◆崔宇

在近些年新一轮大宗商品牛市中，各国矿企巨头纷纷登场，通过跨国并购来合理配置全球矿产资源。中国能源企业也不甘寂寞，“大干快上”地走上海外并购之路，并一次次刷新记录。

2007年初，中石油斥资41.8亿美元完成了对哈萨克斯坦国家石油公司67％股权的收购，标志着大规模的能源海外并购终于破冰。2008年2月，中国铝业为了狙击必和必拓对力拓的收购，通过新加坡全资子公司SPPL，联合美国铝业公司，以每股60英镑的价格获得了力拓在英国的上市公司的12%现有股份，交易总对价约140.5亿美元。但11月底，必和必拓收购力拓的计划宣布失败，力拓的股价暴跌，中国铝业账面浮亏惨重。

中石化对加拿大坦根依卡石油公司的收购更是被冠之为“激进大收购”。据报道，中石化2008年8月7日第一次提出每股30加元左右的报价时，国际油价刚刚从一周前的每桶147美元的高价回落至120多美元。此后尽管国际油价大幅下滑，但中石化仍然最终确定了每股31.5加元的报价。坦根依卡最终接受中石化国际要约的股份占该公司稀释后股份约95%，远远超过收购要约中约定的约66.33%的门槛，坦根依卡原有股东弹冠相庆的场面已是跃然纸上。

近一年多来，以国企为主体的海外并购一直亏损不断，这其中不乏存在“预算软约束”的现象。科尔奈提出的“预算软约束”是指国有企业可以不考虑或较少考虑因投资效率低下而招致的可能的惩罚。这样诱致大多数国企高管争相扩张企业规模，因为此时“规模”不再单纯是获取规模经济效益的手段，而是获取更多更大行政权力和经济权利的手段。所以，软约束造就了国有企业的“投资饥渴症”，也会带来其不计成本的海外并购。

中国企业的海外并购大都是通过国家开发银行和中国进出口银行等政策性银行，银行只是完成 “任务”，缺乏对目标资产的价值评估和风险提示。值得欣慰的是，随着国开行的商业化转型，这种传统的融资并购模式也难以为继。2008年12月9日，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，这将有利于满足企业并购重组的融资需求，也有利于建立对企业海外并购的“硬约束”，当然前提是商业银行能够科学有效地控制并购贷款风险。

在矿业跨国并购成为常态的背景下，2008年中国能源和矿业企业略显激进的海外扩张之路有合理性的一面。“走出去”很必要，但一定要“一慢二看三通过”，在缺乏 “硬约束”的情况下，硬闯红灯“跑出去”的风险不容低估，也会带来国有资产流失的隐忧，我们也不愿看到这些垄断巨头从海外灰头土脸回来伸手向国家要求注资的局面。

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