摩根士丹:2010年中国通胀前景前瞻

2009年11月14日 16:39证券时报 】 【打印共有评论0

摩根士丹利 王 庆 章 俊

追踪供应面冲击的影响

中国经济目前面临着两类供应面冲击:一类是国际商品价格的冲击;另一类是国内食品价格的冲击。

作为全球主要的商品净进口国,国际商品价格的快速上涨很容易导致“输入性通胀压力”:居高不下的国际商品价格造成的成本压力很容易传导到下游,导致消费品价格的上涨。在实践中,这一传导机制往往通过商品价格指数、PPI 增幅以及除食品类以外的CPI 增幅之间明显的相关性得到反映。具体而言,全球R/JCRB 指数通常领先于国内PPI 指数约3 个月时间。而PPI则与除食品类以外的CPI 同步。

不过,国际粮食价格与国内粮食价格之间却不存在这种高度相关性。这反映了中国实现粮食自给的战略政策目标。在中国,除大豆以外的国际粮食贸易受到国家的严格控制,并且存在配额限制,这有效地割断了国内和国际价格之间的联系。事实上,在国际市场上,粮食是受到许多国家贸易限制的为数不多的商品种类之一。当今世界,对粮食的贸易限制以及国内和国际价格的脱钩是一种正常现象。事实上,正是WTO 成员国对粮食贸易政策的巨大分歧导致了多边贸易自由化的多哈回合谈判在2001 年启动之后,至今仍然陷于僵局。

最近一次由食品价格推高CPI 是在2006-2008 年。当时主要是猪肉价格出现了急速上涨,而国内粮食价格却异乎寻常地保持了稳定。猪肉价格的飙升在很大程度上是罕见的国内供应面冲击的结果,2006-2007年猪蓝耳病的爆发致使大批猪被屠宰。

从供应面角度进行的通胀预测

鉴于国际商品价格向国内通货膨胀的传导性,只要对国际商品价格的预测可行,我们就可以绘制未来国内CPI运行轨迹。请注意原油价格的变化与R/JCRB 指数之间存在着高度的相关性。具体而言,我们假设2010 年原油价格将在目前价格水平上持续上涨,至年底达到每桶94 美元,年内平均价格约为每桶85 美元。

根据原油价格走势可以预测出CRB 指数走势,然后再预测出PPI 以及除食品类以外的CPI 走势。PPI 和除食品类以外的CPI 走势趋同(落后国际商品价格变化3 个月):在2010 年二季度大幅上升,并于年中达到最大增幅,然后在上半年开始回落,并于四季度走稳。具体而言,全年PPI 同比增幅最高将达9%,平均增幅为5.2%,除食品类以外的CPI 增幅最高将达2%,平均增幅为1.1%。

鉴于除食品类以外的CPI 增长可能会比较平缓,2010年的通胀前景在很大程度上将取决于食品价格的变化。我们认为,与国外食品价格变化不同的是,食品价格的变化在很大程度上是国内因素作用的结果。首先,正如前文所述,国内粮食价格和国际粮食价格是两个相互割裂的体系。其次,国内充足的粮食供应可以确保国际粮食市场上任何较大的价格波动不致于对国内市场造成大的溢出影响。特别需要指出的是,2009 年将是中国的又一个粮食丰收年,并将成为连续第6 个丰收年。此外,根据最新的官方调查,截止2009 年一季度末,粮食库存消费比约为45%,高出联合国粮农组织17-18%的基准线一倍以上。再次,目前国内的粮食价格高于国际价格水平的33%(如大米)至100%(如玉米和小麦)。其原因在于,尽管在本次危机中,国际粮食价格出现了大幅下跌,但在国内,由于政府增加农民收入的努力,粮食价格一直保持稳定。

2010 年相关食品价格上涨的压力可能来自两个方面:1,政府决定提高粮食最低收购价格,这将导致2010 年粮食价格的上涨;2,典型的“猪周期”,这将导致2010 年猪肉和其他肉类价格的上涨。尤其是对于后者,今年6 月份猪肉价格已经从2008 年一季度的最高点大幅跌到盈亏平衡点(即猪肉价格:粮食价格=6:1)以下。不过,由于政府通过冷冻肉储备计划的干预以及生产成本的上升,7 月份以来猪肉价格已经开始见底回升。据我们农业研究团队的研究,生猪的去库存化将延续到2009 年四季度方能完成这一轮供应调整,而这又可能在2010 年导致猪肉价格的大幅上涨(预计15%左右)。

考虑到所有这些因素,我们预测2010 年食品价格平均上涨7.0%,并可能在三季度初达到最大涨幅10%。根据这一预测,食品价格可能在2010 年一季度达到前期高点,并继续攀升。

通过将除食品类以外的CPI(比重为2/3)和食品(比重1/3)涨幅相加,我们得到了对全部CPI 涨幅的预测。具体而言,2010 年平均CPI 增幅将在3.0%左右。CPI增幅将于2009 年四季度转为正数,并开始加速,在2010年一季度同比增速达到1.8%,二、三季度达到3.6%,然后开始放缓,至四季度回落到3.0%。其间,CPI 增幅可能在7 月份达到4.3%的峰值。

通胀预期的政策影响

鉴于以上通胀预期,我们预期目前的政策姿态在年底之前当会保持不变,并在2010 年初随着银行新增贷款的正常化(从2009 年的10 万亿下降至2010 年的7-8万亿)而转向中性。但是我们认为,2010 年中期之前不太可能出台上调存款准备金率和人民币升值等紧缩政策。但是如果国际收支顺差导致的流动性过剩出现的时间早于预期,则不排除2010 年二季度开始上调存款准备金率的可能性。事实上,由于通胀压力很可能得到缓和,2010 年货币政策的重点可能是通过上调存款准备金率进行流动性管理。

我们预期人民银行将于2010 年三季度CPI 同比增幅超过3.0%时开始加息。不过,由于2010 年下半年CPI的增幅将会比较温和,我们预期当年下半年的加息幅度不会超过两个27 个基点,其主要目的是用以管理通胀预期。鉴于目前人民币事实上与美元挂钩的汇率制度,我们认为中国加息的时机还将受美联储加息时机的影响。特别是,我们预期人民银行不会在美联储之前宣布加息。巧合的是,摩根士丹利美国经济学家团队预期美联储在2010 年年中之前不会加息。

我们可能错在哪里

如果2010 年全球经济复苏的力度大大强于预期,中国出口增长以及全球商品价格的涨幅也可能超过预期,从而可能导致通胀压力的加大和紧缩政策的提前出台。但是,如果最后证明我们错了,则全球经济和中国经济的情况将远远好于我们目前在这个底线设想下的预期。

如果在全球经济基本面未得到有效改善的情况下,国际商品价格由于金融投机的原因突然飙升,我们不排除中国政府对上游价格实施临时性管制,以防止金融市场的波动象2007-2008 年那样对实体经济造成干扰的可能性。

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作者:    编辑: hezl
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