□徐辉

在实体经济下滑明显的背景下，政府出台刺激经济政策的力度也在不断加大。本周国务院再度出台三项支持房地产发展的新尝试，地产板块的中长期机会逐渐明显。由于流动性回复在2009年出现已经成为大概率事件，我们将在未来看到市场的估值水平不断走高，甚至业绩的下行也难以阻止这一趋势的出现。由此，“10·28底部”或将成为铁底，而跨年度行情成为现实的机率也在不断加大。

地产板块存在中长期机会

本周政府再出三项鼓励房地产业发展的措施。总体看，尽管短期波动依旧，但地产板块中长期机会逐渐明显。

首先，目前来看房价并不低，但成交量已经开始活跃。我国城市化进程会推进，房地产业还有相当大的发展，国办30条和最近三条刺激楼市措施都表明，政府将支持房地产行业的发展，而且这一次还特别提到了房产商的融资，这说明政府对房地产的态度发生了根本性的转变，这是一个非常重要的标志。

其次，地产股指数跌幅已达80%，中长期的潜力已经显露出来。相对A股来说，B股市场更有价值，其市盈率比A股要低出一倍以上。之所以短期地产股出现调整，原因是市场预期二套房政策比现在更加彻底，但这反而说明政府还是有所保留，也为未来地方政府出台政策保留余地。展望上市地产公司未来发展，未来房价即便继续下调，但对开发商的收益影响不大。因为上市地产公司可以用规模弥补价格的回落。只要正常的成交量还在，就是相对坚实的基础。

“10·28底部”或成铁底

就市场整体而言，10月28日形成的中国证券市场底部，或许将成为未来十年的底部，这是我们10月以来一直都观点。

首先，我们看看这次底部怎么出来的？这个市场底是在次贷危机的恐慌中形成的信贷底部：从范围来看，是全球性的；从时间来看，是数十年一遇的。所以，再次复制这样的底部很难。因此市场的估值再回到那样的水平也很难，那时A股沪深300指数市盈率最低到10倍，B股的市盈率也仅有5倍。现在沪深300指数市盈率也只有13倍多。

其次，我们也看到了我国货币政策的转向。这将释放强劲的流动性，推动市场整体估值水平回到均衡状态。与此同时，目前整体市场气氛在转暖，各大投行都推出看多的报告，外行看的特别好，即使20多家国内的券商，整体预测大盘也是徘徊在1500点-2700点之间，即使是最低点1500点和前期低点基本一致，再创新低可能非常小。

明年流动性将出现明显恢复

我们的观点很明确，2009年的流动性将相当充裕，这种充裕将有力地推升市场的整体估值水平，而且这种推升甚至不为上市公司业绩下降所影响。

从12月13日国办发布的30条金融促经济的“意见”来看，2009年货币供应总量的目标要高于GDP 增长与物价上涨之和约3-4 个百分点，并争取全年M2 增速为17%左右。目前市场普遍预期明年GDP 增速为8%左右，CPI 为1-2%。按照《意见》要求，M2 增速大致为12-15%。一般而言，在适度宽松货币政策刺激下，尽管存在一定难度，但M2 高出GDP 与CPI 之和7 个百分点，达到17%的增速是可能的。

2009年M1增速可能逐渐回升。由于企业定期存款归类于M2，而M1 则主要由现金和企业活期存款构成，因此M1 增速的变化，是微观经济活动是否活跃、企业信心是否恢复、股市是否趋于好转的重要指标。考虑到M1与中国股市估值水平的正相关性，我相信，未来中国股市市盈率也有望逐步回升到历史均衡位置。

市场整体估值水平将回归

观察历史数据，我们可以看出，M1与中国股市市盈率存在相当明显的正相关性，M1是股市市盈率的先行指标。我们看到M1在96年以来的几个低点出来之后，往往伴随着A股市盈率也会出现低点。如M1下行的95年、98年、2002、2005年等。另一方面，在每次M1拐点、然后上行的过程中，证券市场的估值水平也随之走高，也就是股市市盈率不断走高，这在1996年大牛市、1999年的大反弹、2003年（B股和H股大反弹）以及2006年大牛市都能够看到这一景象。所以，几乎每次流动性的走高都对应着资本市场估值水平的大幅提升。而且，一旦M1被推高，市场对市盈率的调整甚至是不以上市公司的业绩为转移，这个现象我们可以看到，1996年-1997年大牛市就是个典型。期间虽然上市公司的业绩还是往下走，但是整个市场的市盈率却在逐步走提高。

因此，央行宽松货币政策有望令M1、M2结束长时间走低的局面，这将推动市场整体估值水平回归长期均衡值（20-25市盈率）。而结合中国经济的长远运行状况，中国股市的大调整很可能已经到位，市场或正处在熊市和牛市交接的阶段。而中期来讲，我认为，此轮行情持续的时间或将超出多数投资者的预期，反弹可能延续到明年上半年。（作者为中证投资首席分析师）