尹中立:金融市场价格扭曲 对收入分配影响巨大

2010年08月22日 22:47每日经济新闻 】 【打印共有评论0

当前中国经济面临的最大挑战是经济结构调整,而经济结构调整的深层次问题是收入分配。我国的收入分配问题涉及面很广,笔者在此想专门分析金融市场价格扭曲对收入分配的影响。

假设在完全市场化的状态下,金融市场在配置资本的过程中,不会导致财富在不同主体之间的再分配。但中国金融市场存在较多的政府干预,金融产品的价格扭曲,使得金融市场在资源配置过程中导致了财富的再分配。

首先,让我们看看利率的扭曲导致的收入分配问题。尽管我们一直在努力推动利率的市场化改革,但由于种种原因,我国商业银行存贷款利率仍然处在管制或半管制状态,压低了存贷款的利率,并保持较大的存贷款利差。压低存款利率的结果是使居民的财产性收入被压低,而压低贷款利率的结果是补贴了企业,导致企业的利润留存高于合理的比例。1996年以前,我国存款利率一直处在较高水平,一年期存款利率一直在10%左右;1996年以后,我国利率水平逐渐降低,到1999年6月一年期存款利率降到了2.25%。

而保持较大的存贷款利差的结果,使商业银行获得了不应有的高收益。从全球的视角看,主要发达国家的商业银行利差很小,一般在1%左右,而我国存贷款利差一直维持在2%以上,有些中小银行存贷款利差甚至达到6%以上。从2009年的上市公司年报看,工行、建行、中行的利润都达到或超过了1000亿元,中国银监会发布的《银监会2009年报》显示,去年中国银行业金融机构实现税后利润6684亿元,这是十分不正常的现象,其本质是拿存款人的财富补贴了商业银行。

由上述分析可见,利率管制的结果使贷款者(主要是企业)获得了存款者的补贴,商业银行获得了来自存款者(主要是居民)的补贴。对策应该是推动利率市场化,在利率市场化改革获得实质性进展之前,政府应该提高利率并减少存贷款利差。对于股市投资者而言,一定要高度关注利率市场化对商业银行的影响。当前商业银行的良好财务数据,实际上是利率管制的结果,利率市场化的结果一定是利差的缩小,上市商业银行的盈利能力将降低。这是未来中国商业银行必须面对的最重要挑战,股市投资者对此应该有所准备。

其次,分析一下股票市场在收入分配中的作用。股票市场分一级市场和二级市场,一级市场与二级市场在收入分配中的作用原理是不一样的。

从一级市场看,股票的发行价格高,则意味着投资者以自己的财富补贴了上市公司。那么,多高的价格才合理呢?投资股票应该获得比投资债券更高的分红收益,按照中国长期国债收益率4%计算,上市公司每年分红应该达到4%以上才合理。一般而言,上市公司的分红率是40%左右,推算出上市公司的发行价格应该以10倍市盈率为合理水平。按照这样的标准衡量,我国的股票发行价格从来没有达到过合理价格,当前的发行价格被严重高估了2倍以上,创业板市场和中小板市场的发行价格则更高。假如,2010年一级市场筹集资金为10000亿,则相当于投资者给上市公司补贴了6000亿元。

补贴了上市公司就等于补贴了上市公司的发起人股东,其本质是股票市场的投资者将财富集中给了少数人,加剧了社会财富的两极分化。有意思的是,这些发起人股份在流通过程中居然可以不缴任何税收,目前增加了20%的税收显然还是严重偏低。由此,我们看到了中国股票市场奇特的景象:一边是投资者的亏损累累,而另外一边是每天“制造”大量的亿万富翁。股票市场成为多数人的财富向少数人集中的场所。

要减少股票一级市场在收入分配上的负面作用,应该积极推进新股发行制度改革,真正做到新股发行的市场化,使发行定价走向合理的区间 (应该在10倍市盈率左右);应该鼓励公司的内部职工持股制度,而不是当前的限制内部职工持股;对发起人股东的股份减持套现征收累进资本利得税。

从二级市场看,我国股票市场的规律是少数人赚多数人的钱,这相当于广大老百姓把钱汇集起来送给少数有钱的人 (包括证券公司等中介机构、基金管理公司、保险公司等机构投资者、私募基金等)。在股市的潮起潮落之间,财富在不同投资者之间转移。从表面看,投资者之间是公平的,机会是均等的,而实际上,少数人可以通过信息的优势或资金的优势将散户玩弄于股掌之间。要减少股票二级市场对财富分配的负面作用,正确的做法是规范股票市场的交易秩序,严厉打击内幕交易和各种操纵市场的行为。

需要指出的是,20年来,中国股市一直运行在偏高的价格状态,简单来说,中国股市在大多数时间里没有投资价值。到2010年底,股市的流通市值迅速扩大,市场操纵等力量对股价的干扰越来越小,股市会在自身力量的驱使下回归到“具有投资价值状态”。这个过程应该持续较长的时间 (1年以上),投资者应该回避其中的风险。

总之,无论银行存款的价格,还是股票市场的发行价格,都需要通过真正的市场化改革来消除人为的扭曲,使金融市场不再是扭曲收入分配的场所。(作者系中国社会科学院金融研究所研究员)

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作者: 尹中立   编辑: liliang
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