中国中铁前景光明价值低估

2009年09月25日 05:20中国证券报－中证网【大中小】【打印】共有评论0条

■ 价值看台

Value

□中投证券李凡罗泽兵

在持续的铁路建设投资背景下，中国中铁（601390）将逐步迎来基建业务的盈利高峰期。与此同时，房地产和矿产业务为公司的长远发展提供了坚实的保障。与公司良好的成长前景相比，我们认为公司当前股价遭到严重低估，其合理价值应在12元以上，故给予“强烈推荐”的评级。

基建业务渐入佳境

过去30年我国铁路建设投资相对欠缺，导致目前国内铁路运力严重不足，而随着经济的快速发展铁路运力对经济发展的制约作用日益凸显。因此我们认为本次铁路投资的大幅度扩张不仅是为了扩大基建投资拉动经济，也是出于缓解铁路运力紧张状况的考虑。就此来看，此次铁路投资力度并不会因为国内和全球经济的逐步企稳而减弱，预计本轮铁路投资的高速增长将至少延续到2012年。铁路基建行业的高景气决定了未来公司的订单额度仍然具有较大的增长空间。

遵循基建行业“订单——收入——利润”顺序增长的规律，预计公司基建业务订单增长的高峰期在2007年底到2010年上半年，收入快速增长的时间段在2009年到2012年，从今年下半年起将进入利润的快速增长期，而且这种快速增长期可能持续到2012年以后。

公司基建订单从2007年开始进入高速增长期，2007-2009年上半年公司订单增速分别达21%、71%和51%。新订单主要来源于铁路基建领域，公司铁路领域的订单增速在2008年和2009年上半年分别达到115%和55%。今年上半年公司来自公路、市政领域的订单也有快速增长，同比增幅分别达到122%和58%。公路方面，未来3年全国公路投资将维持在年均7000亿元的水平，按照公司目前10%左右的市场份额计算，预计2009年起公司来自公路方面的订单即可超过700亿元；市政方面，受益于城市轨道交通发展的提速及公司在该领域高达60%的领先市场地位，公司未来3年在该领域的新增订单年复合增速预计将能稳定在20%以上。

由于上半年公司毛利率明显下降，目前市场上有观点担忧如果这种状况持续，可能导致公司未来几年增收不增利。但我们认为鉴于建筑行业会计准则要求的利润确认的特殊性，在公司新开工项目比例减少和铁道部概算调整到位之后，公司毛利率将逐渐回升至10%以上的水平。

其他业务将陆续贡献利润

公司目前土地储备折合为建筑面积约1700万平方米，由于大部分地块均在2007年或更早前获得，单位平均成本较低。从地域分布上看，主要集中在西南及华中的主要中心城市，如成都、武汉等。相对于公司的土地储备而言，公司目前房地产的开发规模相对较小并处于快速发展阶段。2005-2008年，公司房地产收入由16亿元跃升至39亿元，年均复合增长34%。今年上半年公司房地产销售实现预收款25亿元，结转销售收入17亿元，预计全年销售收入有望突破50亿元。由于公司大部分房地产项目拟竣工日期集中于2009年和2010年，按照房地产项目阶段略滞后于竣工日期的规律，公司房地产业务收入确认的高速增长期将从2010年开始。公司预计明后两年房地产业务的收入增速都将较今年水平大为提高。

与此同时，公司矿产资源储量也非常丰富，预计2011年后将形成较显著的利润贡献。公司旗下的矿产资源主要有金、铜和煤三类，其对应的权益储量分别为黄金4.0吨、铜391.2万吨和煤10.2亿吨。公司的金矿和煤矿产业务从2008年起陆续投产，但是由于矿产业务的特点是之前磨合期较长，磨合期完成后提供的利润较高，预计这两类矿产将在2010年以后为公司带来明显的利润增长。另外，公司在刚果投资的铜矿项目将在2011年下半年投产，公司表示其盈利前景值得期待。

资本运营项目也将是公司2011年以后的主要增长点之一。公司2008年底已有7条BOT经营形式的高速公路投入运行，今年将再增两条，合计对应特许经营权账面价值180亿元。这些BOT项目目前均处于投产初期，预计今年可能带来7.8亿元左右的账面亏损，但随着车流量逐步趋于稳定，预计上述项目能够在后续年份实现公司预定的不低于15%的投资收益率。

根据我们对公司各主要业务板块的盈利预测，预计公司2009-2011年的每股收益分别为0.35元、0.46元和0.61元。估值方面，我们采用分部估值的方法，对于基建相关业务给予24-28倍的市盈率水平，房地产业务给予23-25倍市盈率水平；矿产业务采用资源价值重估的方法。综合下来，其合理价值为12.05元－12.87元。保守预计公司股价将在未来6-12个月内达到12元以上，故维持“强烈推荐”的投资评级。

最新评级目标价区间研究机构研究员日期

推荐－－银河证券郝飞飞2009－8－28

谨慎推荐－－国元证券包社 2009－9－14

推荐－－国信证券邱波 2009－8－31

增持－－万联证券陈召洪2009－8－31

买入 8．20 中信证券潘建平2009－8－28

买入 7．90 中银国际李攀 2009－8－28

增持－－金元证券王昕 2009－8－28

增持 9．50 申银万国王胜 2009－8－28

中性 6．22 渤海证券唐笑 2009－8－28

增持 7．50 国泰君安韩其成2009－8－28

强烈推荐 9．00 中投证券李凡 2009－8－27