当私人财富被摧毁之后：新财富是如何炼成的_财经

当私人财富被摧毁之后：新财富是如何炼成的

2008年12月30日 00:3021世纪经济报道【大中小】【打印】

本报记者于晓娜郑小伶香港报道

一年365天，要写100多份报告，要盯着300家上市公司。这是一位明星分析员与他的团队的基本工作量。

让记者惊讶的是，投行分析员的工作量与一位财经媒体记者的数量相当，只是分析员报告每一个Page价值不菲，而他们对每家上市公司的了解——对公司每一刻价值变化与高管每一寸私念的掌握深入骨髓。

在圣诞节前一天，我们采访了摩根大通亚洲区中小板研究主管（Head of Asia Small Caps Research）唐志刚。他与他的团队连续三年获得《机构投资者》（institutional investor）亚洲区中小板块最佳分析师的誉称。他笑得很诚恳：这是一个硬当当的奖。

他在2001年从哈佛毕业来到香港。此前在波士顿顾问集团公司工作三年。他在香港历经了两大著名投行：高盛与JP摩根。很幸运的是，这两大巨无霸，在2008年的金融海啸中还在执业、赚钱。

由于刚做完一个小手术，唐志刚坐姿有些艰难，但谈锋依健。

“现在整个模式跟过去不太一样，你看财富被摧毁了那么多，未来的投行模式也要进行一些很大的改革。我估计投行以后不会变成一个Risk taker，不会去承担太多的风险。过去投行之所以那么高的利润，因为自己承担的风险越来越大，当然他们会说我们的风险都是对冲过的。谁知道呢？未来的话，风险会越来越小，承担的风险不会那么大，收益也肯定会下去的。在1990年的时候，有多少人知道摩根？到了2007年，有多少人不知道摩根？”

在唐志刚的上一代，1990始，香港中环活跃着华裔“投行明星”刘二飞、李山、胡祖六、谢国忠等人。这些人，经历了亚洲金融风暴后短促的萧条期，而唐志刚们，则要应对漫长危机的特殊时代。

坏消息出尽的正面因素

《21世纪》：2008年已经到岁末了，每到年终你们的工作之一就是告诉市场，什么是好消息，什么是坏消息。

唐志刚：明年的话，我觉得一季度情况还会反复，明年如果股市往上走，会是在第四季度出现，2010年肯定要比2009年好，我们现在应该是往乐观的方向看，而不是往悲观的方向看问题了。

正面的因素和负面的因素，已经发生过的我就不谈了，那些现在还没有体现到价格里面去的负面的因素有几个：

第一个，今年第四季度的业绩会是非常差的，而且我相信实际情况会比分析师估计的平均水平还要差很多。在这样的情况下，到四季度业绩报告之前或是之后，可能还会有一拨评级下调，比如调业绩、调预期等等这样一拨。但是这个影响有多大现在不知道，最起码这应该是一个还没有放进去的坏消息。

第二个，美国那边还有几个“炸弹”还没有爆，我觉得有三颗。

第一颗是信用卡，除了银行资产价格下降而需要进一步拨备或者再注资之外，接下来出问题的会是在信用卡这个领域，而这也会进一步影响到资产质量。

第二颗就是养老金负债率，美国有一些养老金是需要大公司来补的，比如说养老金投资，我今年投得好，明年超过这个盈余就可以write back到公司不良贷款里，但是如果说投资有一定的亏损，或者是盈余不够而导致养老金低于需求的话，公司就必须拿钱补足，这个钱必须是现金，而且是直接从公司损益表里面扣的。

这个部分我相信会给公司2008年的业绩造成很大的影响，因为现在大家都是养老保险金不够，这次如果你看汽车业的情况，其中给了三大汽车厂一个最重要的让步，就是说你可以暂缓补充养老金保险。一旦这个钱要补充的话，很可能是百亿美元级别的，这个会影响到业绩，这是第二块。

第三颗就是，今年大的公司还有几家要倒还不知道。现在的制造业里面，汽车还是很麻烦的，因为美国的汽车厂，实际上它们是没有竞争力的，现在只不过是政府来花钱买一点时间，然后等大家的预期都稳定以后，汽车公司就可以破产了。因为如果现在破产的话，风险比较大，跟当时雷曼兄弟是一样的，政府先用5个月的时间，让市场对雷曼做反应，最后就关门了，这是有可能的。

《21世纪》：中国的情况呢，是否未来比较乐观？

唐志刚：对中国来讲，最大的问题就是中国向下的周期，或者是消费这边的向下周期，实际上还刚刚开始不久。当然，这一次中国政府的反应速度比美国要快得多，而且我们这边没有很大的杠杆，无论是按揭买房还是其它，我们的杠杆实际上没有像美国那么大。

虽然我们整个消费可能明年还会往下，也不一定是往下，可能是增速会放缓，像房产、汽车等的消费会出现负增长，但影响不会是致命性的，可能会有一些车厂倒闭，有些房产公司活不下去了，但是这样的话，就优胜劣汰。

因为走到今天这一步，所有人都看得很空了，现在说到底就是要看这些因素能够在多大程度上去震撼这个市场。

《21世纪》：正面因素有哪些？

唐志刚：现在大家看不到正面因素，但我觉得还是不少的。这里的正面因素主要是坏消息出尽之后的正面因素。

第一个是，以香港来看，今年10月末的大跌其实并不是基本面的问题，而是一次非常集中的去杠杆化的结果。这次去杠杆化最大的驱动力不是在机构投资者，包括对冲基金、共同基金等，而是PWM（Private Wealth Management，私人财富管理）部门，主要是给富人做代客理财，进入壁垒比较高，比如至少是500万美元以上，或者1000万美元以上。

10月份的大跌之后，我与很多PWM的朋友聊过，发现情况挺令人震惊的。PWM市场规模究竟有多大？没有人知道。你可以说亚洲有几千亿美元在这个上面，规模甚至可能超过对冲基金，但可能比共同基金小一点。

包括在像UBS这样一些欧资的大行，PWM连续几年是四个部门当中盈利第一的部门，很多大行都是PWM最赚钱，然后才是自营业务，可见这块市场做得有多大。这一块杠杆都很高，一般都能达到2-4倍，相当于我拿一块钱，可以再借到3块钱，这个杠杆比实际上是很厉害的，在当时的情况下有去杠杆的可能性，然后再加上当时雷曼倒闭以后，我了解的情况是，这边的一些大行对PWM都开始规范，开始收紧。比如，有一家大行就规定如果一个PWM的客户，在一个资产类别当中出现了Margin Call（追加保证金）的话，就会把他所有的资产组合全部斩掉。如果该客户的可转债或者衍生产品被要求追加保证金的话，其它的资产也全部要被斩仓。

《21世纪》：这么厉害吗？以前大行都是倾向于保护大客户，甚至还可以商量贷款给客户维持仓位的。

唐志刚：对，现在不一样了，Accumulator等这样的情况出现之后，大行一般都不允许销售有未知风险或者风险敞口的产品，不仅如此，对客户的风险也管得很严。

实际上我看到10月底，对私人财富管理的平仓实际上非常厉害，但这之后，到10月底、11月初的时候，实际上我看到的是非常干净的市场。香港10月27日跌得比全球多得多，但是后来美国再见底的时候，香港就不见底了。可见市场的力量不一样。

如果一个市场被非基本面砸过而且基本砸得很干净的话，当然现在稍微有一点马后炮，但回过头去看，当时是可以买的。因为再往下的动力不够。

我个人相信，10600点应该是这次熊市的低点。因为那个点如果是这样砸出来的话，已经没有市场力量把它推到那个点了。

《21世纪》：就是没有基本面的改变了？

唐志刚：对，除非洪水爆发、战争等这些出现，已经没有基本面能够把市场推到那个点了。

从基本面的角度来看，我觉得现在市场最起码有两块关键因素没有看到。

第一块就是从四季度开始，尤其是在10月、11月以后，对公司尤其是制造业的公司来讲，成本改善得非常快，这是很多人没有看到的。今年三季度的时候我们看到的是一个非常大范围的利润率挤压，因为成本上去了，但是销售在放缓，大家谁都不敢加价，很多厂商也挣扎在倒闭边缘，都在跳楼价甩卖，这样的话，他们的毛利率包括利润率，是受到很大挤压的。

到了第四季度，一方面公司有高价的存货要消化，一般公司起码有一个月的存货，另外一方面，四季度其实是一个业务停滞的季度，尤其是10月份、11月份，存货处理是一个原因，还要重新判断市场情况，原来要做的投资是不是要做等等。

这个季度结束之后，明年一季度是什么样的情况呢？

明年一季度会是个Low Season，交易不是很多，比较低迷，存货会减少，现在铁矿石、煤炭的存货都在往下走。现在都逐步在转，能够看到这个趋势，而且一旦成本下来了以后，企业的毛利率会得到改善，尤其是高价存货能够在四季度消化掉，明年一季度，应该看到有一定议价能力的公司利润率将上升，而且这个可能是贯穿2009比较重要的主线。

第二块就是行业整合。这次行业整合的话，我相信明年会发现它的力度远远超过我们可以想像的，而这个实际上是好消息。大量的企业倒闭，实际上空出了很多的市场给有竞争力的企业。

2009选股年：工具在何方？

《21世纪》：对于明年来讲，投资者有所为，还是有所不为？

唐志刚：明年实际上是一个选股年。今年一定程度上来讲，砸得是没有基本面的，好的公司砸得比坏的公司更多，因为好的公司里面投资者更多，当这些投资者都往外冲的时候，股价就完蛋了。

明年的话是可以选股的。

《21世纪》：怎么选？

唐志刚：要抓几条主线。

第一条主线是选股最基本的原则，就是选行业领导者，因为现在行业领导者跌得比非行业领导者还低，所以肯定是买第一位的；

第二个就是资产负债表一定要强，关注现金流、稳定性，以及与现金流相关的因素，比如该公司最好在过去的18个月当中没有进行重大投资，重大投资指的是，比如说地产公司买了很多的地，制造业企业扩张了三倍产能，或者是花了一个15倍的PE收购了一家跟我一样大的企业。如果没有这种事情的公司，渡过这轮危机的几率是非常高的。

再加上要有非常好的管理者，然后再看它的业务。业务的话，我觉得也取几个主线，第一个是看政府政策投资投到哪里了。

《21世纪》：你投身金融行业也已经有将近十年的时间，跨越了两大经济周期，你会怎么总结你过去几年对于市场的一些理解？包括估值体系的转变？

唐志刚：我觉得资金流的作用或者说是热钱的作用正变得越来越大，巴菲特的时代一去不复返了。如果现在要让我选择学巴非特还是索罗斯的话，我会认为，索罗斯的理论对周期性波动的指导意义比巴菲特的理论更重要一些。巴菲特的东西当然是好东西，我们当然要做基本面分析啊，价值分析等，但是PE到底是定在3倍合理还是5倍、7倍、9倍合理？这个是根据资金流向决定的，要在资金流充裕和不充裕的情况下分别做判断。

资金流的流向实际上是一个系统性的，这次从1997年到2001年的周期，再从2001年到现在的周期，每5年一次。1997年、2001年、2007年，三次都是大的危机，但是每一次的成因都是不一样的，你能够从里面找到什么共同点吗？共同点无非就是，当资金量大到一定程度的时候，原来很好的投资机会，会变得越来越少，当最后演变到不是机会的机会也开始投资的时候，就成了泡沫。

《21世纪》：每一个周期内大家相信的东西应该会有一点点不同吧？比如估值方法和估值体系？

唐志刚：对，牛市的时候，你可以看到，比如互联网的时候，当你都觉得Price to revenue已经不能解释的时候，大家就用click来解决。在美国，当时大家说，你这个公司怎么估值呢？你有多少个点击量就是多少，疯狂到这个程度。

就是说，估值这个东西，随着资金链牛到熊、熊到牛，很多人都说不准，都是事后诸葛亮。今年10月27日的时候，很多小盘股都达到了1-1.5倍的PE，大盘股也达到了6倍PE，合理吗？当然不合理了。现在当然看到反弹了，但当时为什么能达到这么不合理的地步？这是由资金流向决定的。

在衰退的时候，应该比较看中这几点。PB（市净率），大家不再看E（Earnings，盈利）了，觉得E吃不准。比如说，如果整个市场或者说某个的公司历史上最低的时候PB曾达到0.5倍，或者是0.45倍，而现在也在0.5倍上下，那么你可以说差不多到底了。另外，如果是熊市的话，大家会比较注意看他的分红，分红高的公司你获得的回报会高一些。

而牛市的话，E会比较重要一点，大家对盈利增长会比较重视，比如，这个公司的盈利是以30%的速度增长，相对于一个以20%增长，那它的吸引力就要好很多；如果增长率达到40%以上甚至50%的话，就更好。

整个这个过程，实际上是一个估值体系转换的过程，在这个转换过程中，应该考量的是，当情况有变的时候，你觉得哪一个公司最容易受到冲击？明明是同样一个公司，在不同的时期，估值甚至能够出现90%以上的差距。

《21世纪》：这是否意味着估值是没有根本性的坐标？

唐志刚：应该说是，在不同的时期估值体系会有不同的变动。经过这几轮以后，我觉得看公司估值没有太大意义，如果有一点意义的话，那这个意义在哪里？是说，估值只有在出现极端的情况下才有意义。

就跟巴非特一样，比如说巴菲特曾在1960年代发现一个公司可以投资，这个公司当时的PE才两倍，每年的分红收益率就有60%以上，也就是说，他投了这个公司，三年分红就能回本，后面就算送的了。这实际上就是一个DCF（现金流折现）计算的方法，如果他这样子计算下来认为是值得投资的，我觉得就不用很担心。

实际上今年10月底、11月初的时候，我也说过这个可以买，那个可以买，跟上面的道理是一样的。有些公司，分红分两年，就回本了，剩下来全是送给你的，跌到这个程度了。所以我为什么觉得10600点不太可能突破了，因为当时太离谱了，你都不说一个公司，光三年的分红就把股价给覆盖了，哪有这么好的事？当时好多公司都这样。