次新股大变脸：包装上市捉襟见肘 保荐机构难辞其咎

2012年09月20日 01:54
来源：时代周报 作者：高菁阳

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截至8月底，本年度A股上市公司中期业绩报告已全部披露完毕。在今年上市的138只次新股中，已有37家公司出现业绩下滑，占比达到26.81%。

在业绩“变脸”的榜单中，位居“冠军”的是今年5月刚刚上市的珈伟股份(300317)，其中报预计今年上半年净利润同比下降94.12%-95.85%，而“亚军”隆基股份(601012)和“季军”温州宏丰(300283)的业绩预降也分别达到了86%和80%。次新股“变脸”程度之深、速度之快令市场错愕。

尽管“变脸”公司穷尽一切外部理由、极力推卸业绩突降的责任，但只需将其中报与招股书稍加对比便可发现，当发行人与保荐方等中介机构共同策划导演那场“包装上市”的大戏时，就注定了其灰头土脸的尴尬结局。

“变脸”无动于衷

对于甫一上市就出现业绩下滑的状况，多数公司将主要原因归结为经济环境不佳、行业周期性下滑等外部因素。

其中，行业因素对业绩影响最为显著的要数光伏产业，业绩下滑者数量多、降幅大。这也让每家公司解释起下降原因时，都有种皇明董事长“我恨死这个行业了”的架势。

“变脸冠军”珈伟股份即是从事光伏照明产品的研发、生产与销售，其在中报中将“变脸”原因解释为：在公司的传统销售旺季第一季度，受到美国市场订单下降的影响及国内光伏市场尚处于培育开发阶段，公司整体销售收入同比下降；而为了开拓国内市场，公司又增加了研发支出和国内销售费用。

同行公司隆基股份在半年报中表示，其营业收入较去年同期下降19.78%、净利润同比下降86.19%，乃是由于受到美国“双反”调查和欧债危机的影响，“加之光伏行业前两年投资的新增产能集中释放，导致全球产能阶段性过剩，竞争加剧，产品市场价格大幅下跌，使公司面临较大的经营压力”。

处于光伏行业上游的晶盛机电(300316)在上市后不到两个月即宣告“变脸”。公司称，“由于光伏行业正处于行业调整期，增速放缓，从而导致上游设备行业的需求有所下降”，预计今年上半年归属于股东的净利润将同比下降20%。

其他行业的“变脸”公司也纷纷效仿，将“行业形势所迫”作为业绩下滑的挡箭牌，极力凸显内外交困的无奈。

慈星股份(300307)在解释其上半年净利润同比下降37.46%的理由时，便大谈特谈起“全球经济形势”来。公司称，2012年上半年国内经济下行趋势明显，同时欧债危机的持续影响导致我国针织产品出口不振；而下游针织行业的波动又导致了国内针织设备市场需求低迷，致使公司上半年营业收入同比下降33.17%。

同时，温州宏丰、百隆东方(601339)、康达新材(002669)等业绩下滑严重、降幅50%以上者，也将下滑原因归结为宏观经济波动、行业下行和客户需求减少。

除此之外，财政补助的减少以及各项费用的增加，也是许多公司对于业绩变脸给出的理由之一。

如吴通通讯(300292)在报告中称，上半年净利润同比下降35%-45%的主要原因是，上市期间的费用等导致管理费用整体增加，而公司上半年度获得的财政补贴同比上年减少了180万元，下降约45%。

再如天山生物(300313)上半年净利润同比下降了5%-15%，公司也将之归咎于费用增长与补助减少：去年同期公司收到政府的上市补助资金360万元，直接导致了今年的营业外收入同比减少80%。

综上观之，“变脸”公司在“变脸”后总要再摆出一副“与我无关”的表情。

包装上市藏祸根

一些公司出现业绩突降确与行业及经济环境整体下行有关，但多数“变脸”公司在上市前均存在粉饰业绩、过度包装、虚假披露等行为，一旦上市发行便捉襟见肘、露了马脚，这是每年有众多新股“变脸”甚至破发的根源所在。

对比几家“变脸”公司的中报与招股书可以发现，利用应收账款冲抵营业收入是发行人粉饰业绩的惯用手法之一。

一些公司通过大量赊销的方式做高业绩，最终却没有相应的现金流入，导致公司经营性现金流净值下降为负值。“变脸冠军”珈伟股份即是如此，公司应收账款的周转时间从2011年中报时的40.25天提升到了今年一季报时的67.45天，其间，经营性现金流量净值从8556.85万元下滑至-4390.56万元。

同样的情形也发生在南大光电(300346)身上。公司在上市公告中称，上半年营业收入下降了15.48%，净利润下降27.71%，预计前三季度净利润相比同期下滑约40%。南大光电将这一结果归因于产品市场价格整体回落，但从其应收账款周转天数由2011年三季报时的4.10天一举升至今年中期的42.46天、现金流由正转负这一事实来看，公司的业绩“变脸”早现端倪。

科恒股份(300340)华丽的2011年业绩数据使公司在今年二度上会时顺利通过，然而其业绩暴增却是依赖于大规模提高应收账款及存货增值，最终为“变脸”埋下了一颗定时炸弹。招股书显示，公司2011年的营业收入从前几年的2亿-3亿元激增至10.88亿元，净利润高达1.88亿元，两项分别同比增长2倍、4.29倍。然而公司2011年末的应收账款就高达2.17亿元，同比增长1.27倍；存货余额达1.27亿元，增幅1.66倍，直接为其净利润贡献了约7200万元的存货利得。仅应收账款及存货两项，便占据公司当期流动资产总额的84%。而失去了这两项利好的2012年上半年，公司净利润同比下降了44.45%-48.24%。

华虹计通(300330)于上市22天后即宣布上半年净利润预降22.67%-24.59%，理由之一即是应收账款大幅增加，以及计提的资产减值准备增加，造成营业利润下降。招股书显示，2009年至2011年，华虹计通的营收年复合增长率为19.05%，应收账款年复合增长率却高达121.66%；其中，2010年的应收账款从上年的1308.43万元激增至4529.71万元，增幅达4倍，而同期营业收入却仅增加10%。其收入质量之低早为业绩“变脸”埋下了隐患。

此外，巧计税率也是新股发行人上市前粉饰业绩、“变脸”后推卸责任的利器。

根据规定，国家征收企业所得税的税率为25%，对于重点扶持的高新技术企业减按15%的税率征收。科恒股份、吴通通讯便是凭借其高新技术企业资格，在上市前按照15%的税率计算净利润并做出业绩预期。然而两家公司的高新技术企业资格在去年已经到期，至今仍未通过资格复审，须按全部25%的所得税税率缴税并做出预期。而按此计算，两家公司上半年净利润同比降幅分别达到了41.34%、45%。

谁在获利

一些发行人之所以在招股说明书中对业绩进行包装粉饰，除了希望其新股IPO能够顺利通过监管部门的审核之外，以更高的价格发行显然是其进一步追求的目标。其间，公司实际控制人及一众投资机构圈钱得手，便成为最大的受益者。

首先稳赚不亏者自然是发行公司的实际控制人。

慈星股份掌门人孙平范便是凭借公司股票的高价发行，跻身创业板首富。2012年3月慈星股份成功登陆创业板，发行价高达35元，保荐人国信证券在发行投资价值研究报告中更给出了高达48.10-55.60元的“合理价值区间”。尽管此后公司股价因业绩“变脸”而下跌，但按照9月8日的收盘价23.08元计算，目前孙平范手中的2.837亿股市值仍达65亿元以上，稳居创业板首富。

科恒股份经过前述一系列的包装成功上市后，股价开盘即涨27.08%，报收于73.15元，较发行价暴涨52.40%，当日便位列两市第四高价股。公司实际控制人万国江持有的1127.93万股，市值达到7亿元以上。

即便是股价持续下跌的隆基股份，其实际控制人李振国夫妇的股份市值也仍达9.4亿元。而保荐方国信证券的全资直投子公司国信弘盛所持有的1.27亿股份，账面浮盈达到了2.42倍，即7480万元；加之国信证券自身在此单业务中获得的承销保荐费用5440万元，“国信系”的总体账面浮盈将达1.3亿元。

保荐机构，尤其是借“直投+保荐”模式来铺展生意的券商，在协助发行人包装上市后，即使后者业绩有变、股价下跌，也不妨碍其赚得盆满钵满。

“国信系”以同样的手法参与了“变脸亚军”隆基股份的发行上市。隆基股份的市盈率达到了24.71倍，此次发行的7500万股募资总额达15.75亿元，超募净额高达3.47亿元。与年内光伏企业频频折戟IPO的情况相比，隆基股份的发行相当圆满，这其中离不开国信证券的包装和鼓吹，其给出的“合理价值区间”为每股25.65元-27.93元，比公司的发行价格高出22.14%-33%。国信证券如此卖力吆喝，多半因为国信弘盛乃发行人第七大股东，曾以5260万元获得公司1000万股；以发行价计算，这部分股权在发行后的市值达2.1亿元，国信弘盛净赚2.99倍，即1.57亿元。

华灿光电(300323)上市后不到一个半月即宣告上半年净利润将同比下降逾四成，但借助上市前被“扮靓”的业绩，其股票得以高估值发行，最终的募资总额达到了10亿元，超出原计划的9亿元规模。就在众多投资者深受暴跌之苦时，华灿光电的保荐机构中信证券却凭借“保荐+直投”模式轻松获利：其直投子公司金石投资持有公司发行前187.5万股，每股成本仅13.35元，即使按照下跌后14.45元的最新价格计算，其账面盈利仍超200万元；加上中信证券所获得的6960万元高额保荐费，“中信系”在该股破发逾三成的情况下，仍稳稳赚得7000万。

除此之外，在上市前以低价入股发行人的众多PE，以及擅长炒作的网下获配机构，也可在公司高价发行之后与业绩突变、股价大跌之前赚上一笔。