东航上航合并点评报告要点

2009年07月13日 13:29长江证券【大中小】【打印】 0位网友发表评论

东航上航分别发布公告，东航采取换股的方式进行吸收合并上航，东航同时融资70亿上海航空与东方航空的换股比例为1:1.3，即每股上海航空股份可换取1.3股东方航空的股份。东航拟分别非公开发行不超过13.5亿股A股和不超过4.9亿股H股，融资总额约70亿。

东航上航合并后，提高了行业集中度，对行业的健康发展是有利的(1)东航和上航合并后，行业的集中度有了明显提高。合并后的三大航空公司各占全国总周转量的25%，加上海航，前四大航空公司占81%。而旅客运量方面，前四大航空公司占了80%，其中三大航占了73%。(2)由于航空业具有高风险性，由几大巨头主导的格局能够减少非理性的价格恶战，提高各家航空公司的生存能力，推动行业健康的发展。(3)对东航自身而言，其在上海市场的份额也有了很大的提高，客运从32%提高到47%，货运从18%提高到27%，加强了在上海机场的话语权和主导能力，有利于稳定上海市场的票价，提高公司的收入和盈利能力。

合并时机选择在旺季，无论是对于市场信心还是公司的盈利，均有正面作用(1)只有当合并双方都能实现盈利时，业绩才会有增厚作用，否则会出现一方拖累另一方的情况，如果双方都亏损，合并的结果只能是亏的更多。(2)据我们观察，旺季已经来临，我们认为第3季度航空业量价齐升，会成为一个名副其实的收获季节，而东航上海选择在此时进行合并，无疑对新东航的业绩和市场信心会有正面的支撑。

对新东航的长期发展势头，我们给予谨慎乐观的态度，并建议密切关注从一般逻辑上来说，资产规模的扩大，需要更高的管理能力，而且融合过程也绝非能在转瞬之间完成，我们非常希望看到新的东航能够展翅高飞，但是从目前的时点来看，融合的效果还需要进一步的观察，因此我们给予谨慎乐观的态度，并建议密切关注东航的最新动向。

再融资后东航一举扭转负资产局面，但是摊薄也很明显再融资后，东航资产负债率将降至96.5%，一举扭转负资产的局面。但是东航的股本从77亿股升至96亿股，考虑吸收合并上航，股本将扩大到113亿，扩大了47%。对于原先东航流通A股3.96亿股而言，其比重从年初的8%下降到3.5%左右。随着股本的迅速扩大，东航的每股收益可能会出现较大的摊薄。

行业维持推荐评级，st东航给予中性评级行业旺季来临，我们仍然维持前期的推荐评级。我们认为不排除东航上航合并后，在行业基本面向好的情况下，市场有炒作的动力。但是对比行业内的其他航空公司的盈利能力和市净率水平，我们给予"中性"评级。

第一，东航和上航分别发布公告，东航采取换股的方式吸收合并上航，东航同时融资70亿..上海航空与东方航空的换股比例为1:1.3，即每股上海航空股份可换取1.3股东方航空的股份。

上航异议股东现金选择权的价格为5.5元/股，东航异议股东现金选择权的价格为5.28元/股。

东航拟分别非公开发行不超过13.5亿股A股和不超过4.9亿股H股。A股股票的发行价格不低于人民币4.75元/股，H股每股发行价格不低于1.40港元，融资总额约70亿。非公开发行完成后，东航股本从77亿股升至96亿股(未考虑换股合并)。

第二，东航上航合并后，提高了行业集中度，对行业的健康发展是有利的..东航和上航合并后，行业的集中度有了明显提高，东航在总周转量方面与国航南航的差距得到了弥补，真正的做到了旗鼓相当。而在飞机架数、航线条数和旅客运量等指标方面也有明显的提升。

合并后的三大航空公司占了全国总周转量的75%，每家各25%，加上海航，前四大航空公司占81%。而旅客运量方面，前四大航空公司占了80%，其中三大航占了73%，行业集中度进一步得到提升，行业格局从"春秋时代"日益过渡到"战国时代"。由于航空业具有高风险性，由几大巨头主导的格局能够减少非理性的价格恶战，提高各家航空公司的生存能力，推动行业健康的发展。

对东航自身而言，其在上海市场的份额也有了很大的提高，客运从32%提高到47%，货运从18%提高到27%，加强了在上海机场的话语权和主导能力，有利于稳定上海市场的票价，提高公司的收入和盈利能力。

东航上航合并点评报告要点

第三，合并时机选择在旺季，无论是对于市场信心还是公司的盈利，均有正面作用..在合并初期，合并效果通常是两家公司的线性叠加。只有当合并双方都能实现盈利时，业绩才会有增厚作用，否则会出现一方拖累另一方的情况。如果双方都亏损，合并的结果只能是亏的更多。

根据我们最新更新到7月11日的航空需求指数，旺季已经来临，全国航空需求在过去的1个月中，已经上升了约20%。我们认为第3季度航空业量价齐升，会成为一个名副其实的收获季节，给我们带来业绩上的惊喜。而东航上海选择在此时进行合并，无疑对新东航的业绩和市场信心会有正面的支撑。

东航上航合并点评报告要点

第四，对新东航的长期发展势头，我们给予谨慎乐观的态度，并建议密切关注..虽然我们认为东航上航合并，无论是对行业还是东航本身均是有利的。但是航空业是一个高风险高竞争的行业，"更大"并不一定意味着"更强"，世界航空史上无数曾经的航空巨头都倒下了，而定位准确竞争力强的中小航空却也能够在风雨中生存下来。东航在1998年之前还能盈利，而上一轮重组后却一直亏损。虽然目前走马换帅，但是如何能够将新的东航融合到一起，发挥协同效应，创造出利润，还需要时间来检验。

从一般逻辑上来说，资产规模的扩大，需要更高的管理能力，而且融合过程也绝非能在转瞬之间完成，我们非常希望看到新的东航能够展翅高飞，但是从目前的时点来看，融合的效果还需要进一步的观察，因此我们给予谨慎乐观的态度，并建议密切关注东航的最新动向。

东航上航合并点评报告要点

第五，再融资后东航一举扭转负资产局面，但是摊薄也很明显.. 2009年3月31日东方航空归属于母公司的净资产为-115.5亿元，资产负债率高达115.1%；前次发行完成后，以截至2009年3月31日公司的财务数据模拟测算，归属于母公司股东权益为-45.5亿元，资产负债率为105.0%。本次非公开发行A股及定向增发H股募集资金合计约70.2亿元，公司归属于母公司股东权益将达到24.7亿元，资产负债率将降至96.5%，一举扭转负资产的局面。

再融资后，东航的股本从77亿股升至96亿股，扩大约25%。而年初之时，东航的股本仅49亿股。如果考虑上航的13亿股本全部按照1：1.3换股，股本将扩大到113亿，较年初扩大131%，比目前时点也扩大了47%。对于原先东航流通A股3.96亿股而言，其比重从年初的8%下降到目前的5%，并还将下降到3.5%左右。随着股本的迅速扩大，东航的每股收益可能会出现较大的摊薄。

东航上航合并点评报告要点

第六，行业维持推荐评级，st东航给予中性评级对于整个航空行业，我们仍然维持此前的观点：(1)目前正是行业大周期的底部，未来将不断复苏与增长，直到下一个繁荣的顶点；(2)航空公司的股价走势与需求的走势相关性很高，且弹性巨大，通常是长期跑赢大盘，最高能跑赢1倍；(3)短期行业已经进入旺季，3季度量价齐升，业绩可能超预期，是一个收获的季节；(4)航空公司股价已经2个月左右没有表现，不仅滞后大盘，更加滞后于行业需求的变化；(5)油价大幅下跌，对投资心态有正面影响，行业投资氛围日益活跃。

因此，我们维持行业的"推荐"评级。对于东航而言，虽然此次增发和合并之后，公司一方面扭转了负资产，另一方面减少了竞争对手，提高了在基地机场的市场份额。但是我们要看到：

再融资和吸收合并后公司每股净资产也仅为0.25元，且股本增大47%。以公司停牌的5.33元来衡量，市净率为21倍，远高于行业平均水平。

从1季度的盈利水平来看，主营业务每股-0.26元，远低于行业水平，加上非经常性收入，每股盈利也仅为0.008元，吸收合并上航和增发后，每股盈利为0.006元，非常脆弱。

我们不排除东航上航合并后，在行业基本面向好的情况下，市场有炒作的动力。但是对比行业内的其他航空公司的盈利能力和市净率水平，我们给予"中性"评级。

相关专题：

东方航空上海航空重组启动