主持人曾静漪：：下面有请国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌，有请银河证券首席经济学家左小蕾女士，下面有请纳斯达克负责人EricD.Landheer。在这场议题中探讨08年中国金融市场的发展，这两天我与朋友讨论，A股会怎么样的走势，是继续下跌，还是到底了，没有答案。下面请夏所长谈一下看法。

夏斌：我最感兴趣的是谈股市，但是我对这方面不研究，研究宏观政策。现在谈金融市场就离不开全球的经济形势，全球经济形势用关键词来说就是美国衰退，至于衰退程度有多大是另外一回事，至于是浅度衰退还是衰退两三季度，美元贬值、美国经济衰退，这是当前关注的关键词。至于美国经济为什么这样，前面嘉宾说了很多。我个人认为美国经济的本质，就是没有这么多的储蓄，而要去消费，因此加上华尔街创上这么多金融产品，监管跟不上，或者某一程度不愿意监管，比如对对冲基金，当欧洲国家、欧盟对对冲基金要求透明度时，美国尽管部门没有声音，甚至有不同的声音。当然我不是不同意对主权财富基金要透明，为什么曾经在美国形势非常好，一直往上走的时候，金融市场也很活跃的时候，其他国家对对冲基金有不同想法的时候，美国为什么不积极站出来，这是我们需要思考的。

有时候说让布兰科下来，其实有很多问题，我在06年说过，当美国房地产往上走的时候，他说美国金融市场有弹性，意味着风险能够转化，现在转化了，已经转移了。在全球经济这样的情况下对于中国经济意味着什么？主要谈这个问题。

说三点，衰退必然是影响中国经济的，无非是程度多大，程度不同而已。第二，衰退进一步助长全球物价高涨，尽管石油、农产品有其他供求基本面的影响，但是我们必然要看到美元的贬值是进一步的助长。第三，美国担心衰退，目前执行的宽松货币政策，使更多的货币出现在全球，那么对于我们中国意味着什么？意味着宽松的货币政策引起更多的热钱冲击中国等新兴市场国家，同时加大人民币升值的压力。我想从美国经济、全球经济关健词来看意味着这三点。一个经济增长，一个物价，一个人民币增值。

在这样的环境下，我们如何发展中国的金融市场，我不是狭义角度讲资本市场、股票，我是讲金融体系这样的市场，讲金融资源的有效配制，从这个角度讲应该有三点判断。第一个判断，我们中国经济正处在结构的调整中间，从2007年开始各种各样的政策出台，为了改变我们现在收支失衡的状态，我们正在处在结构调整的过程，也处在热钱不断涌现的压力下。因此作为政府当局来说，从紧的货币政策方向不会变，也不应该变。大的方向货币政策是从紧的。但是也应该以不能伤害实体经济10%左右的发展速度为前提，因为我们每年有1千多万人的就业压力。

当然这两者是否兼得就看领导者水平，我认为当前经济10%的增长我们要保持，我们要考虑到每年1千万新就业人口。另外一个判断，当前物价上升的原因主要是输入型为主导的，我完全同意龚方雄先生讲的观点，还有我们国内农产品暂时供给的因素，因此我们得出的判断是，我们传统的总量从紧的货币政策不能完全解决当前的物价问题。传统的总量政策在今天更大意义在于防止物价上升，由结构型为主导向需求型推导型为主导进行转化。实际中央经济工作会议也讲了，防止物价全面上涨。传统的总量政策要着眼于预期，而不是着眼于眼前。传统的总量政策本来对需求管用，现在我们农产品价，大家知道猪肉价格更多是供给因素，传统总量政策不见得管用。总量过于从紧，未必压制物价，只能影响就业和经济增长。

货币是物价的载体，物价涨意味着货币多，但是货币多并不是在任何情况下都必然表现为食品价格上涨，我还不是说CPI，所以解决食品价格上涨，有效手段是通过税收和各种各样的补贴手段，实际政府也在做。这样尽可能保证国内商品供给。比如农产品出口商税，其他国家也都在这么做。比如对一些低收入人给予物价补贴，不降低生活水平。在目前全球经济水平下，高通胀、低通胀两者不能充分的兼顾，与前五年出现了变化。

第三个判断，在密切关注美国经济衰退对我国出口的影响同时，我们必须密切关注我们自己政府从去年以来采取的一系列结构政策本生对投资、对贸易的滞后累积的影响，比如加工贸易政策，比如出口退税政策，比如说房地产政策，比如说节能减排政策、环保政策等等，他们处在不同的角度，都在影响我国的投资贸易速度，但是影响有多大？我认为要认真的分析，认真分析的目的就是要把握住我们调控的力度。就是一边看美国出口对于我们国家的影响，另外要看到改变国内收支失衡，经济不合理，保证经济可持续发展一系列政策，这都会使着投资拉下来。比如环保达不到不能上马等等，我们都在调。今年一季度顺差能不能到300亿，要看多少是国内调整因素所造成的要好好研究地

在这三个判断之下，我们金融资源怎么分配，也就是金融政策在08年应该关注哪些，我仍然想说，关于从紧政策目标的调整，其实一到关键时刻，说不清楚的时候，指标怎么样，贷款是否应该看，我想说的我们搞实际研究的人，我们研究货币供应量，研究贷款，无非想说这个指标是否合理相对于实体经济而言，因此在我们有争议的时候不妨换个角度，从实体经济面看到底应该是多少增长。我们从企业角度，从实体经济角度，一年增长融资量有多少。我们可以寻找信用工具指标进行分析，就是人民币贷款，一样工货币供应量扩大。我们分2008年货币政策，看贷款好像下来了，看这些流量指标，恰恰是今年1到2月份变化之快、增长速度之高的，不是人民币贷款和股票融资，而是外币贷款和短期融资券。对企业而言，还没有包括PE，就企业而言，搞到前的总量，各种金融工具同比增长了35.9%，主要是外汇贷款增长14.6倍，企业长短期证券增长两倍多，所以当前的控制并不是很紧。

第二，如何保证总量，如何防止中国从紧的政策目标干扰的问题，美联储为了防治物价上涨输入型转化为需求型，中国不少人要求加息，中美立场问题一时难以解决，为了防止从紧政策对于外币的影响，这是一项必须要坚持的金融政策，就是防止违规资金进来。我知道我讲这个可能会引起很多人的反对，但是我认为这是国家利益的需要。尽管管理有难度，外部有教训，效果是短期的，但是管肯定比不管好，哪怕能争取很短时间，也有利于中国经济渡过艰难的结构调整时期。因此我想提醒有关部门不能泄气，应该着眼于研究更多的，哪怕是临时性的一些政策，包括而不是排斥，对跨境资本流动性问题。因此有关部门对于外资进入普通住宅市场进行限制的同时，不能对商业地产几乎没有限制。因为在座都明白，对于国外热钱而言，普通住宅和商业地产都是它的工具与手段，他们所需要的是资产价格快速上涨，这是目的。所谓商业住宅和普通住宅都是赚钱的工具手段，目的就是的资产价格快速上升。

第三，关于从紧政策指标如何落实的问题，政府部门肯定有个从紧指标。鉴于当前我们国家的市场结构和一些政策因素，我们要搞从紧的政策，必然要出现历史中暴露的老毛病，就是中小企业怎么办，三农融资困难等问题，因此今年金融市场政策，第一要加快中小企业的发展，要加快推动创业板市场，为有实力的小企业的发展。公司债和短期债的管理，中小企业要给他们出路，在资本规模上要求不要高，关键看效益指标、环保指标。另外中央银行可以尝试分类调控商业银行的政策，在调整准备钱同时，银行应该给予利益优惠。第四防止股市振荡过大，从而影响实体经济发展。另外政府可以出台股市稳定发展的政策，不存在干预市场的问题，我们不希望政府干预，但是该出的政策要出。第五，往往是宏观经济学家讨论中国总量经济所忽视的是农村金融问题，这是我们总量政策从紧最容易暴露的问题，也是当前中国经济结构调整中的重大问题。我认为，2008年除了进一步健全农信社外，大家可能不太关注，我们对村镇银行、小额贷款公司、农村互助信用合作社，我们不要停在试点基础上，应该加快发展，各个部门加快协调，吸收存款的渠道、税收，在监管方面给予更多方便，因为时间关系讲到这里，谢谢大家。

主持人曾静漪：下面有请纳斯达克亚太区负责人EricD.Landheer先生演讲。

EricD.Landheer：女士们，先生们，非常有幸能够给你们讲话。现在纳斯达克在中国有60家公司在我们市场中上市，而且在香港还有16家公司，上市的公司每个方面都有。去年我们是第一个外国股票市场在中国开了代表公司。

中国市场和美国市场的关系我谈一下个人看法，同时我会谈一下中国本地市场的发展和成熟程度。首先我们非常高兴的看到，最近中国资本市场的发展，虽然中国经济现在面临着一点点小困境，我非常确定的是，大家都意识到一个问题，就是本地市场开始多层发展，这和纳斯达克很相似，纳斯达克有三个层次的市场，我们有全球优质市场，这是高标准，还有全球市场，第三城市资本市场，这是为大家所熟悉的。最近他们也开发了一个新的SME资本市场，我们非常高兴看到当地市场信息相融。所以中国与纳斯达克非常相似，对于次贷危机我们是否见底了呢？很明显，最近全世界银行都制订了措施，我非常高兴现在已经建立了新的基金来收购这些不良的抵押贷款，我想这可能是个信号。我刚才讲过，非常高兴看到中国本地市场的成熟和发展，这种三层结构的发展在中国是非常令人激动的，应该归功于中国多元化的发展，同时也归功于中国不同资产级发展，在资本市场可以筹资，使他们有更多的机会获益。

很多人说中国经济、亚洲经济不再和美国国内经济挂钩了，这已经被证明不是正确的，我们看到美国经济市场修整，同时在亚洲也是这样。在美国市场大家可以看到，在亚洲也是这样，可以得到更多的发展，可能比美国更加显著，我们是否处于熊市或者经济衰退中，我想我们已经很接近了吧，我希望这件事情很快过去，各大银行都能够提供有效手段，增加流动性，同时还要解决次贷危机。因此我是乐观的，我对于资本市场的弹性和中国市场的弹性和全球市场的弹性都是有信心的，他们应该能够吸收这样的影响，并且能够迅速的恢复。

同时我想告诉大家，在亚洲和美国之间的贸易还取决于西方和美国的消费者，市场发展非常快，大多数贸易都是非完成品运到美国，我们看到现在这两个国家、这两各地区依赖性很强。中国面临着什么挑战呢？美国和全球经济面临着什么挑战呢？很明显人民币继续在升值，人民币贬值的因素还不存在，我们看到过去几个月人民币在快速升值，最近一段时间人民币将继续升值，美元会降到很低。我们很多人会看到人民币相对于美元在升值。我们看到美国这几年经济两位数的增长，而通货膨胀却没有两位数的增长，都是单位数的，对此我表示乐观。对于美国金融市场和中国金融市场的弹性很具有信心，会很快的恢复。

有意思的是我们看到，美联储正在极力降息，我们又看到抵押贷款利率下降非常快，这对于消费者影响很大，这是我今天主要讲的话题。对不起，由于时间因素我讲的比较简单。

主持人曾静漪：下面有请对于资本市场研究很深刻的银行证券首席经济学家左小蕾女士。

左小蕾：现在大家都很关心美国次级贷危机的影响，我只讲几个观点。第一个观点，这次次贷危机不是一个传统的、经济周期所引发的传统意义上的经济危机，原因来说，可能是前一轮为了调整经济硬着落软着落的货币政策，可能是最早的铺垫。然后在金融全球化爆炸的环境里，我认为这次危机是所谓金融创新，没有风险的这种神话的破灭，不是传统意义上的产能过剩，造成存活增加，我们要进行调整，不是这个问题，这要弄清楚。

第二个观点，如何评价美国政府对于此次危机的政策，有两点很重要。第一它低估了危机的影响，包括全球都低估了它的影响。表现在这几方面，首先美联储在1月22日的降息75个基点，这不是个正常会议上，突然召开了会议，提前一个星期，降息十几年来最大幅度，这给市场给出的信息很不好，很负面。我叫它恐慌性的降利，它不是引导市场预期，是被市场预期所引导，所以放出的信息非常严重。实际你降息50点也好，75点也好，都不会马上见效。因为它低估危机，当市场强烈的反应很多问题时，它表现出的不是能够把握市场的架式。这前期没有对此充分认知，中国更是这样。

第三个观点，我说一下它的政策，政策针对性很强，如果没有把这个问题研究很清楚，政策出台可能更麻烦，或者说力度不够，或者不是完全的针对性很强。这次危机反映在两个产业上，一个是房地产，一个是金融市场，这样你稳定金融市场就很重要，那么怎么稳定这个市场？倍儿斯顿这样的问题不断产生，大的投资银行不断倒闭，那么你的政策就很失效。所以第二次2千亿整体注资我相信它的针对这个问题，纠正过去的判断。我想它的财政政策有失偏颇，把这1千多亿大部分平均分给很多人，这可以刺激短期消费，但是对于稳定金融市场有什么直接作用呢？如果是八十年代次胀危机时，用涨税方式刺激投资可能会恢复，而这次不是。当然美国政策调整能力很强，相信很快能够解决这个问题。

对于中国经济的影响，刚才说到通货膨胀，这也很重要，政府也给予很大的关心，关系到老百姓切身利益。这跟次贷危机一样的，要把原因搞清楚，你的政策才有针对性。我个人认为通货膨胀，2007年开始的这一轮通货膨胀我的观点是，总需求推动的通胀大于总供给拉动的通胀。总需求三个方面，投资、外贸顺差、货币，学经济学的都知道。总供给是成本，石油、粮食、工资，为什么我说总需求大于总供给影响的，都有，但是这个大一些。两个指标我来界定，到现在为止，我们经济是高增长高通胀，大家知道如果是成本拉动的通胀，通胀水平上升增长水平下降，而总需求推动的通胀，是通胀上升经济增长是上升的。这么复杂因素的影响，最后的态势是高增长高通胀，我们就可以说是总需求拉动的通胀抵消了部分总供给推动的通胀影响继续高增长，这是第一个观点。

第二个指标是这样，我做了一些数据分析，我发现2007年从通胀开始上涨的时候，CPI上涨的时候，PPI很低，是2.5到3.5徘徊，到11月出现铺PPI4.6的上涨，这说明什么问题呢？你看看PPI的原因，燃油方面，在07年11月之前是下降的，到11月突然开始上涨，所以PPI大家都知道是原材料价格，也就是上游价格，上游价格对于CPI在07年压力不大，可以这样说。我的结论，根据这两个基本现象判断，总需求影响大于总供给的影响，这样就应该收紧货币，就应该进行产品价格的控制，要防止通胀的预期转化为真实的通胀，要改变人们的消费心理。当然总供给的成本拉动还是有影响的，所以还有一些补贴的措施，还有一些其他价格管理的措施。我觉得针对性比较强的。这基于对原因总体的分析，如果不这样的话，我觉得针对性不是那么很强。但是08年开始，我们要非常注意通胀，可能总供给的影响，就是成本拉动的影响可能会接替总需求推动的影响。我们注意到08年1月到2月PPI开始上涨，并且有具体的数据你会发现，石油价格，1月份是29%，2月34%，我们去年都是负的，输入性的通胀是非常值得关注的。我觉得在08年我们政策取向应该关注在成本拉动，另外我们还注意到，我们这么多年的经济增长，我们工资在上涨，我们各方面工资水平的上涨，这在经济学理论上，在通胀上涨期间，工资上涨是推动通胀上涨的刚性因素。那么08年我觉得更大要关注接力赛，弄得不好，输入通胀会抵消我们前期那些政策组合对于总需求推动通胀的治理效果，会使政策无效。我觉得大家一定要把原因分析清楚，从根本上去治理它关注它，这样我们才能真正很好的进行宏观经济管理。

第三方面对中国的经济应该持什么样的态度，虽然现在有很多不确定的因素，虽然美国的经济已经衰退，按照美国经济局局长他跟总理的说法，说这是二战以来最严重的危机。美国经济确实有很多分析，很悲观，但是美国经济衰退后，消费一定会受影响，市场会受萎缩的，会对中国的产品出口有影响。但是我认为，即便这样，我们的外贸顺差降下来，从某种意义上来说并不是非常负面的东西，因为我们一直未外贸顺差过大而困惑，一直为产品升级换代很困惑，我认为由于外需市场萎缩导致出口下降，你去刺激它出口生产是没有意义的，因为没有地方卖，亚洲金融危机就是这样的。当时说人民币会贬值，当时我在马尼拉，贬值后购买力下降，菲律宾人均购买力本来100美元，后来一下变成700美元。这就个经济学结论问题，这个结论有前提条件的。但是如果周边条件都变化，你贬值就没有意义了，你贬值别人贬值的更快，另外别人也没有购买力，你没有地方出口。同样道理，如果美国消费萎缩影响中国出口，那么去刺激没有意义。另外我们结构调整不能错过这个时期，这是经济规律，一个产业，低层次加工业的产业，到了一定时候，随着劳动力生产力的提高，成本上涨，你必然调整，如果不调整，当出现大规模产业调整时就是经济危机。亚洲泰国就是这样的情况。

我认为，美国次贷危机对于我国贸易的影响要有个明确清晰的概念，然后我们采取相应的对策，我认为我们要坚持我们出口产业的调整。调整肯定会比较痛苦，可能会有一些职业下岗，但是这与过去的下岗不一样，这是结构性下岗。如果我们产业能够升级换代，能够进行结构调整，那也就能够培训这些员工，让他们重新上岗。我觉得在这个问题上一定要有清醒的认识。所以今年外贸顺差可能会下来，一个是美国次贷问题。当然要注意平衡点。另外汇率机制的调整也具有非常微妙的时候，如果美国次贷还有其他的影响，要特别关注资本的流向，大家谈美元的贬值是谈趋势比较多，从01年开始宽松的货币政策，趋势上来说美元持续贬值，但是注意到，04年美元在升值着，我们要把握时点的变化，有可能我们没有人民币升值的压力，这可能是我们进行改革的时机，要抓住资本流向这一非常微妙的变化。

主持人曾静漪：总而言之，中国的金融市场长期来说会是好的，近期的低估不用担心。下午还有更重要的讨论议题，下午一点半会议准时开始。