杨燕青

依旧没有落幕的全球经济金融危机正在摧毁以往一度被强化的知识、理论和政策定律。去年，引领思考风向的英国《经济学人》曾画出了这样一个封面：厚厚的一本宏观经济学变成被加热的巧克力，从一角开始，正在融化和坍塌。

这不仅是对经济学的挑战，更是对政策制定者的挑战。中国人常说有破有立，那么，从政策制定者的角度看，危机到底摧毁了什么，又催生了什么？

立者

我们先从“立”说起。

在危机的硝烟中孕育而生的核心概念，是眼下从经济金融学界到政策制定者都津津乐道的所谓宏观审慎(macroprudential)，有人将其说成宏观审慎监管(macroprudential regulation)，有人用了宏观审慎政策(macroprudential policy)的说法，我倾向于后者，因为宏观审慎介于宏观经济政策和微观监管之间，看起来像是一个混血儿。

所谓宏观审慎，是和另一个时髦新词——系统性风险密切相连的。换言之，宏观审慎政策就是为了解决系统性风险而生的政策组合，其基础目标是金融稳定。对于宏观审慎，G20和不少机构组织都有阐释和辩论，但我最喜欢的是去年11月英格兰银行发布的一篇论文《宏观审慎政策的角色》(The role of macropurdential policy)。从理论、逻辑、数据、实证、模型和政策解析等方面看，这篇论文都堪称一流。

在这篇论文中，系统性风险有两个来源——集合风险(aggregate risk)和网络风险(network risk)，前者是指金融机构、公司和家庭具有一种强烈的集合倾向，在信贷周期上行时过度偏好风险，而在周期下行时又过度规避风险；后者则是指某个机构的坍塌因为溢出效应而导致了整个金融体系的巨大不稳定(例如雷曼案例)。

针对这两种系统性风险，宏观审慎政策各有一政策工具以资应对：为了降低集合风险，即降低上升周期中的风险偏好，并在下降周期中保证信贷供应，附加系统性资本金(systemic capital surcharge)可以通过逆周期的方式平抑周期，也就是说，在经济上行、信贷膨胀时增大资本金要求，可以挽住急速放贷的金融机构的缰绳；而在经济下行、信贷萎缩时降低资本金要求，又可激励机构扩大信贷投放。

针对网络风险，宏观审慎政策也试图有所作为，即推出单个金融机构的附加系统性资本金(Institution-specific systemic capital surcharge)。基于每个金融机构对系统性风险的贡献度，确定其对应的附加资本金水平并不是件容易的事，英格兰银行给出的理论模型提出，需要考虑机构规模、其他金融市场的连通(connectivity)和复杂性(complexity)等因素，来校准(calibrate)单个机构的附加资本金水平。

从这些稍嫌枯燥和看来颇为复杂的表达中不难看出，宏观审慎的概念虽然简单，但实施起来，尤其是针对每个金融机构推行开来，绝不是件容易的事。此外，在实际操作中，宏观审慎政策还牵涉到全球统一步调(避免监管套利)、“有限制的相机抉择(constrained discretion)”等方面，颇为复杂，因此，提交这篇精美论文的英格兰银行一再表示，宏观审慎从政策操作的角度还远未成型。

不过，有意思的是，在被危机重创忙着舐伤的伦敦“敏于思而讷于行”的同时，中国的政策制定者们已表现出了“敏于行”的某种端倪，在2009年信贷狂潮的背景下，中国银监会设定了较高的资本充足率要求，刘明康主席近日强调大银行和中小银行分别保持11%和10%的资本充足率。我敢说，作为一位热爱国际前沿的监管者，刘明康主席近期以来最喜欢的术语就是宏观审慎。

破者

人们常说，破易立难。在宏观政策以及监管的大语境下，我想说的却是，早先被一再强化的知识、理论和政策定律虽貌似雷曼般轰然倒地，但实际情况却并非看起来那么糟。

先从宏观审慎说起。如前文述及，宏观审慎的诞生，其实是填补了宏观经济政策(财政政策和货币政策)和微观审慎监管之间的鸿沟，微观审慎和宏观经济政策虽经历巨大冲击，亟须改善，但大体上并非需要伤筋动骨地彻底改变，更多是“补丁”样的修补。这或许能让宏观经济学家和早先的政策制定者们聊以宽慰。

在中国人欢度春节期间，国际货币基金组织(IMF)发布了一篇题为《再思宏观经济政策》(Rethinking macroeconomic policy)的文章，对危机以来的思考和辩论作了梳理和总结，高屋建瓴，系统全面，令人印象深刻。

上世纪80年代以来，总体而言，全球经历了一个低通胀、总产出波动降低、金融环境相对稳定的黄金时期，经济学家们用了一个煽情的词——“大稳健”(great moderation)来概括这一时期。将这段黄金时期理解为宏观经济政策成功的结果，这些宏观经济学家和政策制定者显然有些一厢情愿，危机在2008年彻底打碎了这一幻象。

不过，说到宏观经济政策的总体框架、原则和工具，其实危机摧毁的东西并不像想象中那么多。IMF的论文罗列了危机后宏观经济学家和政策制定者的几大共识：首先，稳定的低通胀虽是必需的，但绝不足够，政策制定者需关注产出结构、资产价格和杠杆率等更宽广的领域。其次，低通胀所形成的低利率水平，限制了货币政策在经济衰退时期的作为空间，为了避免流动性陷阱，提高总体利率水平开始进入政策讨论的视野。第三，财政政策并非那么没用，由于时滞等短处被政策制定者多年来弃至一边的财政政策，终于可以再度扬眉吐气了。最后，就是前面讨论过的宏观审慎，这是连接微观监管和宏观经济政策的“新魔方”。

宏观审慎远未成型，还需要政策制定者和宏观经济学家反复调试设计，才可能成为一个漂亮的魔方。而如何将宏观经济政策、宏观审慎政策和微观审慎监管这三个小魔方通盘安排设计，最终调试出一个经济金融稳定增长的漂亮大魔方，这是危机给出的最大课题，也是经济学界和政策制定者在未来必须求解的难题。(作者系本报编委)

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