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2009年07月13日 16:36凤凰网财经【大 中 小】 【打印】 0位网友发表评论

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国信证券13日发布ST东航(600115.sh)吸收合并ST上航(600591.sh)的点评报告表示，合并有利提升长期盈利能力，但股价已基本反映重组预期，维持ST 东航“中性”的投资评级。具体分析如下：

公司方案基本符合预期、较充分地考虑了各方利益

本次交易拟由东方航空以换股方式吸收合并上海航空，之后上海航空将终止上市并注销法人资格。东航

交易参考价格为公告日前20 个交易日的A 股股票交易均价，即5.28 元/股；而上航为5.5 元，并在此基础上给予上海航空股东约25%的风险溢价，由此确定上海航空与东方航空的换股比例为1:1.3。作为保护措施，赋予东航和上航持异议股东以现金选择权，但只有在审议本次交易股东大会上投出有效反对票的股东、并且在此交易最终能够得以实施的基础上才能行使，行驶价格为公告日前20 个交易日的A 股股票交易均价，即东航A 股5.28 元/股、H 股港币1.56 元/股，上航5.5 元/股。

国信证券一直强调东航和上航的合并是势在必行，此方案基本上符合预期，由于合并将使东航的长期盈利能力获得较大提升，因此方案符合东航股东利益，而上航的股东在获得合并协同效应的同时还获得了25%的风险溢价，进一步增加了方案获得通过的概率，合并也能增加上海枢纽港的建设，因此比较充分地考虑了各方利益。

合并有利于东航长期盈利能力的提升，合并后的东航不排除具备类似于国航的盈利能力

国信证券认为航空公司的长期盈利能力除了管理因素外，关键是看其旅客构成和枢纽地位，整体上商务旅客占比高的航空公司盈利能力高于休闲旅客占比高的航空公司，尤其是在商务旅客占比较多的枢纽机场上市场占有率较高的航空公司。东航和上航的持续亏损，国信证券认为除了重组带来的管理等问题外，以上海机场为基地的东方航空以及上海航空之间存在激烈竞争是其更主要的原因。

在东航和上航重组完成后，新东航在上海枢纽的市场份额甚至高于国航在首都机场的市场份额，而上海机场和首都机场是我国商务旅客占比最高的机场，因此从外在条件看，合并后的东航具备了盈利能力大幅改善的潜力，如果东航的管理水平能够得到切实的改善，并且在网络结构上进一步优化，那么合并后的东航不排除具备类似于国航的盈利能力。而如果合并交易失败，东航和上航的股东均无法享受到整合效益，盈利能力将难以提升。从这个角度出发，国信证券建议东航、上航的现有股东同意此交易方案。

A股股价已经较充分反映了整合预期，但未充分反映风险

从ATK 和ASK 可以看到合并后的东航在规模上与南航、国航相当。但就市值而言，国信证券可以比较两组数据(国信证券假设公司此次吸收合并以及同天公布的A+H 股定向增发均获得实施，新东航股本将加大到112.77 亿股，并且考虑了南航的定向增发增加的股数)，一个是以东航停牌日三大航的收市价对应的市值，可以看到合并后东航的市值水平相当于中国国航的77%、南方航空的1.43倍；另一个以东航停牌前价格和国航、南航7 月10 日的收市价对应的市值，可以看到东航市值相当于国航的60%、南航的129%。在规模相当的情况下，三者市值出现较大差额主要是旅客结构、航线网络和管理水平等因素导致的盈利能力差距以及净资产差异导致。由于在合并之前，东航无论是盈利能力还是净资产均远远低于国航，也低于南航，如果以停牌前的价格看，其市值水平已经接近于国航，并且超过了南航，所以国信证券认为东航A 股股价已经比较充分反映了这种整合预期。

虽然合并后的东航具有很大的盈利改善潜力，但是这种潜力能否充分释放还有风险，并且需要时间。首先，方案能否获得股东会和相关监管层存在风险(但国信证券认为这种风险比较小)；其次，两者的整合能否成功存在风险，两者能否顺利的完成业务、文化、组织结构等的重组存在一定风险，国信证券希望东航整合西北航和云南航能够为这次的整合提供更好的经验和教训；第三，整合释放出业绩很难在短期内就体现出来，还需要时间。以6 月5 日的收盘价看，由于整合还存在较大风险，但东航市值已经接近国航并超越南航，因此国信证券认为东航A 股股价并没有充分反映整合风险，当然，由于近期A 股航空股出现了较大涨幅，因此不排除公司复牌后存在补涨需求。

结论：建议同意合并方案、但不建议参与其复牌后可能出现的炒作

由于东航和上航的合并将有利于改善两航空公司的经营困境，扩大其在上海枢纽机场的市场地位和市场份额，并提升其长期盈利能力，国信证券建议投资者同意合并方案。但由于其A 股股价已经比较充分地反映了重组预期，而未充分反映其重组风险和释放业绩的时间价值，虽然由于航空股近期存在一定涨幅，公司股价有补涨的需求，但国信证券不建议投资者参与其复牌后可能出现的炒作，国信证券维持ST 东航“中性”的投资评级。

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