张化桥:巴菲特的遗憾

2010年11月02日 01:32第一财经日报 】 【打印共有评论0

张化桥

大家一般认为,巴菲特的超级成功起源于他1964年收购了一家纺织厂, 并用它作为平台不断投资和增值。

可是巴菲特对CNBC电视台的记者却说,他1964年收购那个纺织厂是个巨大的错误,使他46年来起码少赚了2000亿美元。显然,这是个天文数字。他是在瞎吹,或者讲俏皮话吗?巴菲特解释说,在收购那家纺织厂之后,他花了很多钱和很多年的时间做善后工作。如果当时他收购的就是一家好的保险公司的话,他的资产净值的增长就会快很多,收拾烂摊子所费的时间和努力就可以省下来,投入到资产增值的工作中。

我们无法核实或者验证巴菲特的计算,但他讲的道理是很清楚的:从短期来看,投资高增长的公司不见得比投资低增长的公司有明显的优越性,但从长期来看,区别太大了。复合增长率是一个十分可怕的东西。20年或者30年下来,即使复合增长率的小小差距都可以带来财富的巨大差异。这也就要求投资者尽量看得远一些,不取巧,多关注可持续增长。巴菲特的遗憾也说明,投资不能贪便宜而牺牲了行业的选择和可持续增长的前景。一个低增长或者不增长的项目即使很便宜,都可能最终害你不浅,因为它阻止了你发达。

在我最近出版的小书《一个证券分析师的醒悟》里,我详细介绍了美国教授 Prim Jain多年来对巴菲特投资哲学的研究。我也反思了自己过去16年研究和投资内地和香港股票的经历。我把大师们长期投资的成功归纳为三个要素:所投资的企业必须是一个好生意(在行业的选择上要注意,世界从来就是不公平的,要注意你的护城河有多宽、多深),管理层渴求利润增长并有能力实现利润增长(勤快并且聪明)。

巴菲特与众多基金经理的区别表现在几个方面。比如,他的公司实际上相当于一个永续的封闭式基金,在投资方面,他可以(和敢于)看得更远,而这对于长期的投资回报率很有好处。在熊市时,普通基金的赎回压力很大,会被迫斩仓。但巴菲特的公司可以不斩仓,而且可以加仓。在投资标的的选择上,他的眼光可以更长远,因此他成功的概率比较大一些。

另外,巴菲特的投资不是在大量的公司中占有小股份,炒炒股票,而是把绝大多数资金投资在几个百分之百控股的企业上,而股票资产组合只是他整个公司的小部分。换言之,与其说巴菲特是一个基金经理,不如说他是一个企业家。当他发现一个好生意和好公司时,他的出发点是把整个企业用合适的价钱买下来,长期持有和增值,而不是炒炒而已。

与多数企业家所不同的是,巴菲特本人不去创办保险公司、家具连锁店或航空公司等,他是在无数已经上市的和未上市的公司中挑选有发展前景的公司,然后用合适的价格买入。他所投资的企业是否已经上市,或者最终是否上市,对他来说都不重要。

巴菲特与其他企业家的另一个区别是,他不介入企业管理,包括对他全资拥有的企业的管理。在这方面,他更像普通的基金经理。他与PE私募基金的区别在于,他所投资的企业从不分拆上市,也不需要通过上市来实现价值。

请不要小看这个区别。私募基金在所投资的企业中一般来讲只占小股,目的是几年以后出售,或等上市后退出。巴菲特在股票以外的公司均为控股性质。这种做法对于投资目标的选择很重要。

严格地讲,一家企业或者一门生意究竟是挂牌上市还是不上市,并不影响公司的内涵价值。国人把上市看得很重,只是因为挂牌上市提供了套现和“逃脱”的机会,以及公司可以用高价(高于基本面所决定的内涵价值)来圈钱。这种奢侈会鼓励私募基金在投资时抱有机会主义和侥幸心理。同样的道理,股民在买了股票之后,也因为随时可以撒腿就跑,所以在选股时没有长远打算,轻视了可持续的复合增长率。

另一个股神林奇(Lynch)在20年前发明了“烟屁股股票”的概念,指的是前景一般甚至暗淡的公司,临时出现了价值“低洼地”,就像别人丢掉的烟屁股一样,你可以捡起来抽它最后两口。我听了林奇的话,试过几次烟屁股,结果把我的手指头和嘴唇都烫着了。后来,我发现这个概念不适合我,还是巴菲特的方法比较适合我。

(作者单位:瑞银投资银行。仅代表个人观点)

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作者:    编辑: wangkt
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