凤凰网首页 手机凤凰网 新闻客户端

凤凰卫视

买还是不买?——市场的青铜法则系列之廿四

2011年08月01日 10:26
来源:凤凰网财经 作者:孙涤

字号:T|T
0人参与0条评论打印转发

进入孙涤专栏主页>>

孙 涤

我们探讨美国国债,是以投资人的立场为基点,而且从中国投资者(包括个人和机构)的视角来理解问题的,这个申明似嫌多余。本期先谈个人和民间机构投资人如何应对,以后再谈中国政府对美国国债的因应之道。于是,我们的下一个问题是,

鉴于美国经济和政策的走势,中国人该买进还是卖出美国国债?

前两则的评述里,我们的倾向性判断——美国会继续施行QE3,虽然不会再用这个名字了;国会将持续提升国债上限以确保不会“坏债”——是建立在对大势的理解上的。国债问题至大,已不是经济利弊,更非一部分人的利益取向所可涵盖的了。

伯南克说他不打算再度使用货币量化宽松措施,即便他信誓旦旦承诺,也无从采信,因为他必须对之负债的不仅仅是货币政策。美国经济恢复不理想,明年又是大选年,政治和社会的考量将远为重要,即使在经济层面上,孰利孰弊也还是见仁见智。一个证明,是看哪个政党更倾向于控制财政赤字。通常以为,共和党人更坚持政府撙节开支,其实不尽然。议会表决的记录统计数字指明,哪个政党当政,并在参众两院成为多数党,它就倾向于扩大政府预算,并不惜通过超额举债来为之开道。

具体来说,在布什总统的八年里,参议院曾有5次投票提高国债上限,在共和党占多数席位的3次里,共和党和民主党的赞成票数分别为:50:3, 50:2,以及52:0;而在民主党占多数席位的那2次中,共和党和民主党的赞成票数分别为:31:37和27:26。众议院曾有2次投票提高国债上限,共和党均占多数席位,共和党和民主党的赞成票数分别为:212:3和208:0。与此鲜明对照的,是奥巴马当政时,参议院曾有2次票决来提高国债上限,民主党人均占多数席位,共和党和民主党的赞成票数分别为1:59 和0:60。众议院也曾2次投票提高国债上限,也都在民主党占多数席位的时候,共和党和民主党的赞成票数则分别为0:218和0:233。

看到党派在提高国债上限以支持本党执政方面,竟有如此悬殊的差别,难道还有人再能够幼稚遐想,政府开支及国债上限的决策只是对人们“经济规律”的认识吗?

国债的问题极为复杂,除了上例披露出来的政治-社会的利益对峙,即便在技术层面,对利益的盘算在顶级专家之间,也是南辕北辙的。让我们以美国国债买卖最大的两个巨头的见解和实践为证,他们是R.里德(Rick Rieder)和B.格罗斯(Bill Gross),分别是黑石公司和PIMCO的首席投资官,分别掌管1.6万亿美元和1.2万亿美元的固定收益资产。里德相当认可QE2的作用,而格罗斯则强烈批评QE2的后果。他们都是拿真金白银来实践自己的理念和判断,而不是客厅清谈,所以格外地得到业界和政界重视。

里德认为,QE2抬升利率的作用即使有也是轻微和逐渐的,虽说市场都不免关注国债的流动性和波动性的影响。在QE1实施之初,国债券的回报率曾显著上升,但收尾时却又大幅回落,显示这次的QE2,影响也不会是负面的。里德的影响浩大,在9万亿规模的国债市场中,里德有众多的追随者,而在黑石公司,三百至五百个交易员更是对里德言听计从。四月下旬,十年期国债的回报率从去年十一月的2.64%上升到3.4%时,里德认为,如果十年期国债券继续折价使得回报率达到3.75%,将是进场大买的好时机。

格罗斯的见解是正相径庭:他说为了投资者的托付和股东的利益,他旗下最大的债券基金“全面回报”(Total Return,管理着2370亿美元的债券)不得不全面出空所持有的国债。格罗斯认为十年期国债券的回报率将继续上升到5%,将要深度折价,届时再买进未迟。格罗斯是个智者,而且直言无忌,他的言论和评议都相当深刻,备受世人注意,也为笔者推崇。他在次按危机爆发之前的策略大奏凯歌,经受住了他“债券天王”的令誉。笔者2008年7月底在《南方周末》的专栏文章“美国银行危象四伏”中曾专门介绍过。

两位的业绩都很卓越。根据晨星公司的基金评级,里德执掌的债券基金去年的回报率是7.25%, 而格罗斯的则为7.3%, 不相伯仲。然而他们的战略取向正相反,说明判断美国国债的近期走向是非常艺术的一种挑战;鹿死谁手在不久即可见分晓,可以成为经典的案例。

判别他们理念和判断的不同,主要在于两人对货币量化宽松政策措施对通货膨胀和利率的影响。对此,即便美联储自己都未必有把握,执行公开市场操作的纽约联储在公众的敦促下,还是谢绝评论。至于笔者,则倾向于认同格罗斯的判断,尽管眼下的关键指标——十年期国债券的回报率,如里德所预期的那样重新回到了3%左右。

让我们来深入考察格罗斯的做法和说法。年初以来他大幅清空旗下基金所持有的美国国债,居然到了“卖空”的地步:目前的持有率是-3%。

近期美国国债的走向,从3.7%跌至2.98%,亦即美国国债的市价回挺,正和格罗斯的预期相反,使他和PIMCO承受莫大的压力。的确,“逆势操作”需要过人的见识特别是过人的坚毅。过早发起的逆向操作者,即便到头来市场真的发生逆转,他们却可能早在逆转前就已支撑不住倒毙,还成了“孤魂野鬼”。不比“羊群”和“鼬鼠群”,在市场崩塌后集体被宰,但死在一起还能感到些“温暖”,反正要垮也是大家一齐垮,心理有不少安慰,毕竟是“情有可原”。

然而,笔者基于全球经济趋势的研判和制度利益格局的认知,以及出于对格罗斯的“信念”,坚定地认同格罗斯,因此觉得有必要展开,以分享读者。

格罗斯出生和成长于加拿大,对风险的见解从来以稳健见长,同华尔街诸公的取向差异明显,但他对美国的“效忠”程度怎样?格罗斯在接受采访时直言,他的受托责任令他必须先对股东的利益负责,也就是不得不“看低”美国国债,以避风险,并且不配合美联储和财政部的措施要求,继续卖出国债。他说唯一的例外是美国处于危机状态,只有那时国家利益才高于股东利益,比如在第二次世界大战期间。眼下的状况却远非如此。目前美国的国债政策,实质上是美联储和财政部在“对倒”,忽而令民间买入,忽而令民间卖出,而买入卖出的倒腾常常发生在同一个上午。其目的,格罗斯批评道,只是为了要把财富从平素有积蓄余财的民众的口袋里搬运出去填国库的亏空,而这类忙碌的腾挪,于长期的经济成长和社会稳定,并无益处。

你要是对格罗斯向来的言谈略有关注(中文的译本可以在《价值》月刊上找到,《价值》逐月转载他的精彩评述)的话,自不难发现,格罗斯的“气场”既长且广,每有高屋建瓴的眼光。格罗斯认为投资的第一要义同样相当古典:资本的安全,在债券投资上尤应如此,过去如此,现在如此,将来如此!眼下市场对美元国债的追逐,当然是为了竞逐“高品质的资产”而导致的。问题在于,国债还像既往的那样,是高品质的吗?

造成不同观点的偏误的,大而言之,有两方面的根源。其一,美国国债没有本金的风险,所有的金融模型皆以此为基石;其二,百年来的金融史实一直在验证,美国国债稳实可靠加上回报率高。先讲第二点。过去美国国债一直能够跑赢通货膨胀,虽然真实的回报率不高,1%出头一点。目前美国十年期国债的回报率还不及1962年的,其时通胀率不过1.3%而已。而在通货膨胀波动大的时期,投资美国国债的资本金也会大幅增值,比如1984-2001年期间,十年期国债券的回报率从12.64%下降到了5.02%,也就是说国债券的市价上升达150%以上。所以经验似乎在诱劝投资人,一有风吹草动,资金往美国国债上挤,“准没错”。2008年以来的观察也再度证实了这一点。

然而深层次的基础因果联系,却已发生了根本性的变异。美国国债没有“倒债”的风险,上述的第一个根源,还是站得住脚的。资产估值模型和理论无不假定美国国债的资本金风险为零,一切金融财的“海平面”,任何资产的风险孰高孰低,均是以此为准加以测度的。美国国债若是“倒债”,整个世界的资本市场都“玉石俱焚”,债务债权将一笔勾销,分析计较还有什么意义?这个“理性”的判断,格罗斯也是这样相信的。事实上他在出清美国国债的同时,买入了数十百亿的美国国债的CDS(违约掉期产品)。但是我们必须认识到,“无风险”的假定在语义上有着严重误导的倾向。风险可以来自通货膨胀、利率、和监管当局,它们是本金违约风险所无法替代的,在某种场合,那类风险甚至可以比资本金的荡然无存更加凶险!

格罗斯深知那些风险对国债投资的侵蚀。他不厌其烦地指出,它们在目前及将来最主要的来源是美国政府,是政府主导下的有系统的“美国国债的货币化”。美联储和财政部联手,层出不穷地花样翻新,来泡沫化美国的国家债务,把有积蓄的公众的财富腾挪去填补国库的窟窿。必须记住,这里所说的有积蓄的公众,不只是美国国民,套在其中的外国人大有人在,因为美国国债已有超过半数被外国人持有。日本的国债可能更深重,但日本的国民持有了其中的93%。如果日本国债倒债,受累的绝大部分是日本人——有积蓄的一部分国民补贴了日本社会,溢出效应不大。日本政府就是有意把它的债务货币化,能力也极有限,无法靠印制日元来清偿它的国际债务。在技术上日本,以及除了美国而外的任何国家,都无法做到这么“邪门”。美国却能够,只要它无视其“道德底线”。旁白:中国人被迫投资美国国债,不得不对此有所警觉。

这方面的道理,新近出版的长篇报告“这次可真的不一样了”(“This Time is Different”by C. Reinhart & K. Rogoff, 500页)有颇为详细的分析。两位作者,都是业界学界素所称道的高人。他们立论的基础是美国债务深重,并趋向“深不可拔”,即使以最理想的局面来测算,美国国债负担到2015年都将高于GDP的86%,2005年还是43%,而债息的负担将如脱缰野马。

报告中有不少精彩案例,比如1930年代新西兰的国家措施。1932年大萧条深陷,新西兰的国债纷纷从短期的转换到长期的,利率方面几乎没有补偿。这种匪夷所思的掉期转换(swap),是因为投资者为急国难而丧失了他们的“经济理性”吗?细看之下发觉,新西兰政府“及时”修改了税法,把短期国债的收益税率提到“扼杀性”的高度,硬是把投资人驱逼到长期国债去。这种“监管风险”最近改头换面,在巴塞尔新协议提高资本金要求的规定上又重演了一把:金融机构必须提高其一级资本金的“充足率” (9.25%以上),而且必须以国债的形式持有。

你不是有美国国债吗,看你往哪里逃?

 

【独家稿件声明】凡注明“凤凰网财经”来源之作品(文字、图片、图表或音视频),未经授权,任何媒体和个人不得全部或者部分转载。如需转载,请与凤凰网财经频道(010-84458352)联系;经许可后转载务必请注明出处,违者本网将依法追究。

[责任编辑:madj] 标签:国债 美国 格罗斯 里德 
3g.ifeng.com 用手机随时随地看新闻
  [查看跟帖]我要跟帖 0人参与  0条评论
 
用户名 密码 自动登录    注册
所有评论仅代表网友意见,凤凰网保持中立。
 同步到微博
     
  • 社会
  • 娱乐
  • 生活
  • 探索

商讯