高盛:影响2010年中国证券市场的三个问题

2009年11月14日 16:38证券时报 】 【打印共有评论0

高盛(亚洲) 邓体顺

明智的退出策略

很多市场人士都认为,由于中国大多数商业银行遵循政策指引行事,因此中国仍可以使用银行贷款来进一步实行刺激经济。我们并不完全反对这种观点,但我们认为过度宽松的货币政策可能会对长期经济增长造成损害。上世纪80 年代末日本和我国台湾地区的资产泡沫就是前车之鉴,当时东证指数和台湾证交所加权指数较泡沫时期的峰值分别下跌了68%和38%左右。本世纪早些时候美国的房地产市场泡沫则最终导致了全球金融危机的爆发。鉴于中国的过剩信贷增长已在2009 年第三季度飙升至25 个百分点,将2008 年第三季度以来的累计缺口推高至近84 个百分点,我们认为明智的退出策略应会有助于中国避免一轮毁灭性的大幅波动周期。

我们认为,未来的政策正常化之路可能会分三步走:1) 从现在发行票据;随后2) 上调存款准备金率并加息;3) 对贷款限额进行“窗口指导”。在我们看来,监管部门仍然非常支持经济增长,而且直到增长势头企稳或通胀的上行风险出现之前很可能会维持保增长的政策立场。的确,9 月份人民币5,160 亿元新增贷款表明,目前整个体系中的金融状况依然非常宽松。

目前我们预测2010 年人民银行将累计上调名义基准利率81 个基点,每次27 个基点,其中首次加息很可能会在2010 年第二季度。一些投资者对于加息周期日益担忧,但我们对此并不特别担心,因为:(1) 如前文所述,加息是明智之举;(2) 利率市场在一定程度上已经消化了流动性收紧的因素;(3) 最重要的是,历史经验告诉我们,假设其他条件不变,在经济增长稳健的背景下实行旨在遏制通胀压力的加息举措不太可能损害股市的上行走势。

房地产尚未出现泡沫

有关对资产合理估值的讨论一直没有定论,对于房地产来说更是如此,因为房地产的价值还与人口状况、消费者品位以及对于房主来说特殊的使用价值等相关联。

为了向投资者提供有关中国房地产价格更为客观的看法,我们从绝对水平、相对于收入以及相对于收入增长这三个角度来分析。从绝对水平来看,中国一线城市的房地产均价仍处于全球水平的低端。尽管如此,从承受比率来看我们认为房价仍显得略高,而且似乎已经消化了未来收入增长的因素。这也与过去6 年居民可支配收入和房价之间的相对变动相一致,这两者之间的相对变动显示上海和北京的房价上涨速度已经分别超过收入增速30 个百分点和80 个百分点左右。值得注意的是,我们并不是认为房价会在短期内回调,而是认为房价和收入增速的趋同将使得住房对于普通大众来讲更能够支付得起,而且这种趋同将是房地产行业和长期经济发展的一种理想的未来情景。长期内房价与收入增长相关,但在短期内政策变化和措施是关键。首先,宽松的货币政策往往会带来过剩的流动性并带动通胀预期上升,进而导致房价上涨。其次,地方政府对于土地供应的态度将会决定土地的均衡价格并进而影响终端产品的价格。第三,行政手段(包括税收政策、强制性按揭利率和住宅面积要求等)可能会改变供需平衡并影响价格预期,而房地产开发商的股价往往可以反映出市场对于未来房价走势的预期。

不良贷款不足为忧

中国的总体贷存比仍保持在非常稳健的水平,为67%左右,而且在过去十年里一直呈下降趋势,在亚太地区各经济体当中处于最低水平之列。在我们看来,这表明无论是纵观历史还是在亚太地区中,中国银行业的负债率都并不算过高,而且意味着宏观经济系统性风险较低。

2009 年年初,新发放贷款的较大部分为短期贴现票据,许多市场人士对这一现象的理解是:(a) 实体经济的贷款需求疲软;(b) 这些短期票据中有一部分可能流入了资产市场用于投机活动。这些担忧可能是合乎情理的,但近几个月贷款构成的质量开始改善。具体而言,过去三个月新增贴现票据出现了净下降,而中长期贷款大幅增长并且在新增贷款中的占比超过了100%,这表示真正的融资需求确实在上升。从银行角度看,贷款构成的改善意味着利息收入将更加稳定、净息差可能扩大,而且不良贷款风险可能降低,因为贷款不会被用于投机活动。

从股市来看,我们认为中国银行业潜在的不良贷款风险已经充分体现在投资者对股票的估值当中。过去几年银行业的相对估值显著缩小,当前对应的预期市盈率为12 倍,而总体市场为15 倍,我们认为这很可能表明投资者正在预期不良贷款将进一步上升或对中国银行业公布的不良贷款额表示质疑。

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作者: 高盛(亚洲) 邓体顺   编辑: hezl
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