5月行情或将维持震荡：小周期滞胀下的超预期调控

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报告要点

 实体经济复苏进入小周期滞涨阶段

09 年的经济复苏是基于地产相关产业的快速反弹，而今年上半年则系于出口。

那么通胀预期就主要来自于二者带来的经济过热，因为在经济快速回升之后，往往都伴随着通胀的滞后出现，而目前我们就处于一个复苏转向滞涨的经济过渡期，这里存在三个问题需要思考：第一，出口在美国库存高峰后增长将减缓；第二，地产过热导致超预期调控提前来临；第三，调结构能否真的启动消费。

 复苏的再平衡下，通胀总体弱势但存在波段脉冲

复苏的弱势决定今年通胀难以大幅回升，这种弱势均衡为政策与经济之间的再平衡提供了一个契机。在经济复苏处于过热与通胀并存但是总体可控时，就是绝佳的调结构时期。结合我们的理解，近期美元指数在高位遭遇盘整，预示着库存投资需求拉动下石油脉冲的最好机会，预计这个高点将在二季度出现，结合国内油价调整滞后一个月时间，以及近期猪肉价格的触底回升，都意味着通胀会在5 月份开始脉冲，在6~7 月份冲高后将在下半年逐渐回落。

 美国库存高峰到来，短期超预期和中期回落风险并存

近期美国数据好坏参半，地产动力尚未恢复，但消费表现相对积极，就业市场面临拐点，资金需求开始回升，我们认为这种强势复苏格局或将持续两个季度，但之后的增长动力将明显减弱，下半年二次探底可能性较小但回落风险存在。

虽然目前我们尚无法判断未来的增长点，但是保守估计设备投资将是后继动力，只不过时间最早将在明年上半年。这也意味着，继短期库存高峰之后，外需对中国经济的拉动力度已经显露回落的征兆，我们极有可能在5 月之后进入一个新的过渡期，这就是出口回落和地产调控下的小周期衰退阶段。

 投资策略：立足防御，等待政策调控的明朗

从经济运行来看，平衡内外需求已经逼迫调控成为现实，他意味着通胀在脉冲后的必然回落，而美国经济高峰后的回落也将使得内需再次上升到保增长地位。

虽然这些是下半年的趋势，但是从预期层面会对当前的市场产生一定的冲击。

在增长与政策博弈下，大盘与中小盘估值分化已到极至，震荡格局的延续只能理解为市场对于超预期政策的过度反应，在政策明朗之前，我们相信这种分化与震荡会继续存在，立足防御，等待明朗是最为现实的策略。

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