联合证券:明年二季度将面临中期流动性拐点

2009年11月14日 16:33证券时报 】 【打印共有评论0

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联合证券:明年二季度将面临中期流动性拐点

官 兵/图2009年10月的人民币贷款仅增加2530亿元,难免引起对流动性收紧的担忧,然而,我认为,真正的流动性拐点将出现在2010年第二季度,而2010年第一季度将出现一轮新的流动性高峰,随后,无论从全球经济加速复苏进程还是中国的商业银行信贷投放能力的变化都将使流动性进入收缩通道。笔者最谨慎的预估,2010年CPI或为1.8%;中性情形,2010年CPI或为2.3%;积极情形下,2010

联合证券:明年二季度将面临中期流动性拐点

联合证券:明年二季度将面临中期流动性拐点

联合证券:明年二季度将面临中期流动性拐点

联合证券首席经济学家 陆 磊

2009年10月的人民币贷款仅增加2530亿元,难免引起对流动性收紧的担忧,然而,我认为,真正的流动性拐点将出现在2010年第二季度,而2010年第一季度将出现一轮新的流动性高峰,随后将进入收缩通道。

在金融全球化、外向型经济拉动和投资需求繁荣的三重背景下,中国的流动性一般由两大因素拉动:一是由于经常项目持续顺差形成的外汇储备导致基础货币发行;二是由于人民币升值预期推动的短期游资流入,并进而推动流动性增加;三是由于商业银行信贷增加较快所形成的货币乘数攀升。众现象表明,在今后两个季度,基础货币增长将保持稳定,人民币升值进一步推动游资流入,信贷增长除季节性因素外不会出现大幅萎缩;结合一季度信贷投放处于年度高峰期因素判断,有理由认为流动性最为宽松的时点将出现在2010年2-3月。

然而,我们同时可以做一个情景模拟:一是全球经济加速复苏,导致2010年第二季度全球中央银行宽松政策退出将成为潮流,中国亦面临通货膨胀转为正值所形成的紧缩货币压力;二是全球经济增长不如人所愿,政策仍然宽松,但中国的商业银行信贷投放能力亦远不如2009年。无论哪种情况出现,都预示着流动性极度宽松局面将在2010年第二季度终结。

流动性过剩仍将持续两个季度

历史纵向考察,当前流动性处于极度宽松状态,其根源在于今年以来的天量信贷投放。从中国人民银行2009年第三季度《货币政策执行报告看》,9月末,基础货币余额为13.3万亿,比年初增加4185亿元,同比仅增13.7%。回顾2008年第三季度,基础货币同比增长率高达33.4%,可见,基础货币不是推动流动性丰裕的主因。今年的情况还证明,货币乘数推动了广义货币增长,货币乘数增长达到近年的峰值:2009年第三季度的货币乘数为4.39,比上年同期高0.53。如图1所示,当前的流动性丰裕度达到了20世纪80年代中期以来的最高水平;图2则显示了自2009年一季度以来广义货币增长与人民币贷款增长具有极高的关联度。

从图2观察,历年的第一季度无一例外是年度信贷投放的峰值期,且不受经济周期影响。这表明尽管2009年10月的单月信贷投放额下降趋势明显,但随后一个季度将重拾升势。

-信贷增长可持续性问题日益突出

问题在于,持续的大规模信贷投放不可持续,且预计,2009年信贷增幅越大,则2010年信贷增长动力越低。一方面,由于最近三个季度的巨额信贷增长,当前商业银行和实体经济部门已面临两大压力。

一是资本金和利息支出压力。如果继续拉动信贷增长,面临银行体系的资本金压力与实体经济部门的利息支出压力。从供给面看,银行资本金压力日益提高。不妨假设2009-2010年年度新增贷款为10万亿元和8万亿元,根据风险加权计算资本需求,则大致需要消耗1-1.5万亿元资本金(核心和附属资本)。问题是,上述资本从何处筹集?由于银行间相互持有次级债补充附属资本的手段会逐步被取消,而面向资本市场筹资会增加再融资压力,因此,银行体系实际将面临要么增加资本金、要么放缓信贷资产扩张的约束。从需求面看,实体经济(特别是各级政府部门、国有和国有控股机构)的过度负债,导致2010年付息压力巨大。2009年9月底中长期贷款余额21万亿元,按一般贷款加权平均利率5.7%计算,年利息支出为1.2亿元。如果利率在2010年上调2次(如果利率上调0.54个百分点),则年度利息支出将增加1100亿元。问题在于,中长期贷款所支持的中长期投资项目面临两大问题:一是项目现金流入将是若干年以后的事情,当期利息支付只能依靠挖掘现有偿付能力——如各级政府的财政收入或企业的现有主营业务收入;二是大量“铁公基”项目是否可能形成收入流还十分可疑:大量项目是还历史欠账而非形成经济效益。显然,从供求双方看,信贷增长的可持续性令人担忧。

二是资产价格压力。从负债率角度看,必须提高资产价格才能形成(公允价值计算)自有资金,并撬动信贷增长。这就形成了当前的资产价格循环——税收压力持续上升下,只有依赖非税收入才能继续推动地方政府投资,土地价格就成了关键变量,即土地价格走高才能形成可继续拉动信贷增长的“自有资产”,土地价格走高依赖房地产市场繁荣,而房地产价格走高却造成抵押品价值处于高风险状态。

据此两难状态,即使我们观察不到信贷增幅的急剧萎缩,但一定可以观察到商业银行在不动产抵押贷款上的日益审慎——问题是,在商业银行偏好抵押贷款甚于担保贷款、担保贷款甚于信用放款的一致性行为模式下,抵押贷款的增幅下降,认证了全部贷款增幅的下降。

据此预测,2010年全部信贷增长18%、M1增幅19%。根据2009年信贷投放约9.5万亿元可推断,2010年新增信贷投放约为7.2万亿元,年末信贷余额和M2余额分别约为48万亿和70万亿。

热钱流入和中国货币政策转型

我们并不认为2010年会陷入流动性紧缺,但有理由认为,2010年第二季度将是流动性的中期拐点。一是流动性依赖信贷高投放的过程将逐步结束;二是信贷是构筑流动性的主因。显然,我们还需要考虑影响流动性的另外两个因素:热钱和货币政策。一方面,热钱将进一步推动流动性过剩,但其作用将集中体现在2010年第二季度之前,随着美联储退出宽松的货币政策,热钱压力亦可望逐步消退。另一方面,中国宽松货币政策退出的时间指针指向2010年第二季度。

第一,从“热钱”流入的原因看,在国际方面,欧美国家的低利率环境,驱动资金流向新兴市场国家,寻求高回报;国内方面,美元走软导致人民币对其他主要货币被动贬值,形成人民币汇率与国内经济基本面背离,即我国较强的经济增长、持续的贸易顺差等均支持人民币走强而非走软。

在国内外共同作用下,人民币升值预期逐渐增强,表现为人民币NDF报价所蕴含的升值幅度在扩大;三季度以来,金融机构外币贷款逐渐增加,同时外币存款却逐渐减少,显示人们倾向借入软币(美元)、持有硬币(人民币)。借鉴2004年至2008年上半年经验,货币升值预期构成了“热钱”流入的基本利益驱动。

然而,热钱不可能构成推动中国流动性的持续动力,随着发达国家逐次退出宽松的货币政策,美元汇率筑底反弹和热钱重新寻找流向的概率逐步提高。

第二,从货币政策看,退出是必然事件,但退出力度和节奏均较轻柔。货币政策关注的并非唯一但具有决定性的指标仍是CPI。由于CPI确定性走高但上升幅度较温和,决定了宽松货币政策的确定性退出,然而却是温和退出。

根据未来的经济运行可能性,我们基于谨慎、中性和积极三种情形对2010年CPI预测如下:

谨慎情形:各商品价格温和波动,CPI变化符合季节性规律。2010年CPI或为1.8%。

中性情形:假设猪肉和粮食价格上升较快,导致CPI食品类指数上升较多,其他商品价格温和上涨(类似于2004年的情况)。2010年CPI或为2.3%。

积极情形:食品类和大宗商品价格快速大幅上涨,拉动CPI快速上升(类似2007年)。2010年CPI或为3.9%。

中性假设下,2010年4月CPI将达2.5%,首超一年期存款利率,5月CPI同比达2.8%,首次逼近通胀警戒线。此后缓慢攀升,预计三季度达到最高值3.2%,全年2.3%。

真正的问题有两点:一是货币政策退出的时点;二是货币政策从紧力度。在考虑了新涨价因素后,结合翘尾因素可以发现,翘尾因素推动CPI上行的峰值在2010年5-8月间。一个直观但符合现实的预想是,货币政策收紧的关键时点约在6-8月,其中6月和8月将是加息的时间窗口。

就政策转型力度看,由于我们将在2010年第二季度同时面临信贷增长动力不足、热钱流入消退等因素,中央银行加息将是温和的,还是老规矩——加息两次,每次0.27个百分点。

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作者: 联合证券首席经济学家 陆 磊   编辑: hezl
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