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2009年05月27日 09:32中证网【大 中 小】 【打印】 已有评论0条

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银河证券研究所 李鹰鹏

投资要点

● 公司纯销和调拨业务拥有品种优势，将受益于医改扩容；麻药业务垄断优势继续保持；医药商业总体稳健增长。

● 随着国瑞药业克林霉素增长迅速，新产品依达拉奉注射液市场销售迅速放量，医药工业逐渐转强。此外，医药物流仍有较大提升空间。

● 投资收益主要来自于麻药生产，因行业景气及品种更迭，将持续高增长，营业外收入也保持稳定。

● 预计公司2009-2011年每股收益分别为1.04、1.32、1.64元，维持“谨慎推荐”评级，可作为长期投资的基本配置。

医药商业稳健增长

医药商业是国药股份(600511)收入和利润的主体。目前来看，医改扩容是新医改最确定的利好，由于药品几乎均须通过医药商业企业才能到达销售终端，市场的扩容必然带来医药商业整体的增长。我们判断，医药商业企业的集中度必然迅速提升，最有可能成为未来赢家的企业，包括国药控股(含下属主要子公司)、上海医药等地方商业龙头。

由于历史渊源和长期积累的客户关系，国药股份总代理品种较多，是10多个品种的独家代理商，是50-60种跨国制药商药品(通常收入较高)的总代理，这种产品结构非常适合以大型医院为主的北京市场，国药股份80%以上的收入即来源于这些总代理品种；同时，较大的单品种销量又有利于增加产品毛利率，使得公司的盈利能力超过业内同行。另一方面，国药股份可以利用国药控股的全国性销售网络在全国范围内销售药品，这也是药品分销业务毛利率高于国内同业的原因之一，预期国药股份的医院纯销和调拨业务复合增速将达到21.00%。麻药批发业务是国药股份利润的重要来源，也是其毛利率和销售净利率高于同行的重要原因之一。我们判断公司的麻药批发业务仍将保持垄断，且每年能保持19%的增速，毛利率基本保持稳定。

综上所述，预计2009-2011年公司医药商业整体收入的复合增速20.06%，2011年达到76.64亿的销售额，其中，医院纯销和调拨业务增速21.00%，麻药业务增速19%；同时，商业业务的毛利率略有下滑，由2008年的8.71%下降到8.49%。

医药工业逐渐转强

国药股份的医药工业集中在国瑞药业。国瑞的产品主要是普药，盈利能力差，但随着国瑞药业加强在心血管和抗生素市场的营销，老产品克林霉素、新产品依达拉奉销售快速增长，2008年实现销售收入1.04 亿元，同比增长29.44%，利润总额1031.93 万元，同比增长155.30%。依达拉奉注射液市场容量较大，由于国瑞药业采取底价销售策略，公司可以享受该市场的快速成长。综合看来，我们预计2009-2011年国药股份医药工业部分的销售收入实现28.31%的复合增长，2011年销售收入2.2亿元。

同时医药物流稳步发展，扭转了前期亏损的不利局面。公司拥有国内独家冷链配送系统，有利于吸引疫苗等高毛利药物进入公司的分销体系，公司还计划建设物流中心二期，未来发展前景十分广阔。我们预计该业务未来仍将保持快速增长，未来3年的复合增速30%。

投资收益继续高增长

公司的投资收益主要来自于麻药生产，因行业景气及品种更迭，将持续高增长，公司仍在努力向麻药产业链的上游开拓。甘肃农垦是国务院批准的我国唯一的合法种植罂粟、提取麻药原料“生物碱”的公司。历史上公司一直与其保持业务合作，如果未来能获得甘肃农垦的股权，公司将拥有麻药“种植-原料提取-生产-销售”的完整产业链，对于提升公司在麻药领域的话语权，充分分享该行业的高成长具有重要意义。此外，公司一直期望提升青海制药和宜昌人福的参股比例。我们判断，在国药股份持股比例暂不增加的前提下，未来3年投资收益复合增速37.56%，2011年达到6455.4万元，如持股比例增加，投资收益有望进一步增加。公司的营业外收入主要来自食盐加碘项目补贴，将保持稳定。

盈利预测与评级

我们判断未来三年驱动国药股份成长的三大关键因素是：(1)医改带来医院纯销和调拨市场扩容以及行业集中度提升，同时，公司费用控制仍能抵消医药商业毛利率的下滑；(2)麻药业务快速增长带来的批发业务和投资收益的增长；(3)医药工业转强，保持快速增长。在不考虑合并国控北京和入股甘肃农垦因素的情况下，我们预计公司2009-2011年每股收益分别为1.04、1.32、1.64元。按2009年30倍PE，合理估值为31.20元；若采用DCF估值(WACC=10.89%，g= 3%)，合理估值 33.49元，给予“谨慎推荐”评级。由于国药股份成长确定性较强，存在资产注入预期，我们相信公司的成长性将逐步缓解估值压力，建议作为医药行业长期投资的基本配置。

公司公告：

[2009-05-26]国药股份：2008年利润分配及公积金转增股本实施公告

公司新闻：

[2009-05-27]国药股份：细分龙头增长确定

[2009-05-27]国药股份 细分龙头 增长确定

[2009-05-27]国药股份 增长确定的医药商业龙头

[2009-05-27]国药股份：医药商业龙头 增长确定

[2009-05-26]国药股份：医药商业龙头 谨慎推荐

[2009-05-22]国药股份：资产运营效率最高 维持买入评级

[2009-05-21]国药股份：产业链一体化优势明显买入评级

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