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2009年06月01日 16:04凤凰网财经【大 中 小】 【打印】 已有评论0条

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宏源证券研究所

我们于2009年5月对公司进行了调研，对公司目前的经营状况、竞争优势和发展战略与公司高管进行了交流，主要观点如下：

1、毛利率上升，费用率下降，业绩增长加快 成本大幅下降，高端产品占比加大，毛利上行趋势确定：

2008年三季度起，进口和国产啤酒大麦价格掉头向下，使2006年以来的啤麦成本上涨趋势发生扭转。公司毛利率有望从2009年二季度起得以较大提升：2007-2008 年澳洲大麦丰收，库存增加，2008年7月下旬起啤麦价格持续下行，目前澳麦和加麦到岸价约为210美元/吨，比2008年7月最高价516美元/吨大幅下降了59%。国内新疆和甘肃的大麦价格随之下降到1600-1800元/吨的区间。公司2008年采购大麦原材料存货预计到今年4、5月基本用完，成本下降从今年第二季度将体现得更为充分。成本率下降预计带动公司全年毛利率至少上升2个百分点。

成本大幅下降，高端产品占比加大，毛利上行趋势确定：

2008年三季度起，进口和国产啤酒大麦价格掉头向下，使2006年以来的啤麦成本上涨趋势发生扭转。公司毛利率有望从2009年二季度起得以较大提升：2007-2008 年澳洲大麦丰收，库存增加，2008年7月下旬起啤麦价格持续下行，目前澳麦和加麦到岸价约为210美元/吨，比2008年7月最高价516美元/吨大幅下降了59%。国内新疆和甘肃的大麦价格随之下降到1600-1800元/吨的区间。公司2008年采购大麦原材料存货预计到今年4、5月基本用完，成本下降从今年第二季度将体现得更为充分。成本率下降预计带动公司全年毛利率至少上升2个百分点。

公司产品结构中中高档啤酒比例高于30%，纯生和无醇啤酒等高毛利率的品种成为公司发展重点。公司在我国最早开发出无醇啤酒，现有生产能力达5万吨，每吨盈利2000-2200元，远高于普通燕京和纯生， 产能利用充分。无醇啤酒比例加大也将提升公司综合毛利率水平。 产能布局基本完成，费用支出将减少：啤酒行业属于资本密集型行业，规模化生产优势突出。2008 年公司通过非公开发行1.1亿股募集资金11.09亿对旗下子公司进行增资和扩建，主要是在内蒙、湖南、浙江、湖北、广东、四川、山西和新疆等地扩产。截至2009年4月，公司新增100万千升产能已基本达产，总产能达到550万吨。公司通过32家子公司在全国14个省份进行战略布局，目前已基本完成。将来的资本支出增长率和相关费用率将逐渐降低，从而增厚利润。

2、奥运大力提升品牌，加快优化市场布局， 奥运品牌效应凸显，增长远超行业：2008年北京奥运会召开，虽然给燕京啤酒短期业绩带来了负面影响，但作为奥运赞助商，燕京啤酒品牌竞争力却得以极大提升，这一点从今年以来行业和公司销售数据对比可见一斑：今年首季度行业产量达到800万千升，相比去年略有增长。而燕京啤酒一季度销售量达到 84万千升(加上委托经营，销量达到89万千升)，同比增长13.5%，快于行业6-7个百分点，同时预收款项比年初增长121%。

1-4月，公司销售收入同比增长率达到14%。从各子市场增长情况看，优势市场北京、广西、内蒙和福建增长率维持在10%，外埠市场增长强劲：广东市场增长率达到68%，河南市场增长率为37%，湖北和湖南市场的增长率均超过25%。尽管1-4月是啤酒消费的淡季，不能由此推测今年的销量增速高，但 14%的销量增长仍然非常可观。

公司目标是2010年达产500万千升，以公司现有产能550万千升，按照目前销售情况看，公司2010 年达产500万千升的目标应该可以达到。我们预计2009年公司销量达到460万千升，销售收入增长率12%。 巩固传统市场，扩大优势外埠市场：公司采取“1+3”品牌(“燕京”为主品牌，“漓泉”、“惠泉”、 “雪鹿”三大子品牌为两翼)战略，在稳固传统优势地区的同时，积极拓展其他区域市场，成效显著： 在传统的五大优势区域，燕京的策略是使优势得以稳定和巩固：其中在北京和广西，公司市场份额超过85%;内蒙市场通过赤峰和包头子公司将市场份额稳定在75%以上;福建地区通过“惠泉”品牌市场占有率超过40%;湖北地区通过仙桃和襄樊子公司，占据相对优势地位，市场份额超过40%。由于优势地区进入威胁小，销量和业绩增长预计能保持稳定。

新增优势外埠市场的增长将成为提升公司整体销售和业绩增速的亮点，从今年以来的情况看，广东、河南、湖北等重点子市场销售增速快于传统优势区域58、27和25个百分点。2009年产能基本布局完成之后，公司将通过区域市场整合，争取将优势区域增至7-8个：通过广西带动广东和整个华南市场，(2008 年广东市场销量一举突破20万千升，增长率达到150%);争取将浙江、湖南、等地扩张为新的优势区域，(其中湖南衡阳和浙江丽水地区，公司份额已占压倒性优势，市场占有率达到或超过一半);西部地区，在四川和山西等人口大省也开始布局。综合布局的完成，有利于公司合力的形成和整体资源更有效的利用。

3、广西子公司股权激励见效，模式复制有望提升整体业绩 大型啤酒企业经过大规模兼并和收购，均出现经营整合困难和利润率下降的情况。燕京在并购方面比竞争对手更为谨慎和保守，并通过对区域优质子公司进行股权激励的方式，促使其业绩提升。 2008年，公司首先在广西漓泉子公司成功进行股权激励试点，广西公司现已成为盈利能力最强、净利贡献最大的子公司(2008年贡献净利润2.52亿，占公司净利润总额50 %以上)。此后公司一直着力将广西公司成功模式复制到其他子公司：2008年广西公司带动广东市场销售增长150%，今年1-4月，广东公司销售收入同比增长近70%。公司打算将股权激励措施逐步扩大到条件成熟的其他子公司。如果如期实行，将对燕京啤酒业绩产生极大的促进。

4、风险提示与投资建议

风险提示：公司最大的风险仍在于宏观经济继续下行，则对公司的销售和业绩产生影响。

投资建议：鉴于对公司未来增长能力的判断，预测公司2009和2010年每股收益达到0.58元和0.64 元，目标价位14.5元。

公司公告：

[2009-06-01]燕京啤酒：第四届董事会第二十五次会议决议公告

公司新闻：

[2009-06-01]北京燕京啤酒股份有限公司第四届董事会第二十五次会议决议公告

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