□Morningstar晨星（中国） 钟恒

欧美股市今年以来的熊市使得美国股票型基金的业绩几乎无一幸免地进入亏损区域。根据晨星公司的统计，今年截至12月15日，美国国内多样化股票型基金平均亏损43％，比美国海外多样化股票型基金同期跌幅略低5%。而投资范围相对窄的区域性美国海外基金由于区域风险相对集中令下跌风险增加，它们的平均亏损达到50％，其中投资巴西为主的拉丁美洲股票基金跌幅为最，下跌59％。

我们收集了11个在过去14年里曾获得晨星美国国内股票型基金经理奖、目前仍在管理当时获奖基金的基金经理团队，并对其在去年和今年以来的情况作个比较。截至2008年12月15日，当年他们的获奖基金（共15只基金）今年以来大部分均在各自的类别中排名处于前1/2左右。其5、10年年化收益也没有落后于大部分同类基金。例如2002年获奖、由乔尔·蒂林伽斯特管理的富达低价股票基金在所属的中盘平衡类别中，3、5、10年年化收益排名均在前1/4，即使今年以来在经济衰退的阴霾之下，标普500指数跌幅接近40％，其业绩在同类排名中也同样靠前。

另一方面，受市场下挫影响较大的众多基金中，个别获奖基金经理管理的基金也赫赫在列。其中包括比尔·米勒管理的美盛价值信托基金、霍普金斯和斯坦利·凯茨共同管理的长叶合伙人基金和长叶合伙人小盘基金、詹姆斯·卡林纳管理的RS新兴成长基金等。

米勒管理的美盛价值信托基金今年表现落后。该基金1991年—2005年连续15年击败标准普尔500指数，但在随后两年里均输给标普500指数，2008年至今，情况并没有改善，基金亏损更高达58％，高于晨星大盘平衡类别的平均亏损程度和标普500指数下跌比例，类别排名倒数前1％。除此以外，基金过往的优秀业绩几乎被最近几年的损失抹去，其3、5、10年年化回报在同类中排名倒数。且晨星3、5、10年评级也由2005年的5或4星评级逐步降至1星。其中主要原因包括：

其一，在没有准确预计本次危机对金融行业的影响程度的情况下，不断买入金融服务业股票。从金融服务类股票的持有数量和占基金净值比例看都出现增长的趋势。从2006年底的不到15％提升至今年一季度的21％后才有所回落。米勒的反向投资策略加上对本次危机损害程度判断误差令其购买了最终使美盛价值信托基金损失惨重的金融服务类股票，其中包括贝尔斯登、美联银行、全美金融公司、美国国际集团（AIG）和房地美。在股价不断下跌的过程中，米勒甚至对它们进行增持。虽然这样做可于降低平均成本的同时增加“筹码”，股价上涨会给它带来丰厚收益；但同时也增加基金的波动和流动性风险。这些公司在这次危机中有倒闭的、被兼并的，幸存的其股价跌去90%。

其二，基金投资组合比较集中，通常持有少于50只股票。这无疑增加了基金风险，基金3、5、10年的晨星风险评级在同类别种均属高。最近基金不断削减持股数量，由2007年末的51只减至三季度的32只股票，这将会进一步增加基金的波动性和个股对基金表现的影响。且基金换手率较低，面对持有如此集中的组合和众多问题股票，市场下跌时这类股票价格的下跌幅度会更大，基金表现受严重拖累也不难理解。

其三，基金错过了2006、2007和2008年上半年的能源价格上涨机会。在这两年半中，国际原油价格不断攀升，并在2008年7月创出历史新高147美元一桶。原油价格的上涨令大量与原油相关行业的股票价格大涨。但米勒并没有把握机会，从基金能源业占组合比例中已经明显体现，米勒一直以来甚少投资能源股，比例一直维持在零水平。虽然基金在2007年下半年购入少量埃克森美孚，随后便卖掉，但持股比例较小不足对基金业绩有明显提升效果。米勒在一封对投资人信中承认能源股本可以为基金提供很好的收益回报，但他同时也认为基金持有人更希望基金维持其一贯的价值投资策略而非追逐市场热点，投资者宁愿自行配置他们认为适合能源股的比例。

霍普金斯和斯坦利·凯茨共同管理的长叶合伙人基金是2006年度的得奖者，其中霍普金斯为基金服务超过21年，其今年也遇到类似情况。该基金非常注重价值型投资，努力寻找市价低于估值40％以上的股票。同时，基金经理在选股时也重视公司经营层面和在资产配置方面的有效性。当发现极具投资价值的股票，即使公司目前有危机的可能（这类股票通常因被市场抛弃而出现股价大跌），只要公司仍符合他们的选择要求也会大胆买入，且他们并不畏惧投资过度集中于一只股票。

长叶合伙人基金在2000－2003年熊市中表现很突出，轻松超越标普500指数，反映基金在当时逆市中的风险控制和创造收益的能力。虽然如此，但基金在本轮下跌中却像失足般下跌。2007年和2008年至今连续排名倒数前10％。今年以来截至12月15日基金亏损超过52％。过去5年每年平均亏损8％。截至今年11月30日，其3、5年评级为1星。这与基金的投资策略不无关系。喜欢选择因为存在问题而被市场抛弃的股票（但将来仍有实力），它们的下跌幅度在跌市中尤为突出。即使购买价格与他们的估值有较高的安全垫，但大幅下跌大于想象也在所难免。而基金的换手率非常低，也因此在下跌过程中处于挨打状态。

长叶合伙人基金经常大量购入单只股票，令基金的持股数量长期维持在30只以内。在最新的组合中，基金仅持有22只股票。而前十大重仓股的集中度大部分时间处于50％以上，历史最高曾达到70％。这便成为基金在短时间内出现业绩严重倒退“助推器”。其实，基金在2008年上半年表现并不差，即使持有下跌幅度较大的股票，如通用汽车，也没有影响其在同类中的表现。但下半年，市场环境继续恶化，油价由高位回落使其两只能源重仓股下跌超过50％。他们管理的另一只基金，长叶合伙人小盘基金也同样遇到了类似情况。