□陈波翀

三季度以来，面对日益恶化的国际经济形势，国家适时调整了宏观调控策略，把保增长提升到经济工作的重中之重。为执行适度宽松的货币政策。央行已经在百日之内连续五次降息，目前，一年期存款基准利率为2.25％，仅比1.98％的历史最低水平略高27个基点。

不难看出，本轮多次降息的力度不可谓不大，但效果却差强人意。一方面，降息对资本市场的正面作用正逐渐消失。另一方面，经历了屡次降息之后，贷款投放并未明显扩张。央行数据显示，11月份人民币贷款余额为29.57万亿元，甚至较上月减少2600亿元。种种迹象表明，市场对于央行的连续降息行为并不“买账”。为何会出现这种情况呢？笔者以为，大致有以下几方面的原因：

首先，货币政策不同于财政政策，过度及频繁使用，其政策效果呈现出典型的边际递减。以美联储的反周期操作为例，在次贷危机爆发之际，美国联邦基金利率还位于5.25％的高位。仅仅15个月之后，美联储就突破了0.68％的过往利率下限，逼近零利率的边缘。然而，多次大幅降息并未改变美国经济陷入衰退的命运。

其次，货币政策如同中医问疾，发力较慢，频繁换药反而难以切中要害。降息之后，本应经历较长的传导周期，方能在宏观经济的微观领域发生积极的变化。但短时间内的连续降息，除了向市场传递宏观经济基本面堪忧的信号外，还往往会形成继续降息的预期。不仅直接削弱了货币政策的效力，也导致了普遍的观望情绪及谨慎心态。数据显示，11月份我国贸易顺差以400.9亿美元再创历史新高。然而，顺差数据并非传递贸易条件改善的信号，反而是内需加速萎缩的佐证。11月份出口额为1149.9亿美元，较去年同期增长-2.2%，进口额为749亿美元，较去年同期增长-17.9%。

最后，降息释放的流动性大多在银行体系内循环，能否有效转化为实体经济的流动性，还需要财政政策的支持与配合。比如最新一轮下调存款准备金率，大致可以释放2312亿元的流动性。但并不意味着实体经济可以增加等额的流动性，其中多少比例可实现转化，还至少取决于两大先决条件：一是企业的盈利预期，二是银行是否惜贷。因此，降息的功效极有可能被盈利预期恶化所对冲，货币政策也会因而产生钝化现象。数据显示，1-11月全国国有企业累计实现利润11994.4亿元。其中，中央企业累计实现利润8475.6亿元，同比下降19.8%；地方国有企业累计实现利润3518.8亿元，同比下降3.8%。这也是央行虽多次降息，但银行贷存比仍一路下滑的主要原因。11月份贷存比为63.95％，已降至年内以来最低点。

由此看来，避免降息钝化，已成为当前防通缩的关键。具体而言，改善企业的盈利预期，则是当务之急。笔者建议，不妨从两个方面入手。其一，建立国家战略储备制度，以财政支出的形式，消化部分因外需不足、内需不振而形成的产品库存。既稳定了市场需求，又释放了社会生产力，还可为下一轮宏观经济景气周期储备一定资源。其二，适时推进增值税改革，变“生产型”为“消费型”，适当降低企业赋税水平，把企业盈利的不确定性，转化为税负减免的财政转移支付的确定性。如此一来，不仅超预期回落的市场需求得以调节，企业的盈利预期也向好的方向倾斜。

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■ 学人随笔