海通证券:解密新视角下的业绩驱动因子

2009年11月14日 16:30证券时报 】 【打印共有评论0

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海通证券:解密新视角下的业绩驱动因子

海通证券:解密新视角下的业绩驱动因子

图2用归母净利润增长率排序

海通证券:解密新视角下的业绩驱动因子

图3用扣非ROE排序

编者按:三季报公布完毕,在预期普遍兑现后,市场将更加仔细地消化季报给出的信息,并将目光转向四季度业绩和明年的业绩增速预测上来。通过对三季报的分析,投资者试图找寻到业绩持续高成长的行业。这些行业应该具备哪些特征?我们又应从哪些方面着手来发现它们的踪迹?

海通证券 吴一萍 陈瑞明

我们着重分析季报后的行业业绩驱动因素,将业绩驱动因子分析分两类。其一,常规驱动因子分析,主要指毛利率、净利率、收入的提升对业绩的影响;其二,冲击性因子分析,主要指因为计提及计提冲回对业绩的影响。

通过对三季报的分析,投资者试图找寻到业绩持续高成长的行业。这些行业应该具备一些特征,比如四季报将明显超预期的单季度业绩、盈利能力的改善维持到明年一季度甚至更长、或者行业下行至拐点附近等等。

我们将从两个方面着手来寻找业绩持续高成长的行业,一方面是盈利能力持续改善,通过对收入的扩大、成本的下降以及毛利的提升等指标的分析观察可以找到这些行业;另一方面我们观察减值准备对利润的影响,以判断未来这一因素对业绩可能带来的正面或是负面影响。

业绩驱动因子分析分两类。其一,常规驱动因子分析,主要指毛利率、净利率、收入的提升对业绩的影响;其二,冲击性因子分析,主要指因为计提及计提冲回对业绩的影响。

常规驱动因子分析逻辑是:业绩提升→规因分析→因子后续研判→行业配置。度量业绩时,我们采用“归属母公司股东净利润”+“扣除非经常性损益ROE环比”双重指标。选用“ROE”是因为它比净利润蕴涵更多信息。ROE上升表明净利润增长(或亏损减少,当ROE为负时),权益盈利能力在加速。选用“扣非”剔除了非经常损益对业绩的扰动,增加可比性。选用“环比”是因为它比同比更反映当前信息,更好服务投资决策。

业绩提升规因于两类,一是盈利质量提升,包括毛利率上升(价格上涨幅度高于成本,或价格下跌幅度低于成本)、净利率上升(费用率下降,或毛利率上升幅度高于费用率);二是规模效应,营业总收入上升。当然也有两者兼有的情形。规因分析后,就需要对这些因素做后续研判。对毛利率、净利率的分析细化到售价、成本、期间费用的分析;对收入的分析可以从下游需求入手。分析可以参考历史数据外推,也可以借助上下游逻辑关系推理。

另外,冲击性因子分析逻辑是:大幅计提→计提冲回的可能性→行业配置。我们将各项减值准备视为一个统一考察的因子,这个因子跟主业有一定关联,但相对独立。尽管从一般概念思考,这一因素对业绩冲击的力量应该是相对比较轻微的,但实际上并非如此。我们之所以将该因素单独列出来作为一个重要的分析对象,主要是由于2008年四季度单季度上市公司亏损较大程度来源于该因素,很多行业如钢铁、地产、化工等计提了大规模的减值准备,导致亏损规模非常大,也造成了业绩的较大波动。

那么,我们思考的问题是:其一,减值准备造成的2008年四季度业绩波动是在金融危机突发事件冲击下产生的一种特殊现象,还是普遍存在于上市公司报表调节当中?如果只是2008年四季度遭受金融危机突发性的冲击,那么这种因素随着经济的回暖将逐渐减弱,在今年将陆续冲回。特别是四季报冲回的规模应该会比较大,给业绩造成一个冲击性因素。如果是上市公司调节利润的一个普通手段,那么该手段是否有一定的规律可循?如果有,该规律又处于正常波动区间的哪个位置?其二,减值准备对各个行业的影响程度是不一的,哪些行业受减值准备影响大、这种影响的持续性会如何?我们不仅希望通过分析得出四季报可能受到减值准备正面影响的行业、还试图揭示出这种影响的持续力度。

利润率从中游转向上游

结合宏观基本面和行业周期特征,我们对上中下游的盈利质量、规模扩张因子做研判,得出以下3个结论:

第一,中下游高净利率或不可维系。船舶、汽车显著受益钢价低成本,价格并未上涨,而钢价处于阶段底部,下游需求拉动和钢价跌破成本线后的限产行为使得钢价具备上涨的动力,这意味着船舶、汽车的净利率有下滑风险。造纸受益于部分产能退出后的提价及纸浆成本的滞后上涨,未来随着国际纸厂的复产将拉高成本,净利率有下滑风险。

中游行业的普遍规律是,前期受益于成本的下跌和部分产能退出后的提价。未来随着产能重新进入以及需求驱动上游成本上升,中游行业的净利率恐难维系。此外,电力受益于低位运行的煤价。随着经济回暖和国内外煤炭价差的缩小,煤价有上涨动力,从而压低电企利润率。在目前定价体系下,电力行业的业绩对煤价成本非常敏感,发电量提升恐难覆盖成本的负面影响。

第二,利润率有从中游转向上游的趋势。经济复苏前期是中游行业受益,因为成本上涨滞后,随着复苏的确立,利润将向上游转移。持续高位的基建、房地产开工加速上升、工业增加值加速、国内消费稳定增长,构成电力、煤炭、钢铁、有色实实在在的需求,3季报上游行业收入环比显著上升反映了这一点。未来需求将传导到价格,结合供给端,我们认为,煤炭、钢铁的价格将上涨,盈利质量将获得改善。钢铁方面,价格已经充分反映产能过剩的负面因素。煤炭方面,行业利好是新增供给不多,且国内外价差在缩小。

第三,国内需求仍有规模效应。房地产开工滞后销售4-6个月表现,在2010年初之前房地产上游行业都还有收入规模效应,之后要看房屋销售情况。基础设施建设进入项目落实期,收入规模效应仍在。26万亿居民储蓄是国内消费的巨大潜能,但其规模的释放依赖国家消费刺激政策和收入分配制度改革。

因此,钢铁、煤炭、电力的规模驱动效应还将延续,而钢铁、煤炭存在涨价动力将改善行业盈利质量,但这将压制电力行业的盈利质量。造纸、船舶、汽车在未来面临成本上涨压力,盈利质量优势恐难延续。航运因为计提冲回的财务处理因素改善航运业绩,不可延续。我们的分析结果是超配钢铁、煤炭行业。

常规业绩驱动因子分析结果汇总

驱动因子 具体原因 代表性行业

盈利质量上升 提价覆盖成本上涨,毛利率提升 造纸

成本下跌,毛利率上升 汽车、船舶

规模扩张 国内消费稳定增长、外需回暖,营收增长 包装

电力、钢铁需求带动 煤炭

双因子 成本处于低位,毛利率上升,受房地产开工、基建投资、汽车、工业生产需求的拉动 钢铁、电力、有色、轮胎、玻璃

计提冲回导致毛利率上升,油运、散货市场触底回暖 航运

成本下降,毛利率上升,外部需求复苏 电子

资料来源:海通证券研究所

减值准备对业绩的冲击

我们提出研究的方法是:第一步,在8项减值准备中选取规模最大的前3项合计,即坏账、存货、固定资产减值作为减值准备的代表,它们占所有减值准备的80%以上。我们设计相对指标,即采取减值准备和净利润、净资产以及总资产比较的百分比指标来衡量;第二步,先以整体的沪深300作为一个统一样本,考察减值准备的计提规模在怎样的水平。如果计提规模较高,对于未来业绩“安全垫”的作用就会比较好;第三步,分行业来考察,寻找到未来可能受减值准备正面影响提升业绩的行业。

明显的波动规律性

我们对剔除金融股的沪深300样本做分析,发现4个特征。第一,占比较大、对业绩影响不容忽视。2001年有披露数据以来的“减值准备/净利润”平均值为33%,极端值达到61%,这充分说明减值准备这个因素给净利润造成的冲击是非常大的,换句话说,我们将其纳入研究对象是很有意义的。

第二,有明显的波动规律性。半年报波峰、年报波谷的规律。这可能是两个原因,一是半年报时净利润低、计提比重就自然较高,而到年报披露时这个比重又会下降,波峰波谷就自然显露出来;二是上市公司报表调节的需要或是会计结算的原因,上半年计提的规模较下半年会大一些,上市公司谨慎对待坏帐、存货和固定资产,这种状况到了下半年就会缓和。

第三,2007年计提比例低,2008年计提比例高。历年来三项主要减值准备合计占比的均值为33%,而2007半年报和年报的数据分别为20%和12%、2008半年报和年报数据分别为40%和37%。造成如此反差的原因有两个:一是2007年经济高涨、上市公司业绩预期较好,计提准备就较低,而2008年金融危机冲击下心态转变为谨慎,会计处理也变得突然谨慎起来。加上以原油为首的资产价格瞬间大幅回落导致预期转变,计提也随之大幅提高;二是2007年业绩较好、基数高,所以占比就小,而2008年业绩缩水,占比提高。由于3季报不披露计提科目,我们采用保守方法测算“减值准备/净利润”,该值为33%,尽管从2009半年报的57%高位回落较快,但仍然和以往的低位有较大距离。

第四,坏账、存货、固定资产三项减值准备各有其不同的波动特点。坏账跌价准备和存货跌价准备在利润中的占比处于中间水平、而固定资产减值准备占比基本上处于历史高位。坏账和存货跌价准备从2008年年报的高位有较快的回落,说明今年的前三季里面上市公司有一定的冲回,特别是存货跌价准备的冲回更明显一些,但是这在固定资产减值准备却没有发生。我们可以理解为坏账和存货随价格波动较大,体现在报表上也较及时,而固定资产价格波动不可能较大,所以减值准备的计提和冲回也不可能很频繁。

由于减值准备占净利润比值波动较大,我们用另外两个指标来进行更加合理和全面的考量,一个是减值准备/净资产的百分比,另一个是减值准备/总资产的百分比。由于净资产和总资产相对于净利润来讲比较平稳,资产减值准备相对于这两个科目的占比波动就更能说明问题。如果结合净利润占比来分析、会比较全面。

从这两个占比的变化情况看,波动规律是相当一致的。不难看出,占比停留在相对高位,安全边际也是显露得较为充分的。不过,分细项来看,坏账和存货跌价准备的占比在中间水平,而固定资产在高位水平,固定资产减值准备提供的安全边际较高。而且,坏账占比从2006年以来处于窄幅波动的稳定状态,这和净利润占比有较大区别,坏账占比较为稳定,其为业绩提供正面贡献的可能性不会非常大,这可能跟2006年以来市场融资环境改善、上市公司资金周转更轻松有关,坏账产生的条件减少。总的来说,目前计提规模处于相对高位,安全边际较高。

物价指数的关系

从半年报的计提规模推出安全边际较高的结论只是一个先导性的结论,是否有证据支持这种安全边际将进一步增加,以及给予上市公司四季度和明年业绩提供正面作用呢?我们将目光投向另外一个重要因素――物价。

物价指数和减值准备/净利润占比的波动有一定反向规律,不过并非绝对吻合,而且跟PPI的波动更加切合,基本上可以视为同期变化。从该角度来看,随着四季度物价指数由负转正的预期逐步兑现,减值准备冲回带来的业绩正向贡献因素有望体现出来。继续研究减值准备,净资产以及减值准备,总资产和物价指数的波动关系,两个占比的波动变化是非常雷同的,目前两个百分比都处于历史中间水平,而且峰谷的高低点并不完全重合。

总体来看,由于物价指数处于2001年以来的历史低位,而今年四季度物价指数转正的预期是较为明确的,这种由于价格指数回升带来的推动力将在减值准备上面有所体现,其对四季度以及明年业绩的正面贡献是值得期待的。尽管这种推动力度并不一定非常可观,但也仍然可能成为改善业绩的一个因子。

超配钢铁、煤炭、商贸零售

接下来的步骤就是要从沪深300的样本里面选出四季报以及明年业绩有望得到减值准备正面贡献的行业。对于分行业研究,我们以坏账、存货、固定资产三者减值准备合计的占比方式来进行研究。对比之后,部分行业被排除在减值准备可能对未来业绩构成正面贡献的行列之外,这些行业减值准备无论是对净利润的占比,还是对净资产的占比都处于较低的位置,安全边际较低,这些行业包括食品饮料、信息服务等。

排除了这些行业之后,我们将剩下的行业按照波动大小分为三类:波动幅度大、波动幅度较大和波动幅度相对较小。第一类包括的行业可以归纳为强周期行业,包括有色金属、钢铁、化工、电子和家电;第二类属于波动幅度小一些的行业,包括公用事业、医药、交通运输、交运设备、机械;第三类属于波动较为稳定的行业,包括地产、建筑建材、商贸、采掘。我们对这样的归类感到比较困惑,特别是强周期行业中出现了电子和家电,这令人费解。仔细看了细项,这两个行业都是计提了大规模的固定资产减值准备,和这个大类中的其他行业有所不同。

第一类:减值准备占比波动很大的行业,包括有色金属、钢铁、化工、电子、家电。我们对比了占比波动较大的有色金属、钢铁、化工、电子和家电这几个行业,发现相对来说,钢铁、家电和化工有较大的可能会在四季度产生正面贡献,减值准备的冲回将有可能对业绩提升产生意外的影响。对于这类行业,我们的态度是,即便四季报或者明年业绩的增速较好,也可能是不持续的,突发性的推动力在减值准备冲回后可能会消失,比如家电的固定资产减值准备以及钢铁、化工的存货跌价准备都可能是一次性的冲回正面贡献。我们认为,这些行业的投资机会还是应该理解为事件冲击型的、而非细水长流型的,配置时应该给予区别对待。

第二类:减值准备占比波动较大的行业,包括公用事业、医药、交通运输、交运设备、机械。这类行业中减值准备/净利润占比在均值之上的行业只有机械和医药,但是其距离平均水平也并不是太明显。机械的减值准备/净资产占比相对较高,有一定的安全边际,但总体上来看,要获得减值准备冲回的正面业绩贡献是有一定难度的。这类行业中,我们难以找到特别有吸引力的投资机会。机械行业的减值准备/净资产占比在历史高位附近,有一定安全边际,但是结合减值准备/净利润占比来分析,这种优势并不能够算突出。

第三类:减值准备占比波动不大的行业,包括地产、建筑建材、商贸、采掘。在这类行业中,我们发现了商贸和采掘行业的价值,商贸行业减值准备/净利润占比不仅在平均水平之上、而且也在历史的相对高位。采掘行业尽管略低于平均水平、但和其历史相比是处在高位的,安全边际也较高。

商贸行业的减值准备/净资产占比数据就更加显现出其优势,超过平均水平较明显。采掘行业和平均水平接近、但远远高于历史数据。因此,我们建议对商贸和采掘这两个行业给予足够的重视,其安全边际充足,计提的减值准备能够给业绩持续增长提供锦上添花的作用,我们对减值准备对业绩的正面贡献持乐观态度。

因此,资产减值准备当中三项规模较大的是坏账跌价准备、存货跌价准备和固定资产减值准备。我们以剔除金融股的沪深300为样本,计算这三项合计对净利润的占比从2001年有数据披露以来平均值为33%,可见对业绩影响的程度是比较大的。

从波动规律以及结合减值准备/净资产、减值准备/总资产占比的情况来考察,加上分析物价指数和减值准备占比的波动规律,以半年报披露的减值准备和三季报数据相比的保守方法来测算,目前的减值准备为上市公司提供的业绩安全垫是比较充分的,对后续一、两个季度业绩有可能构成正面贡献。分行业的研究结果是,我们提示两类投资机会,资产减值准备占比波动很大的行业和波动较小的行业。在前一类行业中我们建议关注钢铁、家电和化工,后一类行业中我们提醒商贸和煤炭的投资机会,我们更强调后一类行业,因为前一类行业的业绩正面冲击因子可能持续性不强,四季度的贡献程度可能较高,但后一类的正面贡献因子持续性有望延续到明年。总之,本月我们突出强调超配3大行业,钢铁、煤炭、商贸零售。

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作者: 海通证券研究所   编辑: hezl
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