申银万国单蔚良：本轮反弹将呈三大阶段态势

2009年04月06日 14:22第一财经日报【大中小】【打印】已有评论0条

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专访申银万国客户资产管理总部总经理单蔚良： A股本轮反弹将呈现三大阶段态势

程亮亮谢潞锦

A股市场在经历了2008年的大幅单边下跌之后，于2009年开始走出一波独立于全球多数资本市场的上涨行情，一季度上证指数涨幅更是超过30%，领涨整个亚太股市。然而由于全球金融危机并没有明显的结束迹象，中国A股的反弹行情是否还能延续成为广大投资者最为关注的话题。就此，CBN记者近日专访了申银万国客户资产管理总部总经理单蔚良。

反弹是必然的

CBN：近三年的A股行情可谓一波三折，从2007年的单边大幅上扬，到2008年A股单边大幅下挫，而在全球金融危机对经济的冲击影响并未消除的2009年，A股市场却峰回路转，走出了一波强有力的反弹行情，相当多的A股股价现如今已经翻番。作为一家老牌证券机构资产管理部的负责人，你如何看待这轮反弹？在基本面条件缺乏有说服力的背景下，本轮反弹将如何演绎？

单蔚良：我们认为，股市出现反弹是必然的。这是因为，决定股价的不仅仅是基本面。综合来看，股票市场的运行主要三方面，即基本面、政策面和资金面。尽管从经济学的理论角度来说，股票价格围绕着股票内在价值波动。从长期来看，这是对的，但在特定的场合，价格可能会偏移其内在价值。尤其是在A股市场上，我们认为政策面和资金面对股市走势的影响会更大。

之所以我们在2008年下半年就认为A股市场将要反弹，这主要是因为政策面发生重大的改变。相对而言，当沪市大盘跌到了1664点的时候，政策的态度发生了根本性的转变。其实，从前几年的情况看，整个经济体里面最活跃的人全都参与到股市里面去了。而且，2007年这种对股市疯狂的炒作，使原本不该参与的人也参与其中，进城的小保姆、农民工，他们都把自己仅有的积蓄投入其中。然后，上证综指出现了单边下跌，从6124点至跌到1664点，这给投资者心理带来非常大的冲击。因此，在经济整体下滑使得失业率上升的背景下，政策开始坚定地做多股市。

而对行情产生重要影响的另一个原因就是启动内需。现在关键和迫在眉睫的事情就是启动内需。从长远来看，我们必须完善养老、医疗和教育体系，但是这些都是长期工程。而现在政府所做的4万亿也好，启动内需也好，就是为了“错谷”——让中国经济见底的时间和世界经济见底的时间错开、让中国股市见底的时间和中国经济见底的时间错开。经济学理论上有个“戴韦斯双杀效应”——不利因素在同一时间出现，它的损失会成倍放大。因此，“错谷”的目的就是在于避免“戴韦斯双杀效应”。

内需代表着什么？就是就业和企业产品的销售。而股市涨上来就可以拉动消费，马上能见效的就是让老百姓的财产性收入增加，因为投资者可以把原先没有的消费欲望激发起来。所以，一方面对稳定的诉求，另一方面是启动内需的发展必然，这导致了政策对于股市的全面转变。事实上，在去年11月时，我们就觉得这波行情会持续比较长的时间，我们当时看到的上证综指的行情高点是2800点~3000点。应该说，这在众多专业机构投资者之中是相对激进且不多见的。

三阶段反弹态势

CBN：这波反弹会持续比较长的时间？甚至会到3000点？你似乎比其他的机构人士要乐观很多。

单蔚良：由于中国股市是一个相对封闭的市场，股市整体波动的趋势前几年也并不是和基本面线性相关的，却是和整个市场资金供应量、流动性呈正相关。

我们看1999年亚洲金融危机的时候，经济其实不好。而且亚洲金融危机爆发，又是上一轮宏观调控结束的时候，整个经济非常差。但是1998、1999年的时候，股票走得很好，为什么呢？因为为了对冲亚洲金融危机，为了启动经济，为了对冲上一轮宏观调控下的不良影响，投入了大量的热钱，增加流动性，导致了整个股市表现得非常活跃。所以，今年的行情我们觉得是由结构性的流动性所导致的。而且我们认为此轮反弹会有三个阶段。

CBN：三个阶段？很多人士认为此轮反弹已经接近终点了。请详细说说你判断的三个阶段。

单蔚良：第一阶段就是上面说到的政策引领阶段。

在我们看来，中国经济没有差到那种程度，但有很多不负责任的经济学家，和一些有背景的机构都说中国经济不行了。这造成了去年的过度恐慌的心理。当然客观来看，不利因素是有的，但同样有利的因素也不少。所以，政府现在要做的是，怎样淡化对未来经济的恐惧，增强对未来发展的信心。所以，温家宝总理一直说信心比黄金和货币更重要。

前一阶段就在做这些事情，政府不断出政策，出利好，至少把这个市场筑底。在筑底的情况下，展开局部性的反弹，维持市场的热度。

第二阶段是国内结构性流动性过剩所导致的反弹。

其实流动性对整个行情的转变有很大的促进作用。回顾我们2007年的宏观政策现在看来其实是错误的。因为政府当时采取的是紧缩的政策使得货币乘数大幅下跌。对于像中国这样一个庞大的经济体，货币乘数下降一个点都是非常严重的事。而为了维持流通领域的货币运转的话，只有一个办法——加大基础货币投放，就是从2008年的8月份开始，我们的货币政策发生了重大的转变——不断降低存款准备金率，不断降息，不断地鼓励向中小企业贷款，该回笼的央票不回笼，不断的窗口指导。所以今年很明显的就是1月新增贷款是1.62万亿，2月份是1.07万亿。周小川行长说今年新增贷款总量不会低于5.7万亿，但是按照我们估计会更多，7万亿~8万亿都有可能。现在的情况是，原先没有信心的，现在似乎有了。货币乘数开始解冻了，加上原先超量投放的基础货币，进入流通领域的货币将是超量的。

为什么说是结构性流动性过剩？因为，即使是流通领域流动性过剩，也不会投实体经济的。它的前景不见底，要是现在将资金固化，谁都不知道是否会亏损。所以现在，就算是做企业的手里有钱，也不会投资扩大再生产的。另一方面，原先房产市场是消耗流动性一个很好的市场，但现在，不管是调控趋势还是房价趋势都是向下的。所以从趋势性来看，也不会有大量资金流到房地产市场。实体经济消化不了，房地产市场又没有足够的吸引力，那么流动性会到什么地方去？我们判断，它会到能赚钱的、流动性高的领域。所以，今年春节之前的反弹基本上是政府政策引领的。而今年春节之后基本上是由于国内结构性流动性过剩导致的反弹。

CBN：你刚刚提到的两个阶段A股市场似乎都已经经历过了，许多机构都认为随着股指反弹到一定的阶段，资金出逃会越来越多，是什么支持你还会有第三阶段的判断？

单蔚良：对。我们认为的行情演绎的第三阶段，是由全球性流动性过剩所造成的行情。

我们看美国，次贷危机爆发后，整个货币乘数下降得比中国更厉害，所以在我们国家发生的情况更加严重地发生在美国，他们几乎都没有信用了，连花旗银行和美国银行都没有信用了。最近奥巴马政府不断地增加流动性，增发货币，也就是说要维持流动性。

首先我们作第一个判断，美国可能会一蹶不振，走上慢慢衰退的道路但绝对不会死掉。从这个意义上来说，等到衰退停止的那天，大量投放的基础货币总有爆发的一天。而且美国联邦拆借利率只有零点几，所以钱几乎是没什么成本的，而放在美国又没有什么投资机会。现在有很多资金抽回美国是为了救急。真正等到急症放缓，经济见底了这个钱还是要放出来的。温总理在任何时候都说信心比货币更宝贵。我认为这有两个目的：第一是要稳定国内的热钱，让它们在短期之内不要迅速外流；另外就是，当整个经济企稳的时候，希望有新的热钱流到中国来。所以等到今年下半年，两个前提：第一，美国的次贷风暴已经基本稳住了；另一个，就是整个中国经济有个向上的势头。我判断到那个时候，大量的热钱会重新流到中国。

而对于大量热钱而言，它首先需要的就是稳定增长，其次就是币值稳定，第三就是容量大，像去越南这种国家是没有意义的，进入几十个亿就不行了，它容量太小。而中国几千个亿都是没有问题的。这三点中国是没有问题的。只要今年第二季度经济指标上去，即使GDP增长没有8%，只要有5%或6%，热钱都会进来的。而汇率问题，现在美元贬值，也就是说换成人民币，即使它不升值，也可以保值了。现在很多热钱的母公司在美国，只要它们等到美国经济回升，再把人民币兑换成美元，就可以赚取其中差价。除非人民币贬值速度比美元还快，现在来看这是不可能的。所以，我判断今年下半年热钱会重新流入，如果股票市场有获利机会的话，它也会参与的。

上述策略是我们半年前就做过的，我相信到第二、第三季度，美国就会向世界大量释放流动性。这样一来，自去年末启动的本轮行情基本上要延续9~12个月的周期，现在行情大致已经走过一半，我觉得走完这12个月是很正常的事情。

不排除长牛可能

CBN：我们发现，你对中国经济跟中国A股市场都十分乐观，这在我们此前采访过的业内人士中并不十分多见。

单蔚良：是的，我看得是比较乐观一点，我觉得没有理由对中国经济悲观。而且我认为还会有第四个阶段即长牛的可能。当然这个可能是美好的愿望。

如果走完之前这三步之后，中国经济真的好起来，整个经济数据都向好的话，和前面的反弹相连延续，很有可能会走出一个长牛的态势。3~5年，也有可能是5~10年，像一个慢牛行情的开始。说实话，如果我判断的这一波牛市起来了，和2007年那波行情是不一样的。2007年那波行情太凶了，而且没有内在支持。一方面是因为股改，另一方面是大量基金上市，打指标股，靠指标股赚钱，但是赚了指标不赚钱。2007年暴涨，2008年暴跌，我认为在经历了这样过山车式的洗礼之后，人都是有记性的。现在股市为什么震荡，因为大家有了点钱就了结利润出来，然后跌了再买，涨了一点再抛，这就导致现在震荡比较厉害。所以，这种心态决定了今后暴涨的行情不可能再有。当某一部分人看多的时候，同样会有一部分人会看空，这样反复换手的话，市场会比较健康。所以，如果经过这三个阶段，然后到今年第四季度中国经济见好的话，整个经济的发展又正常了，全球的资本配置过来，国内的资本配置下去，真的可能会是一波长牛。

而且到那个时候，中国真的可能崛起，现在人民币已经有全球化的趋势。中国现在和俄罗斯或是乌克兰能源互换的话，要么使用人民币要么使用卢布。人民币的区域结算货币的雏形已经有了。随着经济的发展，人民币不断的坚挺，真的有可能走出一个长期的牛市。只要中国市场不折腾不追求暴涨，我想过个十年二十年中国资本市场会有自己的巴菲特的。

另外，现在中国政府宏观经济调控的力度和水平都比以前高很多，应对错误及时纠正的能力也强了很多。所以，中国经济的可持续发展是可以确定的。

单蔚良简历

上海财经大学工商管理硕士。早年任职于上海农工商集团总公司党政办公室。1998年加入申银万国证券股份有限公司任总裁秘书。2008年5月份开始担任申银万国证券股份有限公司客户资产管理总部党支部书记、总经理