没有美联储果断及时采取量化宽松货币政策,美国银行金融体系即使不完全破产崩溃,也会出现大范围破产垮台的悲惨局面,1930年代那样长期的大萧条必将重演。其二、假若没有美联储持续采取量化宽松货币政策,美国经济衰退的时间肯定更长,程度肯定更深。所以实施量化宽松政策绝对必要和正确。

反对者则认为量化宽松货币政策不仅对于刺激经济复苏没有效果,而且对美国经济和全球经济的未来将产生极其严重的恶果。理由亦有二:其一、美联储实施量化宽松政策挽救那些濒临破产的金融机构,助长了大型金融机构“大而不倒(too big to fail)”的心理预期和道德风险,许多金融企业不仅不会吸取金融危机之教训,反而会继续从事风险过度的经营活动,甚至变本加厉为牟取短期暴利而不顾长期风险,埋下未来金融危机之隐患。

其二、量化宽松政策释放的货币或流动性对于刺激真实经济复苏收效甚微,甚至没有效果。尽管美国商业银行体系流动性异常充足(2010年以来,美国商业银行超额储备长期维持在1万亿美元以上),私人信贷却没有出现增长。相反,绝大多数货币或流动性都流向资产价格市场、货币市场和大宗商品市场,推动股市和大宗商品价格回到金融危机之前的水平,货币外汇市场交易量急剧放大(目前全球每天外汇交易量超过4万亿美元)。因此,量化宽松政策释放的流动性迅速恶化了全球通胀预期和资产价格泡沫,加剧了全球汇率动荡和投机热钱对各国金融货币体系的冲击。

要充分理解量化宽松货币政策的实际效果,我们必须深入检讨它的理论基础。我认为梅泽和伯南克等人的量化宽松政策哲学有四个方面的错误:

(1)他们没有明确区分信用和货币,甚至简单将货币等于信用。他们似乎以为,大规模扩张银行体系或经济体系之货币量或流动性,必然就意味着银行体系或经济体系之信用增加。他们似乎也没有明确认识到:真正左右经济活动的并不是货币或流动性,而是信用或借贷。增发货币或流动性,并不等于信用或借贷增加。

(2)他们假设中央银行扩张的货币或流动性,能够顺利甚至均匀流向经济体系的每一个决策单位(个人、家庭、公司等等)。因为逻辑上,只有中央银行扩张的货币流入到经济体系的每个决策单位,让他们觉得手中货币实在多得不能再多了,货币真的“不值钱”了,他们才会开始大把花钱购买商品(消费)或资产(投资)。假若中央银行扩张的货币并不能均匀流入到经济体系的每一个决策单位,梅泽和伯南克的货币政策思路就走不下去,行不通了。

(3)根据经济学著名的“永久收入假说”,个人消费最终取决于永久收入或长期收入,本质上与货币无关(这是“货币长期中性”学说的另一个版本)。如果扩张货币或流动性不能改变人们的永久收入预期,甚至恶化人们的永久收入预期,那么货币政策对于刺激经济复苏必将适得其反。早在1960年代,诺贝尔经济学奖得主、货币理论大师蒙代尔和托宾就曾经指出人们经济行为的一个重要性质:当人们的通胀预期恶化之时,人们预期自己的真实财富下降,可能反而有增加储蓄的趋势!易言之,通胀预期恶化不仅不会刺激人们去消费和投资,反而会打击消费和投资!此乃著名的“蒙代尔—托宾效应”。的确,多国不同历史时期的经验表明:通胀预期恶化对消费和投资的打击非常严重,经济增长往往一蹶不振。

(4)真实经济复苏的关键是信贷的持续增长。从刺激真实经济信用需求和供给的角度看,假若通胀预期恶化,尽管原则上信用需求可能增加,因为债务人未来的还款负担可能因通胀恶化而降低,然而,信用供给却可能急剧下降或持续萎靡,因为债权人担心未来债权因通胀而缩水,经济持续萎靡让赖债风险上升。从信用供需角度看,我们不能肯定量化宽松货币政策能够刺激真实经济的信贷供给,能够刺激真实经济复苏。

目前美国经济面临的困境,完全证实上述基本论点:决定经济复苏的根本力量,不是货币供应量或流动性,而是私人经济部门的真实信贷。

2010年8月10日美联储货币政策会议的决议说得非常清楚美国经济复苏放缓和前景堪忧之根源,乃是真实经济未见根本好转,核心则是经济体系之信用持续萎缩:“最近数月来,产出和就业的复苏步伐已经放缓。预期未来经济复苏速度很有可能更低。尽管家庭支出在逐步增长,然而,失业率居高不下、收入增长异常缓慢,家庭财富持续缩水,信用市场持续紧缩,皆显著制约着家庭支出的增长。企业的设备和软件投资确有上升,然而,非住宅结构类(investment in nonresidential structures)投资依然萎靡,雇主不愿意增加雇佣新员工。新房开工数始终维持在萧条水平。银行信贷继续萎缩。”

六、 残酷的现实,悲观的愿景

既然量化宽松货币政策没有达到预期效果,或者理论上证明量化宽松政策无法达到预期效果,那么,美联储为什么还要反复使用这个“非常规”政策呢?前面已经指出,美联储并非量化宽松或“零利率货币政策”的发明者,始作俑者是日本。日本十多年的经验证明量化宽松或零利率货币政策没有达到预期效果。事实上,2007-08年全球金融危机爆发以来,主要发达国家都程度不同地采取了量化宽松政策。

所以,一个更重要、更基本的问题是:为什么发达国家需要争先恐后地采取这样的货币政策?难道没有其他更好的经济政策来挽救金融危机和刺激经济复苏了吗?从全球经济整体和大历史角度来考察,发达国家乃至全球经济最根本的问题究竟是什么?如果我们不能深入理解这些更重要、更本质的问题,我们就不能真正理解量化宽松政策的实质。

确实,2010年乃至今日,全球货币、金融、经济战场硝烟味道十足!“货币战”、“贸易战”、“金融战”声音此落彼起,响彻寰宇,大有一触即发之势!激烈争吵的背后,则是全球经济的根本失衡和发达国家经济现实及其政策所面临的基本困境,是世界各国(包括政界和学界精英)对金融危机和经济危机的根本原因缺乏深刻共识,是各国政治领袖(尤其是发达国家政治领袖)思想和战略上极端的“短视、偏见和自私”,它们是导致“货币战、贸易战、金融战、经济战”最重要之原因。

首先,发达国家经济整体上陷入长期衰退和低速增长,“停滞通货膨胀”的可能性亦不容低估。前面已经指出美国经济复苏前景非常暗淡。2010年,美国失业率始终维持接近10%的高位。前三季度,美国全国失业率高达9.6%。某些州的失业率甚至超过15%。其中黑人失业率是16.1%,西班牙裔人失业率是12.4%, 白人失业率是8.7%, 亚裔人失业率是6.4%;正如美联储决议所说:失业率高企的主要原因是私人投资、消费、信贷持续萎靡不振。

现实非常严峻,前景则更加悲观。美国经济学者算过一笔简单的帐:美国要想5年内将失业率降低到5%水平,那么美国经济每个月必须创造32万个新工作岗位;要想10年内将失业率降低到5%, 则每个月需要创造23万个新工作岗位;要想让失业率维持现状,不继续攀升,也就是说确保新增劳动力有工作,则每个月必须创造10万个新工作岗位。以美国2010年9月份的数据为例:当月私人部门新增雇佣64,000人,然而政府部门却裁员159,000人,两项相抵,共有95,000人丢掉饭碗。可见,要想实现降低失业率的人物,确实异常艰巨。奥巴马政府的日子真的不好过。

再看看日本。日本经济2010年前三季度的增速只有微不足道的0.1%,全年估计连0.4%都达不到,远远低于年初预测的1.7%。日本经济低迷增长已经长达20年,至今看不到任何可能重返快速增长的迹象。日本国债与GDP之比例早已超过200%,财政政策几乎没有施展空间乐;国内人口结构不断趋于老化;货币长期处于“日元升值预期综合症”,2010年9月日本政府曾经高调入市干预日元汇率,阻止日元大幅度升值,却毫无效果;“零利率货币政策”早已失效;通货收缩阴影始终挥之不去。所谓“日本经济病”不仅困扰着日本政府,而且是全球经济理论和经济政策的一大难题,答案可能超越了货币金融和经济范畴。

欧元区经济同样大势不好。希腊债务危机、爱尔兰债务接踵而至,西班牙和葡萄牙主权债务信用级别被连续下调,形势岌岌可危。以爱尔兰为例吧。2010年8月中旬,为寻求亚洲各国对欧元和欧元区经济的理解和支持,爱尔兰中央银行行长霍诺翰教授曾经访问中国。当时笔者邀请他到中国人民大学国际货币研究所发表演讲。霍诺翰的讲话显然经过事先精心准备,避重就轻,没有直接讨论爱尔兰和欧元区的主权债务难题,只是一般性地讨论金融危机如何大幅度增加了政府的财政负担。霍诺翰深知爱尔兰面临严峻挑战。他接任央行行长才一年多,承受着巨大压力。自2007年底以来,爱尔兰的名义GDP已经萎缩了17%,CPI目前正在以4%~5%的速度下降,经济体陷入严重通缩。几年之内,爱尔兰的名义GDP可能会萎缩25%~30%。2010年,爱尔兰的财政预算赤字与GDP之比高达14.3%,是欧元区3%上限的近5倍,失业率达到13.1%。这些数据告诉我们,爱尔兰陷入债务危机是情理之中,毫不奇怪。

爱尔兰经济是欧元区整体经济的一个缩影。整个欧元区似乎都面临着同样的困境。2010年中期,欧元区对银行体系进行压力测试,结果之恶劣超乎预期:之前人们非常乐观,以为整个欧元区银行体系只需补充资本35亿欧元,实际上仅爱尔兰一国就至少需要补充资本金400亿欧元,更不用说还有西班牙、比利时、希腊、意大利,甚至法国和德国的银行同样需要大量补充资本金。欧元区商业银行体系的“去杠杆化”过程远远没有结束,“去杠杆化”的痛苦程度比之前人们的预料要沉重许多倍!

所谓“欧猪国”(PIIGS,即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙)面临的所有重大问题,至今一个也没有得到解决:大规模政府债务和财政赤字;不断上升的经常项目逆差,意味着私人部门对外债务持续上升;产业竞争力持续下降;经济长期陷入“准萧条”状态;通货收缩风险急剧上升。

欧元区的希望似乎全部在德国,那么,德国是否能够成为欧元区经济的“定海神针”呢?不容否认,德国经济是欧元区乃至全部发达国家经济的唯一亮点。

2010年第2季度,经济增长达到2.2%,换算成年增长率,增速接近9%。它是德国自金融危机以来最好的经济表现,也是1990年德国统一以来最好的经济表现。全球好些评论家欢呼雀跃,说德国人民和政府一下子扬眉吐气了,德国模式不仅战胜了美国模式,而且也击败了中国模式。他们高声责问:谁叫你们说高福利就必然带来高失业?谁说高税收、严管制、强工会就必然病入膏肓、经济衰退?德国给了你们一记响亮的耳光!

然而,一个季度的高速增长是不是就能够保证德国经济全年和长期的高增长,却是一个巨大的疑问。笔者最近两年多次到欧洲参与各种会议,总是有朋友提醒我:千万不要低估德国经济!我谨记于心。千真万确,尽管欧元诞生以来,德国经济的表现比不上之前数十年的表现,却总是好于她的邻国。德国朋友还告诉我,2007-08年金融危机之后,德国劳动人民主动下调工资,从而维持且提高了德国经济竞争力。这在欧元区是独一无二的壮举!然而,2010年3月1日,德国中央银行(Brundesbank)举办国际货币会议,该行行长阿莱克斯.韦伯教授的悲观预言,却把大家都吓傻了。他说未来10—15年内,德国经济每年的增速可能只有0.75%,远远低于IMF预测的2%--3%。悲观预言的根据是什么,行长却语焉不详。我清楚地记得:行长简短讲话之后就起身离去,留下满屋子与会者乱吵一气,没有结论。假若德国经济陷入如此低速增长,对欧元区经济和全球经济,绝对不是什么好消息。

上述基本事实,对于我们理解美联储和其他发达国家的量化宽松货币政策有什么意义呢?意义非常重大。我们只有找到发达国家经济体系内在问题的共同特征,才能够深刻理解量化宽松政策的背景、效果和局限性。

概括起来,发达国家经济(美国、欧洲、日本)面临六大困难:(1)经济增速长期放缓;(2)政府债务规模和财政赤字居高不下;(3)货币政策持续维持“零利率或低利率”,短期内却无法刺激经济快速增长或“重新通胀”(Reflate);(4)私人消费和投资持续萎靡,个人和家庭“去杠杆化”过程远未结束,个人和家庭对信贷的需求持续下降;(5)银行体系“去杠杆化”过程远为完成,补充资本金是一个漫长的过程,信贷供给短期内没有可能恢复快速增长;(6)政府部门(无论是中央政府还是地方政府)都面临同样的“去杠杆化”过程,财政赤字和债务规模无法继续大规模增加。以美国为例,2010年失业率居高不下的主要原因,就是地方政府(州政府和市政府)“去杠杆化”,被迫大量裁员。

上述六大困难,环环相扣,相互强化,原因产生结果,结果反过来成为原因,形成典型的经济“负循环”。

经济体系“负循环”包括如下内在“负循环”机制。

(1)经济增速放缓负循环。居民收入和政府收入下降,私人消费、投资和政府开支必须相应缩减,私人消费、投资和政府开支缩减反过来加剧经济放缓;

(2)失业上升负循环。失业意味着收入减少,收入减少意味着需求减少,需求减少意味着企业开工不足,开工不足则意味着失业进一步增加。

(3)预期收入下降负循环。经济增速放缓和失业持续增加,让人们对未来预期收入前景持续悲观,悲观的收入前景迫使人们进一步收缩消费(根据经济学家弗里德曼和莫迪格利安利著名的“永久收入学说”,消费不是取决于当期收入,而是取决于永久收入或一生收入之预期),削减消费恶化经济前景,反过来进一步恶化预期收入的悲观预期。

(4)信用萎缩负循环。经济放缓、失业上升、预期收入下降,迫使经济所有部门“去杠杆化”,整个经济体系之信用总量(信用需求和供给)持续收缩,真实利率持续增加,社会财富(私人财富和政府财富)持续缩水。

经济体系负循环机制里面最重要的是“信用萎缩负循环”。根据笔者提出的“信用体系—真实经济—虚拟经济”一般均衡模型,信用增长才是刺激经济增长的主要决定性力量,不是传统理论所强调的货币供应量。然而,历史经验一再表明:一旦经济陷入信用萎缩负循环,货币政策则完全失效,无法将经济拉出“信用萎缩负循环”的深渊。“信用萎缩负循环” 与凯恩斯当年所描述的“流动性陷阱”并不相同。如果经济只是陷入“流动性陷阱”,那么中央银行持续实施量化宽松货币政策或“零利率货币政策”则完全有可能将经济体系拉出“流动性陷阱”。

然而,一旦经济体系陷入“信用萎缩负循环或信用陷阱”,量化宽松货币政策或零利率货币政策就没有办法发挥作用,因为货币创造机制并不等同于信用创造机制,货币供应量的持续扩张,并不等同于信用扩张。日本长达10多年的“低利率或零利率货币政策”早已证明这个重要论点。全球金融 危机两年来的惨淡现实再一次证明:一旦经济体系陷入负循环,量化宽松货币政策就失去作用。货币和信用并不是一回事。

九、量化宽松诱发热钱 人民币面临巨大压力

还是回到基本的问题:理论和现实已经量化宽松货币政策达不到刺激经济复苏的预期目的,为什么美联储还要锲而不舍地实施这项政策呢?

2010年12月10-11日,笔者到巴黎参加“重建布雷顿森林体系”委员会和法国政府联合召开的国际货币会议。辩论话题自然少不了美联储的量化宽松货币政策。纽约大学教授、号称成功预测2007-08年金融危机的“末日博士”鲁比尼教授和其他几位学者认为,美联储量化宽松政策的主要目的是迫使美元汇率走弱或贬值,希望借此刺激美国出口增长。理由很简单:美国反复要求人民币大幅度快速升值,中国却坚持缓慢升值或不升值。无奈之下,美联储只好搞量化宽松政策,让美元主动贬值或弱势,间接迫使人民币升值或强势。

从全球汇率“博弈”角度来考察美联储的量化宽松货币政策,是一个有趣而重要的角度,对中国尤其重要。2010年11月4日美联储重启量化宽松货币政策之后,人民币汇率一直持续单边升值,对许多中国出口企业造成巨大压力。根据最新的统计观测,2010年圣诞节期间,由于人民币升值、原材料涨价和劳动力成本上升,浙江温州地区出口订单下降幅度高达50%,我国总体出口形势日益严峻。

国家外管局外汇储备增幅和人民银行外汇占款数据清楚表明:美联储量化宽松货币政策正在刺激国际投机热钱加速流向中国。包括中国银监会主席刘明康在内的许多主管部门负责人坦承:投机热钱流入房地产市场和其他市场,是中国房地产价格持续上升和通货膨胀预期恶化的重要推手。

一个最基本的判断是:美联储量化宽松货币政策让我国经济增长的外部环境愈加恶化。主要表现是:(1)全球大宗商品价格高位运行和持续攀升,我国必将面临更加严峻的输入性通胀压力;(2)美元长期走弱、美国和中国基准利率差距拉大,进一步加剧人民币升值压力;(3)人民币升值压力和预期推动我国资产价格上涨预期,导致房地产调控政策无法达到预期效果(当然,这只是房地产调控政策没有达到预期效果的原因之一);(4)我国对外部能源、原材料和其他大宗商品的需求越来越大。量化宽松货币政策推动全球大宗商品价格持续上涨和维持高位,必然大幅度增加中国经济增长的成本;(5)人民币升值和原材料、能源价格上涨,将削弱我国出口竞争力,经济转型和失业压力加剧。

如果鲁比尼教授对美国量化宽松货币政策的解释是正确的,那么,除了美国希望借助美元贬值来刺激出口外,还有什么其他目的呢?美联储量化宽松货币政策对中国的危害究竟有多大呢?

为此,我们必须要回答两个重要问题:其一、美国强压人民币升值和浮动的真正意图到底是什么?其二、从中国最高国家利益出发,假若完全没有美国的压力,人民币到底应不应该升值和浮动?

第一个问题实际上已经有共识:那就是美国的人民币汇率战略完全是出于美国国家利益的战略考虑,目的是通过人民币升值和浮动制造中国经济泡沫和金融危机,从而打乱中国工业化、城市化和现代化进程,从根本上遏制中国的战略崛起和中华民族的伟大复兴。

自2002年开始,美国强压人民币升值和浮动的主要理由都不成立,理论上站不住,事实上也毫无依据。美国强压人民币升值和浮动的理论有如下数种:“全球经济失衡论”、“全球储蓄过剩论”、“美国贸易逆差论”、“人民币汇率低估论”、“中国工人抢夺美国工人饭碗论”、“不公正竞争优势论”、“汇率升值和浮动对中国有益论”、“汇率浮动保证货币政策独立性论等等,皆是稀奇古怪之谬论。笔者曾经出版拙著《不要玩弄汇率》和《汇率危局》,详细分析和驳斥美国要求人民币升值的诸多谬论。

譬如宣称“人民币汇率低估”是美国要求人民币升值的主要理由之一。人民币汇率究竟是不是低估了?低估了多少呢?即使是美国政府背后的多个智库,他们的模型所估算出来的数据也是差距巨大,有天壤之别。有的说低估60%,有说50%,有说40%,有说30%,有说20 或15%,各执一词,莫衷一是。仅此一点儿,我们就知道“人民币汇率低估”的理论有重大问题。

美国要求人民币升值的另一个重要理由是:人民币汇率低估抢走美国人的饭碗。抢走了多少呢?美国智库的数据也是众说纷纭。有说是480万,有说是360万,有说是240万。华盛顿彼特森国际经济研究所总裁伯格斯坦说是60—120万,克鲁格曼则将美国失业和全球经济复苏缓慢完全归罪于人民币汇率低估。哈佛大学著名历史学家弗格森则坦承这些计算纯属无稽之谈,没有根据。

实际上,美国智库和一些“御用”学者是非常“讲政治的”。他们貌似高深的学术理论和模型计算,实际是美国政治和战略的一个“幌子”和外衣。

那么,人民币升值和浮动对中国究竟会产生多么大的伤害?概而言之,有六大危害。第一、制约中国出口增长;第二、削弱中国出口竞争力:第三、让中国经济彻底泡沫化,制造“中国式金融危机和经济危机”;第四、加剧国内财富向美国政府转移;第五、加剧国内财富向国际投机者转移;第六、我国货币金融政策丧失独立性。

六大危害综合起来,我们就可以明白美国近十年来不遗余力要求人民币升值和浮动的真正意图,那就是通过遏制中国出口、削弱中国竞争力、让中国经济泡沫化、制造金融危机、加速财富转移、让货币汇率政策丧失独立性,以达到挫败我国工业化和城市化过程,打乱中国现代化进程的目的。

美联储量化宽松货币政策对中国最主要的冲击,就是加剧人民币升值的预期和压力,而人民币单边升值预期的最主要危害,则是强化中国资产价格上涨的预期,从而导致资产价格的巨大泡沫,泡沫破灭后则是金融危机和经济危机。

事实上,美国的这个战略目的已经部分达到了。根据不完全统计,2005年7月21日人民币开始单边升值以来,至少有超过万亿美元的投机热钱流入中国市场,绝大多数进入楼市和股市。美国胡佛研究所和多家其他机构估算:目前中国庞大的外汇储备,至少有一半是国际投机热钱流入中国所形成。我国外管局也承认外汇储备里面,确有部分投机热钱。

过去5年来,尤其是2005年人民币开始单边升值之后,中国经济泡沫化程度愈演愈烈。全国平均房价上涨幅度远远超过居民可支配收入增长速度,导致80%以上的城市居民无力购买住房。过去5年,上海、北京等一线城市的房价上涨幅度最少也超过收入增速30个百分点,房价最高涨幅超过收入增速120个百分点,房价飙升3倍以上。美国投行高盛集团研究报告估算:假如将房价列入CPI,2009-10年我国CPI涨幅实际超过10%。

经济泡沫化的本质是什么呢?那就是收入分配的大幅度转移和集中,大幅度加剧收入分配两极分化和贫富差距,给中国社会埋下不稳定的严重后果。而工业化、城市化和现代化进程一旦被打乱,中国将陷入所谓“拉美化”的困境。社会将分化为富裕的极少数巨富群体和占人口绝大多数的城市贫民和“农民工”;或者分为与国际资本有千丝万缕联系的精英群体和没有基本生活保障的大多数赤贫群体。一旦陷入此一困境,中国社会就没有和谐可言,社会将持续动荡,经济平稳增长和人民生活改善将无从谈起。

这才是我们思考人民币汇率战略和策略最基本和最重要的出发点。唯有站在这个高度,我们才能真正高瞻远瞩,认清美国压迫人民币汇率升值的本质,认清美联储量化宽松政策对我国经济金融的真正危害。

美联储实施量化宽松货币政策另一个主要目的,就是通过操纵美元与世界其他货币的汇率,赢得巨大的金融货币利益。美国是如何通过操纵汇率来赢得利益呢?赢得了多少利益呢?

根据美国国民经济研究局(NBER)的详尽研究,以2001—2006年为例,当时正是美元相对世界主要货币大幅贬值时期,也是美国压迫人民币升值最激烈之时期。该时期美国累计对外借债净增加3.209万亿美元,然而净负债竟然还减少了1990亿美元,相当于美国同期净赚了3.408万亿美元。其中仅汇率贬值一项就让美国赚8920亿美元,资产--负债收益差距让美国赚1.694万亿美元,其他手段赚1.469万亿美元。

3.408万亿美元是什么概念呢?它相当于美国6年的国防军事开支总和。也就是说,美国通过操纵美元汇率所创造的超级利益,意味着世界各国为美国庞大的军事开支“买单”!

十、 全力推进人民币国际化,削弱美元货币霸权

2010年11月18日,美联储重启量化宽松货币政策不久,联储主席伯南克到欧洲发表演讲,为量化宽松政策辩护。除了继续指责人民币汇率低估要为美国居高不下的失业率负责之外,伯南克还暗示,到2011年6月这一轮量化宽松政策到期之后,美联储依然有可能继续实施量化宽松货币政策。

美联储量化宽松货币政策必将对全球和我国货币、金融和经济将产生深远持久的重大影响。

(1)由于美元是当今世界最主要的国际储备货币,美元占全球储备货币的65%,美元钞票的滥发就等于美国向全球征收铸币税,意味着全球财富向美国转移;

(2)美元滥发导致全球通胀恶化,等于美国向全球征收通货膨胀税,也是财富向美国转移。目前,受美国量化宽松货币政策的影响,许多发展中国家的通胀已经加速恶化,譬如印度、俄罗斯、阿根廷、墨西哥等国的通胀水平已经超过或接近10%。

(3)美元钞票滥发导致美元汇率长期贬值和全球通货膨胀,意味着外国持有的美国政府债券持续贬值,美国实际上是以通货膨胀和美元贬值的方式间接赖债或抵消对外债务。而持有大量美国国债和其他美元资产的国家(譬如中国)、公司和个人都要相应蒙受损失。

(4)美元钞票滥发导致全球大宗商品价格持续上涨,大幅度增加我国经济增长的成本,增加输入性通货膨胀的压力。美联储重启量化宽松货币政策之后,多家国际能源机构预测,未来5年内,石油价格可能突破每桶200美元。能源价格牵一发而动全身,是输入性通胀压力的主要力量。

(5)美元货币滥发和美元汇率动荡加剧全球汇率和金融动荡,增加企业的汇率风险和提高相应的风险成本,对我国稳定出口增长非常不利。

(6)美联储量化宽松货币政策刺激热钱加速流入中国,一方面强化人民币升值预期,扩大实际升值幅度,一方面大量热钱流入房地产和其他资产市场,加剧房地产调控难度,并有进一步恶化资产价格泡沫之可能。我国货币政策和整体宏观调控难度加大。

如何应对美联储量化宽松货币政策的冲击?短期内的对策如下:

(1) 必须始终坚持人民币汇率基本稳定的基本政策方针,绝对不能允许人民币大幅度快速升值,更不能让人民币汇率完全浮动。实施人民币汇率双向有管理浮动,消除单边升值预期。

(2) 继续采取多种措施(譬如差别准备金率),强化对热钱的监管,防止热钱大规模进入房地产市场。

(3) 必须采取上调利率、提高存款准备金率、控制信贷总规模等一系列措施,坚决遏制住国内通胀恶化的局面。

(4) 深化经济体制改革,特别是国有垄断企业改革,进一步理顺价格机制,以此促进企业降低能源和资源消耗,尽量减少我国经济增长对外部能源和资源的依赖。

长期来说,应对美国量化宽松货币政策,实质上就是要减少或削弱美元本位制或美元霸权对中国货币、金融和经济的负面影响。美联储可以放胆实施量化宽松货币政策,本质上是美元霸权的体现,是美元本位制给美国的特权。

纯粹美元本位制对我国的不利之处约有10项:

(1)中国出口真正的商品和服务(真实财富),兑换回来的却是成本几乎为零的美元钞票。

(2)中国累积的外汇储备反过来又投入到美国国债市场和其他金融市场,为美国国际收支赤字融资。无论怎样多元化,中国外汇储备主要还必须投入到美国金融市场,别无选择。美国政府和公司发行低利率的债券筹资,再回手投入到中国市场赚取高额收益,等于是拿中国人的储蓄去赚高额利润。所以说美国是全球“超级商业银行、超级投资银行、超级对冲基金、超级私募基金”集于一身。

(3)中国购买的美国金融资产随时都有可能蒙受三方面的巨大损失:其一、美元货币扩张制造全球通胀,中国的储备资产原本是要去购买石油和其他资源产品的,通胀大幅度降低中国储备购买力;其二、美元货币扩张让国债价格下降、收益率降低,中国若要抛售国债,必定蒙受损失;其三、美元相对本币或其他货币贬值,皆让中国外汇储备蒙受损失(以本币计算或兑换其他货币结算交易)。

(4)全球石油和主要战略资源皆以美元计价(譬如铁矿石、石油、工业金属、粮食),美国金融机构控制的金融期货交易所决定着大宗商品价格之波动,中国是被动的价格接受者。美国制造全球通胀或勾结资源垄断者提高价格,可以瞬间让中国付出天文数字的代价。

(5)中国累积的美元储备越多,蒙受的损失就越大,堕入“美元陷阱”就越深。因为中国大量抛售美元资产,固然推高美元利率或债券收益率,然而中国必须为此付出巨大代价。

(6)中国无法以人民币举借外债,只能以美元举借外债,这就是所谓的“货币错配”(Currency Mismatch)。一旦大量举借外债,汇率贬值将迫使国家破产,幸亏目前中国外债不多。许多其他国家过去经历的痛苦教训却是历历在目。

(7)美国从来不承认自己操纵汇率,却天天指责人民币汇率低估,指责中国“操纵汇率”,将汇率操纵提升为一个主要外交武器,让中国疲于应付。假若中国坚持人民币汇率稳定,美国必将要求中国在其他方面做出妥协或让步。

(8)假若中国让人民币大幅度升值,出口将面临灭顶之灾,失业问题和社会稳定问题接踵而至,所以温家宝总理强调,人民币大幅度快速升值将是“灾难性的”。

(9)假若中国持续允许人民币单边缓慢升值,则热钱滚滚,横行无忌,中国经济泡沫化将愈演愈烈。泡沫化的直接后果是收入分配和财富两极分化,经济结构进一步严重失衡,中国的工业化和城市化过程将被打乱,甚至被中断。目前我国面临的房地产困境与人民币汇率单边升值有重要关系。

(10)假若中国接受美国建议,干脆让人民币汇率浮动,则中国将完全丧失货币政策控制权,给美国以更多予取予夺之机会。

所以,从我国长远发展战略角度思考,要应对量化宽松货币政策的冲击和减少美元本位制的危害,我国就必须积极推进以人民币国际化为核心的区域货币金融合作,最终实现人民币成为主要国际储备货币,实现国际货币体系的多元化。人民币国际化是中国参与改革和创建国际货币体系的唯一正确道路。国家主席胡锦涛率先提出“促进区域货币合作,构建多元化国际货币体系”,是高瞻远瞩的伟大战略思想。

 

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