3月28日，由凤凰卫视、凤凰新媒体和财富时报联合举办的“投资中国，持有世界”中美金融高峰对话在北京华贸中心丽思卡尔顿酒店举行。

议题三：金融衍生品机遇与挑战

嘉宾：

顏勇 瑞士信贷CDO研究部主管

胡斌 纽约银行梅隆中国合资基金管理公司总裁

主持人曾静漪：我是凤凰卫视的曾静漪，感谢各位今天早上一直到现在留在这里倾听我们今天所主办的中美金融高峰对话论坛。今天听到上午的演讲，特别是提到信用危机是最根本的问题，然后美国经济开始放缓。

主持人庞哲：我们有几位嘉宾专门是特意从美国赶来，我们探讨美国金融危机对于中国经济能带来多大伤害，并且有什么经验吸取。

主持人曾静漪：这次很多人不知道，其实很大是金融衍生产品所造成的，但是什么是金融衍生产品，它到底是什么样的产品可以让这么多人投入，而中国有没有可能发生金融衍生产品，对于中国金融市场有什么影响，我想庞哲与嘉宾会进行很好的探讨。我们财富时报的朋友很不容易找到的这两位嘉宾。

主持人庞哲：今天请的两位嘉宾，我们都知道次贷是引起此次风波的罪魁祸首，另外还有一种产品，就是金融衍生产品，是包装再包装，切割再包装，也是罪魁祸首，它是不是我们经济必然的衍生之物呢？是不是只能带来坏处呢？我们今天请两位来解读一下，这些金融衍生品是如何出现的？为什么出现后会出现问题？是不是一定会亏钱，有一些人还赚钱了。现在请这两位嘉宾给我们讲一下他们的小故事。首先有请胡斌先生，纽约银行梅隆中国合资基金管理公司总裁，另外一位是颜勇先生，瑞士信贷CDO研究部主管。

胡斌：上午大家主要是从社会这个角度来讲经济这个问题，我主要是以对冲基金经理这个角度来谈次贷危机是如何产生的，对于金融市场有什么样的影响。我是99年加入梅隆集团，一直在接触CDO这一块的市场，2005年我在旧金山创立了一家公司，就是对冲基金，这个基金主要投资在金融衍生品上，主要是CDO和CDS，主要是CDS，目前在中国正在筹建中国银行与梅隆的合资公司。

我会讲一下从次贷到CDO这个流程是怎么样，另外这个流程是哪一环节出了问题。大家知道在这次危机中有很多受害者，但是哪些人是受益者。另外谈一下金融市场对于衍生品的影响。另外说一下下一个危机会是什么样以及对于中国在金融产品方面的启示。

我讲一下次贷与CDO这一流程，这个流程里，第一步就是买房子人需要借钱，但是这些买房子人信用比较低，低信用的购房人，他们要取得房贷，就会去次级抵押公司借钱，然后公司把房贷给他，这些抵押公司就把月息取出来进行打包，然后转移到投资银行，然后投资银行进行进一步的包装，做成CDO，具体CDO是什么样呢？可以打个比方，我有一袋大米，里面有质量好的和质量不好的。我把米包装一下，好的米放一袋，差的米放一袋，放开在市场上进行销售。销售给机构投资者和保险公司，同时对冲基金在这里面通过买和做空的过程。这里面特别要提到，其中信用评级机构在这过程中起了很大作用，他们对于CDO的评级。这些过程做成后然后才能卖到市场上去。本来是比较差的米，一包装后评级马上就上去了。

流程里面哪一环出了问题造成了这么大的影响，现在事情已经过了，大家往后一看觉得好像每个地方都出了一些问题，我们就一环环分析。首先是低信用的购房人出了什么问题，主要是美国房地产过热，你看从98年到06年房价的涨幅，大概每年9%，在中国可能9%不是大问题，但是在美国来说，房价的涨幅应该根据通货膨胀，美国通货膨胀是2.4、2.5，然后加上一个百分点，就是3到4，是这样的合理涨幅。而这些年涨幅已经比合理涨幅高了一倍。涨的最主要原因是美国降息的原因，也就是美国人不在乎你房子多少钱，他在乎的是每个月要付多少钱，因为他每个月拿到工资后考虑怎么把钱花掉，那么利息越低，那么每个月支付的钱会更高，这样支撑了房价往上涨。

降息过程从2001年1月开始，美国从2004年开始到06年一共升息17次，从1%升到5.25%，这样造成房地产一下过热到一下过冷。另外经济贷款的问题，贷款没有把握好标准。第三个问题亿大家觉得投资银行也有问题，证券化过程中，杠杆作用太大，从我的角度来说，杠杆作用太大最大问题还是对冲基金选择不当，所以使很多银行面临着风险。有时候他们控制自己的风险，拥有这个证券，要卖空一部分，有时候用CDS，用CDS会好一点。剩下一个问题是对冲基金，大家认为对冲基金是不是过分的在市场上进行炒作。我从对冲基金经理角度，也是从市场角度来说，实际投资银行和对冲基金本生都是被利益驱动，就是围绕着利益转，这样会大量的去做这些事情。我觉得最大问题有是信用评级的问题，刚才把前面两部分，ABS和CDO都有个信用评级问题，信用评级公司应该是中立的，为什么会出现这个问题呢？因为他要收取评级费，那么评级公司会抢这方面的生意。

在信用危机中，受损失最大的是美联和花旗银行。我说的有意思的故事，1998年美国有一家公司，是当时美国最大的对冲基金公司之一，当时出现了很大的债务危机，此后美国14家银行联合起来要把这公司救活，当时这个公司勉强存活，而现在面临同样的问题，这时候让银行进来能不能进来？

刚才看了这个流程，到底做CDO对整个社会有没有益处，为什么要做这个事情？我认为资产证券化是好的工具，对于结果是中间环节出了问题。做CDO最大的受益者就是购房人，买房人如果没有这个过程，就是把房贷做成证券化的东西，那么买房子利率会很低，低利率购房人，从2001年到现在，他付的利息，如果没有CDO不太会高。另外次级贷款公司，如果风险转移了你也不会有这些问题。

另外是投资银行和券商，如果他们做好这个东西也没有问题，相对来说做的好的是高盛，他在这个范围里做的比较好。最大受益人是谁？我觉得是CDO市场有人做空的地方，就是有人做空了后买进。最好的例子有一些基金经理，在2007年做空CDO，当时他的对冲基金只有1.5亿，到年末有28亿，主要是很多资产进来了，他赚了六倍。实际他两年前开始做空了，当时CDO热的时候，他每年到中央公园跑步，压力很大，那时候在输钱。其他受益者是信用评级公司，他们得到评级费用，但是对于他们的信用造成很大的影响。

下面一个简单的问题，简单讲一下这次危机对于金融衍生品的影响。金融衍生品我们认为像股票类，一般都比较成熟，最大几个创新是在固定收益率里面，固定收益是三大块，国债券、公司债券，第三是像摩根公司经营的住房贷款。这几个影响很明显，如果股票做空，特别是金融股做空的话，那就比较做的好。外汇是因为美国降利息造成美元疲软。固定收益里面，现在很多公司保险的费用来对冲CDO。我觉得CDO这个产品还会存在，而次贷估计会有很少人做了。现在市场波动这么大，那么就需要金融资本进行对冲。

下面讲一下有可能出现问题的下一个产品，大家可能想到的是信用卡的CDO，前面讲的CDO是次贷房屋贷款，下一个是美国的信用卡，因为美国人花钱跟中国人不一样，中国人有钱存起来，而美国人从信用卡里借，导火线在哪？主要跟失业率有关，如果你失业后，付不起信用卡，那么也会带来信用卡。

下面讲一个中国的启示，我们现在讲的CDO是次贷衍生品，次贷衍生品最大问题是流通性不好，股指期货中，股票里有多少是上市的股票，就是哪些没有上市，它的比例是多少。对冲基金是利用股指期货做投资最主要的策略，就是我卖空股指，然后买它的股票，看有没有价差，如果有那么就会做这个事情。在设计股指期货的时候，它有个流通问题。

另外现在大家主要问题是对冲风险，如果拿出对冲风险的衍生品，我们觉得是最危险的。另外杠杆问题，到底可以放大多少倍。另外是对投资者的教育，这在中国是最大的问题，就是投资者如何用这些工具。衍生品是什么呢？是一种工具，就好象股票是一把刀，而衍生品是更锋利的一把刀，你要学会怎么用它。

在QDII里面，因为你在国际上与其他人竞争，如果别人刀比你锋利，你就要很好的控制。现在基金经理喜欢说控制仓位，现在你是80%，现在股票大好，马上涨上去，那么买股票交易流动性很大，而买衍生品的话就可以把它提出上，衍生品很好用，就是要学会如何控制风险。

主持人庞哲：刚才胡先生介绍了什么是衍生品，同时说衍生品是很好用的一个产品。那么到底什么是CDO，为什么给我们产生问题，它的好处在哪里，有请颜勇先生。

颜勇：大家好，我的名字叫颜勇，我是瑞士信贷CDO研究部主管。我本人一开始做次贷模型，今天很高兴能够在这里与大家交流，大家已经听了很多，我基本简短一点。昨天来之前我在美国一个保险公司刚刚用过这个PPT，我就挑一些讲讲。

在我看来这次美国最根本的问题是什么呢？主要是杠杆，太大的杠杆才造成了这个问题，如果你看次贷，次贷里的一个问题，借贷人只要付利息不用付本金，房子就值这么多钱，借的钱和房价差不多，就是杠杆太高了。你说在商业地产里面也是同样的问题，说金融衍生或者CDO，就是利用杠杆这样一个东西，你说杠杆有多大算合理，这是大家可以探讨的问题。早上有人提到凯雷出的问题，其实看起来应该没有问题，但是就是因为杠杆的问题。

早上有人提到，其实问题出在上一次美国的危机，种子已经种下了。你看这个蓝线利息，01年1月开始降，一直降到1，到04年开始升高，这造成了什么问题呢？你看这个图，它是01年到04年一直上升，但是有个滞后效果，到04年、05年、06年，你看整个美国处在低利率这么一个市场环境里，在这样的环境里你很难去专区很高的利率，在低利率、低担保的情况下很难得到回报，怎么办？只能用杠杆，通过杠杆来达到盈利效果。

刚才我说了问题出在次贷，其实次贷只是其中的一块，现在问题已经不光光是次贷的问题，现在包括其他产品，在04、05、06，因为杠杆作用使得利率变的很低，然后很多人可以买得起房子，把房价提上来了。在美国过去五年其实没有做出很多发明，它的经济在过去五年里完全是靠资产证券化，触动了房地产，触动了房地产经济，是这样的过程，而现在是反过来了，出现这个问题后，大家各个方面可以要把这个影响降低。

下面讲一下美国房价的问题，现在已经跌了，最近一个数据是10.7%，我个人觉得还有10%下跌的空间，如果按照过去三四年这样涨，那么差不多还有10%。另外还有一点没有讲到，就是关于资产证券化以及金融衍生品的问题，现在有人怀疑，这个东西到底有没有必要搞。你看银行，它的模式就两个，一个是资产证券化，有人说这次是资产证券化出问题的罪魁祸首，你会发现这种想法是很可笑的。大家都知道，这个问题不是出在到底是资产证券化也好还是什么其他问题，我相信中国很多银行的坏帐大家也都知道，这不是问题的问题，问题关键在于，前面有人提到，在资产证券化的过程中，链拉的太开，或者拉的太长，当将钱借出去后，到最后打包卖给投资者，链拉的太长，没有人管。就是一开始这个钱是否可以贷给人家。而且贷款的人有很多是实习生，拿了钱就跑了。这就是监管问题，中国将来要搞这个就要注意这个问题。

还有一个问题，金融衍生工具有没有它的好处。ABS是CDO的一种衍生工具，你看这张图，从市场的价格，从100元跌到59元，跌了快一半，你看蓝色的数据，告诉你现在市场价格已经把次贷本金全部降低了。

另外CDO，其实有很多很多，现在出问题的主要是ABSCDO，是这个出问题，而不是所有的CDO都出问题。ABS的CDO里，美国房市垮了后都不行了，借款人首先要还钱，不还怎么做都不行。另外一个教训，当你出现这种危机的时候，你会发现很多原来不应该相关的东西都会变成相关的。早上一位同志问我，他做研究的，他看历史得数据进行研究，你做这种研究你要发现，其实出现这个问题原因是大家太相信历史数据，当你发现结构出现变化的时候，你还在看历史数据时往往会被误导。

当出现危机的时候你会发现所有的市场全部是相关的，大家都影响在一起，但是这个东西你很难说去看历史数据进行推断，这也是个风险管理问题，风险管理上你如何来考虑这些所谓极端的事件。另外风险管理的人到底对这个东西有多懂，通过这次教训，我发现至少在CDO做衍生品时，其实很多人根本不懂。这不是怪这些人，其实是机制上的问题，你会发现，至少在美国，不要说在中国，做风险管理的人他配的钱不是很高的，他很大程度要与交易员打交道。另外如果你不出事的时候可能也不重视。风险管理也要有制度管理。当市场出现这个问题的时候，不管是股票还是债券，它们都会变成相关的。现在债券市场是领先政权市场，就是股票市场。你可以挑很多公司，你会发现都是同样的道理。

以前我们预测是2500亿左右，当然有很多CDO人员。我们为什么要看这个问题？这告诉你什么，当华尔街开始裁员时，往往就是到底了，这次也不例外。而现在裁员还没有开始，我们就还没有到底。如果到底的话，要造成一种恐慌，所以像倍儿斯顿的情况，当你讲到房地产这个事情时，要有一定的时间才能完全消化。

这是大家在不同的CDO里，这次出问题主要是这部分，其实还有其他行业的CDO很好，至少到目前为止没有什么问题。对于CDO技术本生没有问题。现在很多保险公司用的一些新产品，其实技术跟这个是一样。

其中我要讲一下，金融衍生工具，你这有个问题，像美国，包括商业地产，现在很多人现金市场没有了，大家都去用这个做参考，但是这个东西就有一个问题，至少在商业地产上面，其实CMBS，占市场很小一部分，只占20%。这里面有很多问题，包括像华尔街很多研究员，包括股票分析人，我看了最好的，它训练的方法完全错的，结论也就是错的。只有真正做这个东西的人才会知道到底怎么回事。如果你真的要投资海外，你们必须要转。而且只有做的人才知道。

很多人也提到，这次危机对于中国来说，包括金融机构和中国银行，是一个很好的机会，但问题是什么？你要能够聪明一点。平安老总说过一句话，河上本生有一座桥，你还为什么摸着石头过河，其实中国银行有很多东西可以去学人家，不一定要去投资人家，或者把我们培训好的人送到别人那。这有很多的方法，我就讲到这里。

主持人庞哲：中国金融市场正在发展，它的产生也有它的道理，如果这个你不懂，我们可以把它当成课堂，因为总有一天，不光中国会有，我们还会投资到海外，投资到这些工具中去。所以我们要学懂，什么是CDO，什么是包装的一些产品，希望大家踊跃的提问题。

提问：我来自于金融街网站，我想问股指期货问题，据了解期货已经进入审批阶段，想问两位专家，您觉得股指期货什么时候推出最合适？是高位还是低位？推出后对市场有什么影响？

胡斌：我觉得股指期货市场上应该有这样的工具，市场上有不同的意见，有人认为市场应该上去，有人认为市场应该下去，如果你没有股指期货那么就没有办法去发言，如果有股指期货才有发言的机会，就是你可以把它做空，长期来说我认为是对于市场起到平衡作用。问到什么时候最好？这是我个人的意见，这是个很敏感的问题，股价往下走的时候，最好的办法是让股票不往下走，那么就要做空，这样减少市场的振荡。从我个人来说推出股指期货最好的时候已经过去了。我本人对于金融市场股市一贯性的看法这是行为科学的问题，人常常是过热过冷，股票经常走的很高，或者走的很低。

回到刚才的问题，如果我来说，我觉得现在不是最好的时候推出股指期货，等市场稍微好一点，长远来说是好消息，但是目前来说是给少部分人打压市场发言权的这部分人的机会。

颜勇：我认为什么时候都可以，做长做短都可以，主要是你的监管、配套要搞上去，至于市场高低无所谓。

提问：我来自于新华社瞭望，本来这个问题应该上午问，现在问可能得罪二位。美国一直以制度非常健全、法制非常完善的状态面对世界，在这种情况下，美国还发生了所谓次贷危机，那么金融衍生品的风险已经出现了，在中国目前情况下还没有那么完善的法制和制度的完善，怎么来避免这些情况？