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高华证券2013年展望媒体见面会文字实录

2012年12月21日 18:19
来源:凤凰财经

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高华证券于2012年12月21日在北京举行2013年投资策略会。凤凰财经全程参与了本次策略会。

主持人:我们现在开始。

宋宇:大家好!非常感谢大家在“世界最后一天”来看明年的展望。过去一年经济的变化,市场普遍预期和我们所预期的有很大的不同,坐在这个位子上不得不每年做下一年的展望,希望今年预期和明年的区别会小一点。

我们基本的GDP预测是8.2%的增长,这个增长和市场预期相差不多,略微高一点。CPI看3%。政策方面准备金率还有一个调整的可能性,但是不是作为一个基本的预测,基准利率预期不动。

是和中国潜在增长水平而言相对偏高,中国潜在增长,大家有不同的估计,我们自己的估计在8.5%左右,所以8.2%是略低于前的一个发展水平。

和过去三个月中实际发生的增长率水平相比也是偏低的。这个要多讲一点,过去三个月中经济发生了一个比较明显的回暖,这个回暖从同比增长的角度来讲可以看出;但是从环比要比既定的表现出来得多。拿10.1%的工业增加值来看并不是很高,但是它代表的月环比增长是14.5%,折合成GDP是约等于9.5%左右。如果11月不考虑三产、一产有什么特殊情况,GDP增长在9%以上,9.5、9.3或者9.2都很难讲,但是应该在9%以上。所以,如果我们现在预测一个8%左右的增长,其实是从这个时点往后看,有一定的环比下降。所以,跟这两个8.5和9.5相比,8.2%的增长都不是一个很激进的增长。

从两方面来:一是外需增长在这几个月中非常强,在8-10月份尤其如此,环比出口增长达到33%这样一个水平,11月份虽然掉得很厉害,但是在三个月非常强劲的增长以后出现的下降,所以从8-11月就把中间的起伏跳过去了,在这样一个比较长的时间内,出口增长还是比较强的,在10%以上的水平。这个比之前出口环比零增长和负增长有一个非常明显的改善。外需改善了以后,中国经济短期倾向于转好一些。中国一年经济展望对外需的作用越来越重视了,简单讲也有两个原因:1、中国经济和外国经济联系程度非常高,过去中国经济处在一个相对来说比较封闭的状态,现在光是出口一家就占GDP需求30%。30%是什么概念?美国日本这种发达国家,虽然看起来经济很开放,但是进出口加起来还不到30%,从贸易角度来讲,我们其实比他们开放得多。这样一个开放的经济体遭遇了外需上升或者是下降,肯定在短期内有一个明显的影响。但这个影响要和长期的影响区分过来,因为短期的经济要看需求的变化,长期要看供给的变化。假设我们知道美欧在未来十年经济都不好,这并不一定产生特别不好的情况,有可能还是好的,因为它和我们长期来讲有一个资源的竞争关系。所以,长期没有必然的共振,但是短期内其实就是有一个比较明显的共振。

二是我们强调内需也对外需产生一定影响。内需在小经济体来说是给定的,美国增长多了或者少了,对墨西哥和加拿大来说,只能给定这个现实,然后做你的政策。对于中国不是这样的情况。外需本身就是在越来越大程度上由中国来决定,这其实越来越像美国的情况。因为美国对全世界需求的判断,不能说给定全世界的需求增长多少,美国不能算这个账,全世界的需求还要看美国怎么样。其实大家互相看,两个大小相当互相影响的船碰到一起的时候,要考虑到相互的作用。我们现在一个基本的假设,明年在美国有“财政悬崖”的问题,这个问题我们在美国的同事相对一直持有比较乐观的观点,他们觉得美国政府和国会会达成一个协议,但是我自己的话说是“死罪可免,活罪难逃”悬崖可以避免,但是出现财政滑坡是无法避免的事。

最后要落实下来,美国经济增长比较快的时候在环比2.5%的增长,接近于美国潜在增长,但相差不大。如果出现一个财政滑坡以后,速度就要减掉1%左右。比如我们一边说着美国经济就在往1%这个水平滑。到了下半年的时候,可能再反弹到2.5%。如果出现个“财政悬崖”是什么概念?就可能从2.5直接变成0,所以大概属于财政悬崖的一半,就是这样一个财政滑坡,这种财政滑坡应该对我们对美增长在未来几个月造成一些下行压力。在此之后,美国经济会有一定的恢复,财政悬崖对短时间经济影响比较大,但是过一段时间就会有一些消减。

美国的房地产和居民部门所谓资产负债表的修复,已经基本上完成了。如果看美国房地产固定资产投资来讲,最近几年来第一次出现了一个恢复。其实看十年的一个周期,前些年房子盖得太多了,本来有一些不应该住进大房子的人住了进去,有一些租房子的人买房子,所以那一段时间从房地产的角度是过度扩张,就相当于昨晚喝酒喝多了,今天只好消停一天,第二天再接着喝,这几年美国就是逐渐把房地产剩余消化掉。但美国和其他发达经济体相比有两个优势:一是他们的人口自然增长比较快,比如在日本,如果遇到一个真的房地产泡沫,房地产泡沫有两个概念被混淆,一个是价格虚高,二是建了不应该建的房子,中国的价格现在是有一些虚高,但是建了不应该建的房子是没有任何可以争的地方,绝对没有盖太多的房子。美国是盖了太多的房子,需要这几年进行消化。美国也愿意生孩子,美国相对来说是一个比较宗教化的国家,最后实际数据是美国的生育率比较高。二是移民,像我们有多少人会考虑移民到日本,考虑移民到美国的人还是比较多。所以,移民这块,高端的移民会过去,还有低端的移民过去,既有人跑过去给他们打工,也有人跑到硅谷去工作,所以,这样造成他们的房地产消化能力比较强,经过这几年的消化以后,现在应该说已经差不多了。

这几年美国增长过慢的原因逐渐在消失,逐渐恢复到正常的水平。美国明年下半年会逐渐接近目前的增长。其他欧洲国家,简单用一句话形容“年年难过,年年过”。年年说我不行了,但是到了最后一刻还是凑合着过吧。这个基本假设就是集团老大德国不出现严重的经济问题。德国经济体总量比中国小,但是中国超过德国,希腊约等于我们一个省,德国想救这样一个省还是有能力的,但德国经济不好了就会出现问题。所以,这种情况下还是会出现比较艰难的、不舒服的情况,但是没有特别好或者不好的情况,和美国情况还是不同的。整个外需,未来这几个月或者明年年初,可能会遭遇一股寒流,之后逐渐回暖的情况。

过去几个月经济回升的一个很重要的原因是国内政策有明显的放松。这个放松调子定得相对比较低,不是那么高调,但是放松的力度并不小,不管是从货币政策还是财政政策来看,在三季度放松的力度还是挺大的。这次放松,我自己感觉有点只做不说,多做少说的感觉。这背后可能有一点考虑,现在在金融危机以后,不管是中国还是其他发达国家,对利用凯恩斯主义这种方法来刺激都有很多的批评。但是从现实角度来讲,经济下滑很快,把批评的哪些人放在政府那个位置上也会这样做。现在M2比年初的水平要高,比年初预定目标水平也要高。从M2现在的度量上也有一些问题,可以用其他的一些指标,比如社会融资总额,到9月份这个总额也会处在1.6万亿的高水平,和年初相比变化很大。

财政支出,单季度财政净支出占GDP比例达到了2.7%,这是非常高的水平,这是多年来没有看到过的比例。这里面有一个问题,货币、财政在三季度都有放松,但是贷款水平和社会融资水平,还有财政政策的变化,其实都稍微朝着一个中性的角度在改变。财政略微有点紧,从过去的11月、12月过去两个月财政存款变化来看,它的上升幅度比正常年份还要大。它的上升是什么意思?财政存款上升,是政府收钱收得多和花钱花得少,它上升得越多,代表了政府实际财政政策的事情越紧,跟一个正常年份或者和去年相比,这两个月财政存款的上升都要比去年同期更大一些。财政政策从三季度相当积极,转成四季度相对来说没有那么积极,这不一定代表着政策故意要紧下来,而是里面有一个含义,今年政府没有想动年度赤字,但如果不动赤字,年内弹药就这么多,打得越早,后来剩下的就越少。所以,四季度突击花钱带来经济转暖,突击花钱年年都可以做,但是你总不能年年说四季度经济看好吧,包括2008年末。所以,你要考虑到突击花钱和正常年度相比是更多还是更少,简单说今年四季度应该是倾向于更少而不是更多,所以财政在四季度应该是稍微更谨慎一些。 明年财政从赤字角度来说会稍微更大一些,但是在明年年初是否会马上转变为一个比较宽松的财政政策,这不一定。因为这里面换届多少有一些影响。我国的财政制度是比较有意思的财政制度,基本上每年前两个月是没有经过人大批准的财政政策在执行,这里有两个特点:一是现任领导起到的作用比较大,我们在换届中到底哪个领导主持这件事有一些比较微妙的事,现任领导马上要退休了,也不太好给下一任定太多的事,因为这是下一任的盘子。下一任现在还没有上位,也不好说这个就由我来管,可能有一些问题影响到实际的执行。二是在人大没有批准的情况下,年初平均来说倾向于支出进度不要搞太激进,这也是年末支出占的比例特别大的原因之一。

我讲这个的意思是说,虽然明年年度财政赤字可能稍微大一些,但是年初能否转化为一个比今年四季度更加宽松的政策还不好说。而且也没有宽松太多,我们讲的是几千亿的差别,不是一个特别大的区别。

货币政策。货币政策看起来M2这两个月也下来了一点,贷款稍微低了一点,社会融资也低了一点。据媒体报道明年M2的目标也稍微低一点,从这个角度来说国内政策倾向于比较中性的政策,利率不会进一步的下降。国内内部的货币财政政策倾向于比较中性,外需倾向于稍微弱一些,这两者综合起来,就是看明年整个增长稍微偏弱一些。这是我们增长的预测。

通货膨胀预测。通货膨胀预测3%,这没有包含特别的概念,3%是过去10年中的平均水平,估计12月份CPI就会出现一个反弹,但这不是一个正式的预测,和11月有一点儿反弹,1月份可能稍微高一点,但相差不大。全年在3%,其实没有出现一个比较明显的回升,这个观点在现在看起来没有什么,但是在去年通货膨胀比较高的时候市场上还是有很大的分歧。有一点认为中国不但现在的通货膨胀高,而且要长期高下去,所谓通货膨胀的中轴提高,但是我们一直比较反对这个观点。我们还是比较中性的预测。

准备金率今年预期比较高,但是后来证明比较失望,其中一个很重要的原因是人民银行越来越倾向于公开市场操作来调整市场流动性。周行长讲得很有道理,即使经济下调也不代表政策的放松,不下调也不代表不放松,今年3季度的情况是准备金率没有下调,但是政策放松了。准备金率和公开市场操作的替代性非常强,完全可以这面降准备金,那边公开市场操作更紧了,有人老是强调这两者的区别,但是作为货币当局来说可以考虑到他们两个的区别,没有必然的关系。从资本预测的角度来说可能不调,但是能否排除?也不能排除,因为我国的货币政策人为因素相对比较多一些,不像国外有一些央行就有通货膨胀的目标,这个目标相对比较单一,那个过程类似于一个方程式,可预测性很强,而你一旦开始使用工具以后,工具又比较单一。中国这三方面都不成立,目标比别人多,中间过程又不是那么依靠一个公式,之后的工具又不只是一个,发达国家很少有用准备金率来调整,印度有准备金率但又不是我们这种动态差额准备金率来执行,还有人民银行和银监会两家来调整,我们越复杂,对每一块的预测性越差。但历史经验来看,往往倾向于多用一点,但是对某一个政策工具的预测性真的是很低的。

利率角度,我们觉得在通货膨胀多少有一些上升的情况下,从过去的历史经验来看,央行不倾向于使用利率,降息看起来的可能性相当小,但是如果对通货膨胀整个走势和增长走势和我们预测的不同,那当然是另外一件事。

汇率,我们估计在短期内还是有一个比较明显的升值,之后有一些变化。这主要的一个逻辑是要考虑到美元变化。过去一年中,发生比较主要的货币政策方面的变化,是人民银行对保证人民币有效汇率的稳定,看起来关注程度比过去多。过去经常说保持一揽子货币的稳定,但是从执行上来看并不是这样,更多是考虑到和美元保持稳定,不管是绝对稳定还是比较稳定的和它升,但今年可以看到一个情况,美元如果贬得比较多,我们倾向于升得比较多一些,他们升,我们就倾向于贬一些。但并不是所有就是这样的,比如美国大选前后那两个礼拜就不是如此。但相对于美元变化的意思和过去相比是有一定提高的。从这个角度来说,我们觉得未来对这一方面应该有更多的关注。

明年三中全会和结构性改革是更重要的。同时,城镇化问题很重要,城镇化从政策角度发出了一个积极的信号,未来的内需还是要两个轮子来带动,一个是投资,一个是消费。这个说法其实是把这两个看成相辅相成的关系,这也是我们非常支持的关系。相对是什么论点呢?有人老说我们以后就要消费,不要靠投资和出口拉动,这种概念非常可怕,我去过只有消费的国家后来证明并不太好,感觉最深的一个是古巴,一个是希腊,每天都在消费,也不投资,也不出口,消费到入不敷出,这是很可怕的事。投资是非常重要的一个经济增长的因素,新任领导在这件事上观点是很好的。

举个具体的例子,比如十一放长假的时候,我想去内蒙古玩。后来发现没有更多的人去,两个原因,一是路不行,其实就400公里的路可以到坝上。二是去了没有地方住,住起来很麻烦。如果把这块给解决了以后,去就更方便了。这是多投资可以带来更多的消费,把一个低水平的均衡提高到高水平的均衡,这是作为政策的决策者要做的事。这里面为什么需要政府要起到作用?原因是像道路和基础设施有一些外生性,往往做具体投资的人不能把所有的收益都给收回来,简单说,因为坝上那边的人修路受益,但是这边修路的人要收他们的钱,这也说不通,所以,需要政府在起作用。这是一个大的概念。

在改革提法中,我最近比较担心的一个事,老是说政府应该做这个,政府应该做那个,像基础设施建设是政府应该做的,但是也有很多事不是政府应该做的。到目前为止,新领导刚上来,对这方面的提法不太多,但三中全会时都会对这种更基础的、更重大的问题进行讨论,我们对长期性的结构改革还有一定的期望。

在改革提法中,我最近比较担心的一个事,老是说政府应该做这个,政府应该做那个,像基础设施建设是政府应该做的,但是也有很多事不是政府应该做的。到目前为止,新领导刚上来,对这方面的提法不太多,但三中全会时都会对这种更基础的、更重大的问题进行讨论,我们对长期性的结构改革还有一定的期望。

我们现在说中国增长8.5%,市场潜在增长8.5%看得比较乐观。之后改革如果做得能多一些,也可以在比较高的水平上比较长时间的走下去。但是我们强调这是无条件的,不是说中国可以20年增长8%,这个话这么说就不对了,前提是要改才有这个东西,不是坐在那里睡觉就可以有8%,所以我们现在认为会做一些改革,但是非常大的改革是比较难的。因为决策层是一个集体决策,在这个过程中要做出非常大和彻底的改革难度非常大。

最后改革比过去10年多一些,但是也并不是特别激进的改革,这样的情况下,中国潜在增长还是会逐渐往下降,但下降比较慢,2016年潜在增长可能还是会看到8%的情况,之后可能还要往下降一些。其中一个主要的考虑,人口结构现在变得比较差,到现在为止传达出来的信息,对人口政策的变化还是有一些争议,这样从人口带来的负面影响,以后会变得越来越明显。我开玩笑说,等到我三岁儿子长大,可能是人类历史上第一次由独生子的独生子组成的劳动主力,人口结构就这样下去了,我自己觉得人口政策还是有一些问题。即使考虑到源要保证总的人口数量不太多,但是也应该把人口相对结构的变化使它更缓慢一些,不能说集中在一两代人,基本到我们这一代人老的时候是非常要命的,谁来照顾我们是很大的问题。但这些是几十年以后的事,总的来说对明年经济是比较乐观的情况。

最后大家经常问今年和明年相比会怎么样,这个看法我们作为分析师,大家作为报道的角度这样说也是比较方便,投资者也会经常这样想,但一年内经济变化会非常大,今年说是冰火两重天有点夸张,但上半年经济比较差,下半年有明显的回暖,11月份的增长已经相当强,这种情况下硬说明年是否比今年好一些?是,但今年是处在上下半年中间的这样一个情况,是不温不火的增长,是这样一个经济的展望。

谢谢大家!

孙贤兵:大家上午好!我们认为明年股票投资是比较瑞雪兆丰年的现象,我们是以比较积极的态度来看待这个问题。

我们年度策略发表比较早,在前三周发布的,当时沪深300在2100点左右,上证指数在2000点左右。最近三周股票有一些变动,但是目前我们仍然持有比较积极乐观的态度。

因为我们做策略,必须要做一些量化的预测,我们对明年的沪深300指数的预测,年中2600点,年末2750点,针对我们三个星期前发报告时的评价,应该是对应29%和15%的涨幅,针对昨天的收盘价是对应10%、16%的涨幅,这是整个市场中相对偏乐观的一个情况。

下面我分三方面讲一下。一是宏观经济。二是中国的情况。三是流动性和估值逻辑。四是板块偏好。最后介绍一下我们的十大首选股。

一是全球经济。

全球经济预计明年3.3%的增速,今年是3.0%,有0.3个百分点的扩张,这个扩张按照国家类别来看,主要来自于新兴市场,发达经济体美国、欧洲、日本没有明显增速变化,我们全球策略明年看好新兴市场,比发达市场更好。

全球我们有一个大类资产配置,首选是股票投资,其次是大宗商品,低配的是国家债券和企业债券。表明我们的风险偏好2013年是相对比较积极的。

2014年,宏观团队对全球GDP的预测是4%左右,2014年世界经济氛围比2013年要更好,这对中国暗含的出口形势相对更好一些。

2014年,宏观团队对全球GDP的预测是4%左右,2014年世界经济氛围比2013年要更好,这对中国暗含的出口形势相对更好一些。

二、中国的经济背景,刚才宋宇已经提到,我们做策略投资的最重要关注两个宏观经济基本面,一是GDP增速,二是CPI的路径。过去三年为什么中国股票一直在跌?宏观背景是很可怕的,2011-2012年GDP季度增速逐渐下调,CPI从2010-2011年都是在高位盘整,最高到6%,一直下调到今年2%左右的水平。所以,过去三年宏观背景不支持股票市场上涨,要么是经济增速放缓,要么是经济相当于一个类衰退的情况。最早的时候是过热,但是我们展望明年GDP单季度路径明显要好很多。

今年四季度我们认为是7.8%,明年8.1、8.2、8.4、8.2,这是单季度的同比增速。全年平均3.0%,分季度来看分别是今年4季度2.0、2.8、2.5、3.4。投资时钟简单来看,明年经济周期角度应该是温和扩张,应该从大类资产和资产配置角度来说,非常有利于股票投资。从这种大的宏观背景下看中国股票市场,应该说明年比过去三年都要好,这是一个大概率事件。即使按照市场最悲观的预测,这条GDP路径线都不上去的话,不能走出一个小V,斜率很低,如果走出一个L型,这个宏观背景也比过去三年都要好,而不是受伤的一个路径。

今年四季度我们认为是7.8%,明年8.1、8.2、8.4、8.2,这是单季度的同比增速。全年平均3.0%,分季度来看分别是今年4季度2.0、2.8、2.5、3.4。投资时钟简单来看,明年经济周期角度应该是温和扩张,应该从大类资产和资产配置角度来说,非常有利于股票投资。从这种大的宏观背景下看中国股票市场,应该说明年比过去三年都要好,这是一个大概率事件。即使按照市场最悲观的预测,这条GDP路径线都不上去的话,不能走出一个小V,斜率很低,如果走出一个L型,这个宏观背景也比过去三年都要好,而不是受伤的一个路径。

我们概括一下货币政策是稳健态势;房地产政策影响比较大,我们估计不可能有任何的放松,明年下半年边际政策变紧的可能性加大;财政政策相对偏积极。整体宏观政策对我们策略投资的角度看,大体是中性判断。我们不指望宏观经济政策来推动股市上涨,也不指望它会拖累股市上涨,明年我们看好股市的逻辑主要来自于经济基本面自身有一个温和的复苏。

三、股指预测。

我们预测2750点主要来自于两大方面的构成。股指实际上就是一个盈利增速和估值扩张的结合点。我们对盈利增速明年自上而下有一个宏观计算模型,大概是9%的盈利增速。2012年也就是今年整个市场是1.2,所以明年有盈利增速的小幅扩张。估值这边,沪深300对应未来12个月盈利预期是9.2倍,我们认为会温和扩张到10.6倍。

盈利,我们有一个自上而下的模型,我们对收入的增长预测是8.8%,净利润预测有0.1%的一个扩张,这是因为经济周期在略微复苏的阶段,所以利润率应该有一个修复。但同时考虑到很多制造业的产能过剩问题,所以利润率扩张幅度非常低,这就使得最终的盈利增长在一个高的个位数的水平。

估值,我们看到左边这个图是A股这么多年市盈率变化。发报告时的9.2倍的市盈率,接近于历史最低估值水平。我们这里有一个国际大概的比较,没有放在PPT里,我们对美国标普指数对应的目标市盈率10.6倍,日本由于最近经济政策的一些变化,我们明年指数目标点位对应14.5倍,东南亚的一些国家,菲律宾和马来西亚等国家,明年综合预测对应的目标市盈率都在13倍左右。这个数没有放上去,中国现在的9-10倍的市盈率对应国际来说,已经反映了中国过去这么多年关于流动性和经济结构各方面的担心。 结构性因素体现在每一轮扩张的峰值要低于上一轮周期的估值峰值,所以明年经济周期是温和复苏的情况下,我们觉得估值水平应该比2012年估值水平有一个扩张,这是支持我们从9.2倍看到一个十几的扩张的估值。还有一个是中国历史从2004年以来,中国过去平均估值水平大概在15倍,所以,中国沪深300估值水平处在历史低位,同国际比较上也是一个低位。所以,估值进一步的压缩空间非常有限,要配合这个周期的修复,应该说明年估值扩张是一个比较合理的假设。

流动性问题。我们现在因为很多国内投资者对800多家IPO排队很担心,认为这会不会对股指形成比较大的压力。我们看一下左边这个图,过去这么多年IPO+再融资(增发)总的融资额的变化和占比来看IPO和再融资更多是顺周期的现象。在经济和企业比较好的情况下,IPO行为是增多的,2007年就如此。2009年股票市场是大牛市,从最低到最高点上涨了140%,但经济比较好是在2009年年底和2010年上半年阶段,融资额当时高企是在2010年是一个峰值。过去两年经济增速放缓,融资额呈现逐步下降的趋势,这不是有一个关系,是因为经济好了导致融资额增多,这种逻辑关系和市场所说的不太一致。

现在800多家的IPO排队数,我们看了一下它的板属性,大概80%的公司是属于中小板和创业板,20%是属于主板市场,IPO潜在压力集中在中小板和创业板。

解禁规模,我们根据万得的统计数据,明年全年全市场潜在解禁规模2.1万亿。2012年全年是1.3万亿,所以全市场来看解禁压力没有在边际放大。但里面的结构分化比较严重,下面那张图可以看到中小板和创业板明年解禁规模在7200亿左右,今年是3600亿,基本是翻倍的一个概念。我们认为明年中小板和创业板特别在明年上半年解禁压力对股指来说是比主板要大很多。但是整个全市场来看,我们并不认为解禁是制约明年股市上涨的核心因素。

刚才是我们对整个市场的大概判断,盈利增速扩张在14-15%,整个股指看25%的收益,同时我们认为经济基本面是推动股指的一个核心推动力,而不是流动性的次生因素。

下面看一下行业偏好。这里主要涉及到股票投资,应该和股票市场实体行业的变化不太一致。股票市场一要有预期,二要有各个行业的推动力。但大逻辑,我们明年上半年是偏好于偏周期性的板块和行业。下半年是偏向于成长性的行业。大的逻辑单季度GDP增速在8.4%的峰值,4季度有所回落,CPI下半年更高一些。从周期性要考虑到经济复苏和政策的潜在压力,也就是说CPI和房价的继续上行,在明年上半年经济逐级复苏,CPI上行压力很小,对周期品股价表现是比较有利。下半年经济增速很难上一个台阶,同时CPI和房价边际风险加大的情况下,同时考虑到明年年底三中全会更多会探讨中国中长期结构性改革的机会,那种探讨更加有利于成长股的投资。中国从长远时间来看,还是要逐步降低这种投资在经济当中的一个主导地位,更多是侧重于结构性的改革和消费。所以,我们上半年偏周期,下半年偏成长股的一个行业配置。

四、具体到一些核心的行业,我们现在首选的有几大行业。一是建材,主要涉及到水泥,这也是周期股,因为受益于经济周期复苏。二是房地产板块,在未来大约一个季度左右,我们也是比较看好的。房地产今年已经有很好的超额收益,但是在短期内,行业基本面还不错,同时政策风险相对不是那么大,因为房价的涨幅和2009年相比还是处在一个比较温和的状态。当然局部地区像北京四环内,核心城市的核心区域房价涨幅大约有20-30%,但是北京如果关注一些主流区域,像五环左右,如果你们有兴趣可以关注龙湖天街和金地朗悦,这些房价的涨幅可能也就十几的涨幅,但是看更远一些,比如跟踪他们的新盘销售,峰值在17000-18000之间,跌到11500左右,现在修复到13000左右,所以,我们总体认为房价修复和上涨是温和上涨,而不是像2009年急剧上涨,当时北京一年就有60-80%的涨幅。所以,我们最近对媒体报道的这个信息认为稍微有一点点放大了它的影响,但是我认为这个涨幅还是比较温和的,但是方向性是比较明显的。因为经济在复苏,收入也在温和上涨,包括房地产行业自身的供应也有所短缺,因为存货在下降,所以房价还是在上行通道中,只是这个斜率比较好一些。这也是有利于房地产股票的投资,因为它的政策传导过来时间会靠后,所以,房地产板块产生超额收益的时间会相对更强一些。今年年初以来,房地产板块已经有很好的超额收益。

基建投资,直接受益的一些行业和板块我们没有提出来。未来一到两个季度,基建投资的同比增速还是相对高位,制造业投资和房地产投资大体没有太大的变化。未来两个季度增量的贡献还是来自于基础设施建设,这中间像有一些收益的,比如说铁路相关的中国北车这一类。

大金融,我们建议超配券商保险,标配银行。大家关注基金的情况可以看到,国内公募基金对银行都是严重低配的,所以我们建议标配17-18个点,比市场乐观很多。同时我们考虑到对整个市场正面看法,我们对相对于业绩弹性更好一点的券商和保险持有更乐观的态度,超配券商保险、标配银行。(12: 04)

消费类行业,在三个星期前我们出策略报告的时候上调证券,同时把医疗保健下调到了标配,一是考虑到医疗保健相对沪深300的估值水平在过去几年高位,估值吸引力比较小,盈利增速也相对比较稳定,所以有一个下调。相对而言食品饮料板块,我们觉得它估值水平在10倍多一点的水平,相对沪深300估值溢折价在过去5年是处在一个均值状态,所以对长期消费品来说,由于事件性驱动导致的股价急跌,如果是消费型偏好的基金公司还是中长期介入的逻辑。大致我们认为还是偏周期一些,我们对一两个成长股还是有一些偏好,但是核心还是大周期和偏金融类的行业。在消费中的可选消费和必选消费,我们倾向于可选消费。

由于今年或者明年的宏观背景是温和复苏,与2007年、2009年强劲复苏背景不同,强劲复苏在股票投资方面,可以越过早周期的一些周期品,直接投中周期和后周期的品种,但是温和复苏传导机制比较慢,需要一年时间才能传导到上游的价格变动等等。所以,我们对周期品的偏好有一个前提,周期性行业基本面明年必须要看到业绩的复苏,只有看到业绩复苏才能推动估值扩张,而不是说只有属于周期品就直接超配,不考虑行业基本面是比较难以操作的。我们对有一些行业基本面处在长期去产能的过程中的,这样很难跑赢刚才我们提到的大金融、水泥等这类的周期品。所以,我们的板块配置基本是这样一个逻辑。

五、首选股。这在三个星期前发行业展望时提到了。上半年我们倾向于上面这五只股票,比较适应于周期性复苏的,包括万科A、中国北车、招商证券、新华保险、海螺水泥。下半年更多考虑到结构性改革收益的股票,一些医疗的标的和传媒、消费类的一些标的,包括鱼跃医疗、新华保险、中国国旅、华录百纳、东阿阿胶。

这是我们策略投资的全部内容,总体是比较积极乐观,上半年偏周期,下半年偏成长,最后补充一句。过去这两周股价涨幅比较可观,大概有10%,从策略角度的观点,我认为它是绝大部分反映了4季度的经济复苏,同时一小部分反映了国家最高领导层的一些南巡讲话带来的对改革的期待边际在变好,但是对明年我们宏观经济预测一、二、三季度银行业同比增速进一步扩张,股价还没有充分反映。所以,我们认为虽然股价上涨比较急和比较快,我们认为在未来看三个季度或一年,我们还是可以看到进一步的上行空间,也就是我们所预计的还有10%的涨幅。

和讯网:您提到看好中国的外需,但同时又说到人民币汇率将有升值,人民币汇率升值对出口是不利的,这两方面比较一下,您是什么观点?

宋宇:对外需看好是这一段时间增长比较强了,未来几个月是看到往下降,而不是往上升,逻辑是美国财政悬崖的影响,所以,也不是那么看好。之后美国会有一个回升,但是考虑到美国下半年的回升,也就是回升到它的接近潜在增长的水平,所以整个外需看得不是特别好。

从升值的角度讲,那就更矛盾了,我们对升值基于全球组的一些同事专门看汇率,他们认为美元对其他主要货币会有一个贬值,我们如果和美国不出现升值,我们就大幅度贬值。现在从中国经济基本面来讲,经济还没有完全平衡,贸易顺差、经常项下面的顺差都还有,但是占GDP的比例比金融危机以前大幅下降。所以,说汇率接近均衡应该是正确的说法,应该不会有太多的争议。到底有多接近,大家可能看法上有一些区别。在这种情况下,大体应该保持汇率稳定,可以稍微升一点,特别是在外需的这种情况下,如果不预期美元大幅度贬值的话,不应该预期有一个明显的升值。

第一财经日报:您刚才提到财政悬崖这个问题,可能会面临一种财政滑坡,您说的财政滑坡是在年前1月1号之前达成协议,但是两党之间不是完全贴合,会有一个落差吗?前两天我在和一个美国人聊这个问题,他说从美国政治角度尤其是他们的报税时间来讲,1月1号肯定会有财政悬崖爆发,这个时候肯定达不成协议,达成协议的时候应该在1月1号到4月15号之间,一般是到4月15号开始报税,在这之前达成协议,就不会对企业和个人的报税有任何影响。所以,它现在在1月1号之前达成协议和1月1号之后达成协议,对实体经济不会有任何影响。对此您怎么看?

宋宇:集中点要有一个协议,不是一方同意了全都改报,那样没有影响。但现在是两方的观点不一样,一定要找到一个中间点。我们估计中间点和美国现有财政的一些固定有一部分会灵活处理。但有些人不支持搞这种短期的保持财政政策继续积极。

第一财经日报:您觉得达成协议的时间在1月1号之前还是之后?

宋宇:这很难讲。中国现在还在工作,但美国今天或明天就回家过圣诞了,一过节今年就没有了,所以就是这一两天的事,有可能他们在放假前两方面也达不成协议,就先过年,过完年回来再说。

第一财经日报:如果是这样,会自动触发财政悬崖。

宋宇:会有一点。美国经济我们预测4季度就有环比下滑,它的效果逐渐在出现美国前段时间经济受到了外生性的打击,飓风的影响。因为飓风是一次性的冲击,之后就好了,但是不一定总是这样。好像一个人本来就站在这里了,你给它一个一次性冲击,他不是下去了以后还能回来,他就掉下去了。2008年经济就在那个边上了,那时候奥运会把一些企业关停了,可能起到了这样的作用。我觉得奥运会关了一一些企业,关完以后应该回来了,但关完以后,人家看到外需不好了,就不开了。飓风可能也有这样的负面影响在里面。

宋宇:会有一点。美国经济我们预测4季度就有环比下滑,它的效果逐渐在出现美国前段时间经济受到了外生性的打击,飓风的影响。因为飓风是一次性的冲击,之后就好了,但是不一定总是这样。好像一个人本来就站在这里了,你给它一个一次性冲击,他不是下去了以后还能回来,他就掉下去了。2008年经济就在那个边上了,那时候奥运会把一些企业关停了,可能起到了这样的作用。我觉得奥运会关了一一些企业,关完以后应该回来了,但关完以后,人家看到外需不好了,就不开了。飓风可能也有这样的负面影响在里面。

第一财经日报:在1月1号之前达不成这样的协议,这是否会对市场造成一种扩大负面影响呢?

宋宇:这个话不敢讲。我们知道某些东西比合理水平更加扩大了,人家每天也在研究这些东西。如果这个东西讲起来,它不是说把影响给估计夸大了以后就没这个事了,最后他们是要做交易的。(12: 06)

第一财经日报:市场会过度扩大政治对经济的影响?

宋宇:我是一个股盲,但是千万不要认为股票市场会犯错误,特别是在美国市场中,他们有可能犯错误,但是我基本假设他们犯错误的机率和我一样大,除非在我研究的领域,我知道一些东西,别人不知道,但是对美国经济透明的程度和各种政策透明的程度,它的可预测性相对比中国要强,这种情况下不要假设市场会犯这种错误。

第一财经日报:您所谓的财政滑坡比财政悬崖对GDP往下拉要少,还有其他动力吗?

宋宇:宏观经济讲是这样,但是经济下来以后会带来一些影响,包括对通货膨胀的影响。这又会对美元汇率造成影响,刚才讲美元汇率的情况一部分是基于这个假设的,但是最基本的财政政策最直接的影响就是对GDP的拉动,也许会有其他的一些波动。

财经杂志:关于明天的信贷总量和社会融资总量,我们这边有相关预测吗?因为考虑到明年通胀和GDP增速,说明年信贷总量大约达到9万亿。关于今年信贷总量和社会融资总量的变化,特别是非信贷融资和信托、信用债这块,刚才您说到宏观背景是在温和复苏的背景下,关于这块您有什么分析和预测吗?

宋宇:从贷款和M2的角度来讲,要区分两件事,一是中央政府要定一个目标,这和我们实际增长要区分开。现在从M2角度来说,定一个更低的目标,从贷款总量来说,比如说9万亿,今年大概率事件是接近8.4万亿,比这个要高,但是从增速角度来说,是余额增速对应GDP增速,而不是贷款新增量决定GDP,所有存在这一部分的余额,即使没有新增,它也是对经济起作用的,对于这个余额的增长是最重要的。

从余额增长角度来说,可能有点偏低,最后可能稍微比这个多一点。今年年初有可能执行的不是8.4万亿的目标,更接近于8万亿,那个时候打算是8,但后来发现到最后经济情况和通胀的情况不太好,最后也就调整了。这里面要强调一点是M2、社会融资总额和贷款从目标的角度来说含义不一样,M2是针对有一个目标,贷款隐隐约约有一个操作性的目标,社会融资应该没有一个目标。这三个含义不一样。这里面其实在过去几年中,政府也是不再发布贷款的目标了,这有一定的道理。其实就是因为您讲的这个原因,整个广义上讲流动性来决定经济增长,有更多的部分是不可控的,不是一个部门可控的,在这种情况下过分强调贷款有很大的问题。对于贷款的预测,真的是枪顶到脑袋上,不得不做一个的话,我说稍比9万亿多一些吧。

社会融资总额有它的好处,明显它比贷款覆盖面广,但是它有它的问题,它的问题在于很多外汇占款没有反映在里面。这其实是M2的一个好处,外汇占款会反映在M2内,但是M2不包括债券这些东西,所以现在需要一个更广义的流动性指标,超出这三者之外的一个目标,这三个怎么做,里面有一些技术问题,但是需要更多的考虑。

财经杂志:明年适度信贷费会放宽松,这会符合你们的预期吗?

宋宇:我们本来以为有一个更中性的基调,但这个有点积极。这和新一届领导对投资的调子定得比较积极,他俩有一点符合。过去有很多讨论说不要投资了,过去批评的人说,过去的增长是出口和基建投资拉动的增长,基建投资又是货币拉动的,不可能你去投资,我不给你钱,这一套东西很多人说不要搞了。现在要对基础投资建设要重视,但是不可能不给钱,货币也要有一定程度上的跟上,所以,这个调子,包括政治局开完会以后,预想的还是要更急一些,这是一个挺好的事,我觉得挺必要。

问:我有一个关于房地产的问题,今年大部分地区房价上涨与2009年相比比较温和。是否意味着政策制定者对房价的容忍度明年会进一步提高?您提到核心城市的核心区域上涨幅度比较大,但是我们看到一些二三线城市,像鄂尔多斯出现的房价崩盘迹象,明年在政策调控方面会不会有一个分化?对北京会不会出台一些更严厉的房地产调控措施?

孙贤兵:政策要和经济面背离的,基本面越强,这面压力越大。这个反映在股票房地产的投资上,当时有一个70个大中城市公布的指数,单月环比上涨成熟数量超过了下降数量,70个大中城市中有一半城市环比在上扬,国内投资者理解为房价拐点,所以A股市场表现非常激烈,因为A股投资者对政策敏感性非常高,但H股房地产股票反映并不那么剧烈。我想说的意思,未来的政策导向取决于未来这一段时间房价上涨的程度和幅度。方向性我们做预测还是比较明确的,房价还是在慢慢上涨的通道,当然一二线城市供应较少,需求较强,上涨压力更大一些。三四线城市,也不会很多都重复鄂尔多斯和温州的故事,因为这两个城市更多有金融的泡沫在里边,鄂尔多斯由于很多煤炭的人很有钱,相互之间的买卖使得它的价值偏离了正常的价值,后面整个信托和房地产稍微有一点波动的情况下,就是说它没有一个真实的人口聚集的支撑;温州也有这样的情况,温州人都非常有钱,把三四线城市的房价炒得很高,这里面由于很特别,聚集了一些金融属性,由于之前货币超发,使得它聚集了一部分的金融泡沫,促发了房价高企,在金融泡沫破裂以后,房价波动会很剧烈。但中国很多三四线城市不会像这两个典型,这两个是因为各种原因很有钱,要么是资源,要么是中小企业发展。中国很多三四线城市的房价还是在6000-8000元的水平,所以,我们不认为由于温州和鄂尔多斯的出现,中国很多三四线城市房价就会是泡沫,但是从房价绝对值的空间来说,我个人倾向认为一二线城市,四大直辖市和省会城市,也就是现在这些限购城市他们更加有需求的支撑,是因为随着城镇化的进程,人口自上而下流动,村里人有钱肯定在镇里买房,镇里有钱在市里买房,市里在省会买房,省会在北京上海买房,这种人口自下而上的流动,对一二线的房价形成了支撑。北京和上海的情况,过去十年平均每年净流入量在50万左右,现在北京和上海每年卖的房子就在2000-3000万平米,如果按100平米每套算也就20-30万户,进来了50万人,里面当然有一些是家庭形式或者是有些要进来住地下室等等,但是这个过程中,进来的人口和现在增加的房屋供给两之间甚至有一定程度上的不能覆盖,当然这个数据具体要看一下,当然我想说人口的力量是非常核心的力量,包括省会。很多有钱人不一定在北京上海买房,但是省会的医疗和教育条件在当地都是非常稀缺的,所以人口也是从地级市、镇往省会移动,所以,我觉得限购城市的需求是扎实的,房价当然会随着经济有一些波动,但是应该不会出现

回到最早的问题,明年的政策走势,我觉得随着政策上行,风险边际在加大,但是对什么样的房价涨幅达到它的容忍度,包括宏观经济的情况,这点需要审时度势。我个人做一个粗浅的判断,我感觉在两会之前,这个空间概率不是那么大,这也涉及到美国财政悬崖等国外外围不确定性,包括出口也有一定的不确定性,整个经济存在一定不确定性的情况下,让政府在目前房地产政策已经严重偏离均值,现在的政策很严,比如二套房60%首付,限购政策等等,在很严的政策下再压根稻草,相对更严的概率不会很大。但两会过后,主要在房产税试点城市的扩大,这是十二五必须要按部就班展开的,这是有一个风险点。但如果明年下半年房价随着经济复苏涨幅更快更猛,不排除它有一些新的东西,但是总体来说,三个月内我们感觉风险还是比较小的,三个月之后风险相对大一些,明年下半年会更大一些,但是房地产政策不会孤立的,要配合整个宏观基本面,但是房地产去库存周期和修复周期都是比2009年、2007年慢了很多,我们房价上涨都是很慢的上涨,有些省会城市有5%的上涨,只有北京和上海确实需求太强,供给有限,所以上涨幅度更容易被媒体捕捉到这个信息。所以,我总体认为这个政策风险的到来,应该比2009年或者之前的周期要慢一些。

问:你觉得信托业和影子银行风险有多大?

宋宇:我基本同意官方的判断,风险不是很大,总体规模占GDP比例不是很大,中国的产品相对是一些简单的产品,不是像美国搞到最后,连自己做的人都没法判断风险了。当然你说有没有风险,肯定是有风险的。但是更多的风险可能主要是从一个整体的宏观经济的角度来讲,如果像今年上半年低增长的情况有一个恶化,整个经济资产负债的状况都会有一个恶化,这种恶化其实会带来一个全面的信贷风险,不仅仅是说影子银行有风险,正常贷款也都会有严重的风险。到年终的时候,整个企业盈利的增长,工业企业利润增长都是负增长,这种情况如果延续下去,应该就是这块有很大的问题。现在经济有一个比较温和、比较正常的增长,不会特别担心这块带来额外的风险。

问:关于银行板块的问题。

孙贤兵:我们对行业选择有四个考量标准,一是中长期是否受益。二是明年业绩增速是否比市场平均值要好。三是估值水平比沪深300过去5年溢折价水平处在什么位置。四是机构投资者的已经持有的仓位情况,如果严重超配我们会给一个负分,这是一个市场博弈的情况,如果你前面都很好,但基金已经超配很多,没有新增量推动股价上涨,所以我们基本会考虑这四个方面来选择行业。

具体到银行,因为利率市场化等各项的推进情况,在大金融领域,我们觉得银行改革相对而言对银行负面多一些,但对大金融中的券商和保险的正面效果更多一些。这里面对券商保险涉及到投资范围的扩大,这两方面是一个互补,还有一个是银行业可能也涉及到一定程度的降低利率成本方面的考虑,利率市场化以后他们要想挣利差的艰难度在提升,所以,一个不太确切的比喻,银行要让一点利润到社会经济实体中的其他各个行业或者是居民层面。所以,从长期结构性改革相对有些不利,这是我们相对比较的局面。

二是基于行业研究员的预测,我们对整个市场预测是9%的增速,我们行业研究员预测是5%左右的增速,所以这种增速相对于我们全行业来说是偏低,所以我们给出一个负分。

但后面两项,估值水平,银行股这么多年估值大幅度压缩,市盈率水平现在在6倍,市净率也是很低的水平,所以估值是具有比较优势的,同时基金仓位,我们根据9月末万德公布的基金分行业的持仓情况,对银行配置是严重低配,所以有任何的估值修复,应该有一些新增基金进来,所以后面两项打分相对正面,前面两项相对负面,我们整个建议标准配置,这比市场平均预期好一些,因为市场目前现状是严重低配,不是最近这两周,因为最近银行上涨了很多,但是我们在发报告11月底的时候市场低配银行,,现在如果达到我们建议的标配水平,还是一个可观的空间。

宋宇:这个如果有时间,可以参考我们银行研究员两三周前关于银行再融资的专业报告,基本结论是融资压力很小,在明年之内,银行再融资的可能性非常小。

问:2012年已经接近尾声,中国经济运行到现在,您觉得最大的意外是什么?或者哪些指标明显超出您的预期?您现在对2013年预测是增长8.2%,这样一个预测您认为是偏向上行风险还是下行风险,对明年您认为中国经济面临的最大的外部风险来自于哪里?

宋宇:今年刚开始的时候大家预期比较高,如果非要说一年的话,预期政策有一个比较明显的放松。经济应该回来,事实上证明政策的放松来得比预想要晚。但是一旦来了以后,到那个时点以后,大家好像又有点放弃希望了,到今年年终很多人觉得经济可能就这样下去了,结果后来恢复又比较快,所以,两者加起来还是比预期要低。从定义来讲,你先下去了以后,后来又上来高一点,但是平均值又没有预期高了,这是大家要调整预期的地方。

8.2在我们做预测的时候,上下风险基本是平衡的,现在看起来我还是觉得两面是基本平衡的。从现在感觉8.2好像挺高了,但是我们觉得潜在在8.5,因为过去一年时间中,四季度GDP出来,如果按照我们的预计在7.8,这一年7.8的增长可以把通货膨胀从将近6左右的水平打到2%以下,潜在增长一定比7.8明显要高。有的人说,现在实际增长是7%、6%或者5%,它的基本假设是官方数据没法信,那这样就没法讲了,因为我们现在全部都是基于官方数据角度在分析。如果现在官方数据有低估,历史上也是这样,给定这个官方数据,现在看起来8.5是可以达到的。如果国内政策变得稍微积极一点,我们达到一个超过8.2%的水平,不是特别难的事。

8.2在我们做预测的时候,上下风险基本是平衡的,现在看起来我还是觉得两面是基本平衡的。从现在感觉8.2好像挺高了,但是我们觉得潜在在8.5,因为过去一年时间中,四季度GDP出来,如果按照我们的预计在7.8,这一年7.8的增长可以把通货膨胀从将近6左右的水平打到2%以下,潜在增长一定比7.8明显要高。有的人说,现在实际增长是7%、6%或者5%,它的基本假设是官方数据没法信,那这样就没法讲了,因为我们现在全部都是基于官方数据角度在分析。如果现在官方数据有低估,历史上也是这样,给定这个官方数据,现在看起来8.5是可以达到的。如果国内政策变得稍微积极一点,我们达到一个超过8.2%的水平,不是特别难的事。(12: 34)

今年的风险主要来自于外需,美国这块到底是悬崖还是滑坡,滑到什么程度,包括刚才您讲的具体的时间点,以及美国变化了以后,对其他国家二次影响,还有我们变化了以后对外需那块,我觉得外需不确定性明显比内需大。但这个风险也是两面的,因为大家注意到明年下半年,我们预计美国经济有一个比较明显的回升,这个回升有可能比预想来得好一些。总体,我对美国增长比较乐观。这种情况下,不一定对全年看得很悲观。

大的背景下,过去说中国经济小,国外经济大,两者之间相对脱离。现在中国经济大了,外国经济也大了,两者卡上了。这个卡的过程在WTO之后实现的。在这之后外国经济起来了,倾向于托着你往上走,什么时候不这样呢?国内说你要给我往下拖,我就往上拉,这时候需要国内政策有一个明显的类似4万亿的变化,现在从能力上比4万亿要小了,意愿上也不大,这种情况下,中国经济明年更多是与全球经济共振的情况。所以,主要风险、主要机会,短期从需求角度来讲来自于外需,长期的这些东西,跟外需可以没什么关系,甚至是正面的,如果美国经济长期十年都不好,可能也挺好,给定中国经济增长水平的话,大宗商品价格就会便宜,这样我们的财富就会少损失很多。2000年前后的情况,我们的经济增长情况挺好,欧美的经济增长挺好,有一部分人更好,就是生产大宗原材料的那些家伙,他就坐在那儿多生产一些,你把钱全送给他们,经济增长这么多,原材料增长更多,所以,我们经济看起来很好,但是钱都送给别人了。所以,长期来说是一个正面的影响。这个话不太好说。长期来说不是一个负面的关系。

问:明年国际上包括欧日肯定是宽货币,相对于中性的货币政策说有没有担心资金流入的问题?

今年地方债务的问题,现在也有专家提出新增1万多亿的规模,而且说这个数字是在当时国家审计署审完4.7万亿违规规模基础上提出的。这个数字是当时国家审计署严格提出要控制它的增量,这是新增的部分,规模相对来说还是比较大的。

宋宇:第一个问题,所谓宽货币一定要区别,它是否是实际上的宽货币。所谓的流动性一定是跑到实体经济的流动性,日本宽货币宽了20多年,我们没有看到钱跑到哪里了,在日本的数据中都没有看出来。中国也可以做这样的事情。银行里面有很多钱,银行也可以没有钱,日本就是这样的情况。这个东西不太容易实现,但日本就实现了这个,这里面有货币成本的一些问题。宽货币是从它的货币政策出发点来说希望宽松,所以,政策预想并不代表实际政策的结果,可能实际的结果也倾向于比较宽松但是,但是这个宽松是美国那边的宽松已经发生了,这种宽松是在一些层面上看到一些资金流动的迹象,但是官方的数据又表现不明显,现在处在一个比较奇怪的情况下,10月、11月为什么会出现这种情况,有各种各样的说法,现在迹象来看还是往美国那边流,现在对QFII的需求明显可以看到。

孙贤兵:昨晚大家关注证监会有一个回答投资者的结论中有一些关于QFII买入量的统计数据可以看到,针对沪深300成分股单月买入量是前八个月的20多倍,具体数据大家可以查一下。如果大家看中国A股沪深300指数的表现和香港恒生指数的表现,那边的表现和中国经济更吻合,但是中国沪深300指数创新低在11月3、4号,中国经济企稳并且回来了有一段时间,但是沪深300指数并没有表现,中间产生了巨大的差异。因为我们服务一些QFII客户,在过去三个月期间有很多的QFII需求,他们建议我们一些可选的标的。所以,这从一些实际数据也可以看出来。我觉得这是由于资金觉得中国经济在复苏,所以他们对中国股票在目前的估值水平下有一些期待。

我们看国内,当时因为十八大维稳,股票先涨一些,后来维稳结束了,又出现大跌。所以,有一些非经济基本面的因素推动了沪深300指数不好的表现,但是在这个过程中实际是一个价值投资切入的好时点,QFII这一轮的表现相对积极一些。

宋宇:现在从微观上已经看到一些证据资金往回走,如果中国经济能够保持一段时间的恢复,一段时间不好的时候,你刚起来,大家会看可不可以持续,如果你保持了一段时间,外国经济政策再像我们刚才预测的有一些放松,这样资金进来会更多一些。但是像去年年初三千、五千亿的外汇流入,那个恐怕是看不到的。

地方债我认为不是很大的事,它今年增长2%左右,从余额来说也不是很大。审计署上一年统计是10.7万亿,后来有一点增加,增加也很慢,那个时点可能有一些低估,因为最低那一级政府没有被统计在内,但是那一级政府没有统计也是有道理的,因为那一级的负债相对比较少。大家老关注负债的概念,你看一个企业和个人老看负债吗?最起码要看资产吧,我们外部的讨论中不太关注地方政府的资产变了多少。比如说北京市它的负债很有可能增加了,但是燕京啤酒和北京银行都在那里赚了很多钱,这时候你需要担心它的偿债能力吗?它的盈利资产到底变了多少,我也说不出来,但是我觉得可怕的是他们也说不出来,这是下一步要解决的问题。作为一个企业一定要知道自身的资产负债,我们作为一个国家也要知道地方资产和负债的相对情况,但现在没有一个很好的统计,这是很大的问题。但是从一般性来看,负债和资产的增长只快不慢,另外体现出一个问题,其实是中央财政的安排必须要改,现在基本上大部分都是地方在干,钱是中央在收,这些可能也要改革。你不能只关注它某一个口袋,更关注的是宏观问题,整个政府部门,广义上把中央政府和地方政府,国有企业,大的国有部门合在一起算,它的整个资产和负债的情况。现在只算一个口袋里有没有钱,这是不是有问题呢?我们和希腊整个国有系统都不行,这是完全本质上的不同。

会议结束,谢谢大家关注。

[责任编辑:zhanghl] 标签:经济 美国 增长 中国 
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