第156期：央行真的会加息吗？

导语：目前来看经济下行仍有压力，从经济增长角度来看央行加息概率很小，除非经济出现趋势性复苏，但是目前仍然看不到明显迹象。未来还可能出现的另一种组合便是，中国出现类滞胀在这种模拟情形下央行会采用宽松的财政配合中性货币政策还是配合紧缩的货币政策呢？我们认为，如果中国出现类滞胀情形，在初期会采取增加通货膨胀容忍度的方法，即维持基准利率不变的情况下采用积极的财政政策托底；如果中期无法控制通货膨胀，则会使用积极的财政配合紧缩货币政策，即连续加息。而国际收支方面的压力尽量通过汇率而不是利率中介目标去对应。

一、为什么判断货币政策取向比较难

由于中国央行的货币政策目标过多

中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，其最终目标可总结为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及隐性的金融稳定，也就是“4+1”的货币政策最终目标模式。由此可见，人民银行的最终目标过多，而且在其众多货币政策最终目标之间存在互相矛盾的逻辑，造成了人民银行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断人民银行货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，对央行最终目标矛盾进行排序来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向，而央行最终目标之间的排序也随着经济情况变化而发生变化，这也是判断央行当前货币政策取向困难所在。

2016年初资本外流问题严峻，央行将国际收支平衡放在了货币政策最终目标的首位，提出为保持人民币汇率稳定，不轻易实施降准。2、3月份，国内经济走势出现疲态，2月底的降准，说明货币政策将稳增长作为最主要目标；4月以来，我国国际收支压力、经济下行压力、通胀上行压力均有所缓解，货币政策最终目标变得不明晰。

经济体处于转轨时期的货币政策更为复杂

当下我国经济处在L型走势，叠加美元升值周期，存在经济增速下滑和资本流出压力加大的双重背景，这便造成了经济增长和国际收支平衡最终目标之间存在冲突。因此，央行完全兼顾“4+1”最终货币政策目标本身就存在相当大的难度，而我国目前处在经济转轨时期，央行还要负责金融改革开放和发展金融市场的附加目标。我国金融改革的深度和广度依然存在较大的改革空间，利率市场和汇率市场化都将会是一个长期存在的过程。央行的货币政策调控倾向除了最终目标之外还会受到金融改革以及发展金融市场因素的制约。例如在2016年人民币加入SDR货币篮子之后，央行在人民币汇率调控方面已经基本上放开了中间价操作，人民币汇率中间价规则在近期人民币兑美元汇率贬值压力较大期间也保持了一致性，金融改革的推进势必也会在一定程度上影响央行的货币政策调控。

与财政政策协调配合增加判断难度

《中国人民银行法》规定中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定，也就是说中国央行法理上就是在国务院领导下制定和执行货币政策，最终决定权在国务院。而国务院在决定中国货币政策的同时还会考量货币政策与财政政策的协调配合问题，也就是说在考虑货币政策调控倾向的时候还必须考虑其与财政政策的配合问题。中国当前在稳经济增长问题上，宽财政和宽货币都面临较大的问题。财政的预算赤字率已较高，还要包含预算稳定调节基金、盘活存量基金，实际赤字率更高，再加上专项建设基金、政策性金融债、地方政府隐性债务等或有负债，财政进一步宽松确实有难处。货币政策方面，一是宽松货币流不到实体经济可能促成资产价格泡沫，二是宽货币刺激汇率贬值，资本流出压力大，三是供给侧改革期间过于宽松的货币政策可能导致去杠杠难度加大。所以想实现紧货币宽财政并不容易，货币政策和财政政策本身也是在追求一定动态的平衡。

二、2017年货币政策最终目标的判断

经济增长平稳

我们预测2017年宏观经济走势平稳中略向下，预计增速中枢下行0.2个百分点（2016全年GDP增速预测6.7%）。我们对明年四个季度的GDP增速预测分别为6.6%-6.6%-6.5%-6.5%，全年经济增速预测6.5%。

在需求侧，地产调控政策会逐步对销售产生影响。而地产投资与地产销售增速关联度较高，销售同比下行的背景下，预计地产投资增速会相对今年回调；由于今年4月的基数最高，我们判断明年上半年地产投资下行压力大，需要政策给出更多对冲。在供给侧，今年“三去一降一补”的实施效果相当亮眼，预计明年会延续推进：去产能执行坚决，改善上游行业量价环境；去杠杆的主要通过债转股和股权市场的融资功能，去库存方面，《推动一亿非户籍人口落户》和新型城镇化也会引导资金去三四线城市去库存；已经在大力推进中，从上游采矿到中下游原材料、加工业，库存同比增速均呈现显著下降；叠加需求同比好于预期，部分行业自发进入补库存阶段；通过降税降费和提高劳动力市场灵活性，降低企业融资成本；补短板则通过市政工程、公共设施等方面政策落地实施。

我们认为明年经济增速单季度跌破6.5%的概率较小，从经济增长方面给予货币政策的压力并没有太大，但是明年经济增速也并没有出现明显的持续复苏迹象，并不支持央行加息。但是经济增速仍是货币政策最为重要的目标，一旦有小概率事件发生，我们认为货币政策的其他目标一定会让位于经济增长。

物价中枢可能上移

我们对2017年CPI的具体走势预测：高开低走，3月是全年低点，4月起回升，四季度受2016年基数影响，走势回落，但是趋平。全年震荡区间1.6-2.7%，全年值2.3%。我们对2017年PPI的具体走势预测：明年一季度PPI继续上涨，二季度出现拐点，PPI上涨最高点会出现在明年四月份左右。

国际收支压力仍在

美联储发布FOMC会议公告，宣布加息，即将联邦基金利率的目标区间上移25个基点至0.50%-0.75%，也是去年12月启动加息之后的首次加息。公告中联储使用“温和（moderate）”一词描述经济走势，弱于前两次的“回升（pick up）”一词，但联储依然上调16和17年经济预测各0.1个百分点至1.9%和2.1%。显然这一预测尚未考虑到特朗普新政的可能影响，如果特朗普上任后政策兑现较好，美国存在超预期复苏的可能性。同时虽然联储未上调17年通胀预期，但“点阵图”显示，美联储官员对2017年加息次数的中性预期为3次，高于9月时预期的两次，这是公告中主要超预期的部分。

美国经济复苏导致美联储持续加息，美国和世界其他国家之间的息差收窄或扩大，资本从其他经济体流出并流入美国。中国和美国国债收益率的差距也在逐步缩小，资本流出的压力以及国际收支问题会使得央行考虑使用加息。从利率平价理论来看，中美利差的缩小将会给国际收支持续的带来压力。人民银行参事盛松成先生在第七届财新峰会上谈到人民币汇率的时候认为，应对美元加息，如果一定时候，如果条件适合，我们也可以考虑加息，同时盛松成先生也多次强调，他的发言完全是个人观点。我们认为利率作为货币政策重要中介目标应该更多的兼顾经济增长和物价，再增加国际收支可能难度较大，国际收支尽量还是通过汇率调节。

本轮人民币贬值的发动机或者说初始动力来自于美国的货币政策正常化，随着美国经济的逐渐复苏，美联储开始了漫长的加息过程，美元的加息周期下全球流动性从新兴市场流出的过程给新兴市场带来了一定的考验，人民币2014年的贬值周期也是始于此。本轮人民币贬值的过程中，企业去美元负债以及居民配置海外资产成为了人民币贬值的主力军，这是人民币贬值的主要逻辑。当前企业的去美元负债已经步入尾声，贬值的很大一部分动能已释放。但是，美国新任总统特朗普的上台，其积极推行财政刺激计划以及施行战略收缩的治国理念，改变了市场对美国未来经济增速以及通胀的预期，资金又开始了新一轮的流入美国。在美元升值周期仍未走完的前提下，人民币兑美元汇率仍有较大的贬值空间，资本流出压力仍然较大。因此，明年的国际收支平衡仍然是央行货币政策目标中需要着重考虑的目标。

货币政策也会考虑中期的金融稳定问题

央行在三季度货币政策执行报告中7次提及了“资产泡沫”，我们认为明年货币政策抑制资产泡沫仍是一个重要的考虑因素。在下半年央行行长助理张晓慧曾经在《央行解读MPA热点关注问题：如何理解宏观审慎评估体系》署名文章中指出，MPA实施后，存款类金融机构在向非存款类金融机构提供信贷资金时，会更加注重风险管理和资本的合理分配，一些杠杆过高、过度依赖同业负债的非存款类金融机构如果仍然固守高杠杆理念，感受到一些流动性压力和制约也正常且合理。对于央行在三季度的货币政策执行报告中7次提及了资产泡沫，我们认为当前央行所认为的资产泡沫主要是剑指债券市场非银行金融机构的期限错配风险的资产泡沫。

三、当前判断加息的主要动因

国际收支承压

美国经济复苏导致美联储持续加息，美国和世界其他国家之间的息差收窄或扩大，资本从其他经济体流出并流入美国。中国和美国国债收益率的差距也在逐步缩小，资本流出的压力以及国际收支问题会使得央行考虑使用加息。

通胀有预期

美国总统特朗普即将推行的财政刺激改变了市场对于美国基本面的预期，在基建提振需求预期刺激下，大宗商品价格走强或将持续更久。最主要的逻辑是美国基建的需求可能被挖掘，其巨大的经济体量提振市场信心；其次，特朗普旨在放松金融监管，多德-弗兰克法可能被废除，大宗商品的金融属性将重新凸显。如果这个逻辑能够持续，大宗商品在2017年后或由反弹走向反转向上。国内近期PPI越战越勇连创新高，市场对于PPI连续上涨导致通胀上行的预期不断加强，担心进一步传导至CPI。如果由PPI推升CPI接近3%，央行采取加息应对通胀也就成为了一种被迫之举。

金融稳定考验

2016年下半年央行行长助理张晓慧曾经在《央行解读MPA热点关注问题：如何理解宏观审慎评估体系》署名文章中指出，MPA实施后，存款类金融机构在向非存款类金融机构提供信贷资金时，会更加注重风险管理和资本的合理分配，一些杠杆过高、过度依赖同业负债的非存款类金融机构如果仍然固守高杠杆理念，感受到一些流动性压力和制约也正常且合理。央行在三季度的货币政策执行报告中7次提及了资产泡沫，我们认为当前央行所认为的资产泡沫主要是剑指非银行金融机构的期限错配风险的资产泡沫，而明年央行抑制资产泡沫的也将会是利率改革的一个重要方向。通过加息能够从价格和政策调控意图两个方面来清晰的传达央行去资产泡沫的决心和态度，从金融稳定的长期角度来说加息是存在于央行的调控工具箱中的。

2016年的中央经济会议强调了中央抑制房地产泡沫的决心，会议对17年房市的定调是建立房地产市场长效机制，包含五大方向即金融、土地、财税、投资、立法。土地方面包括“人地挂钩”政策、合理增加土地供应、带动特大城市周边中小城市发展；房产税的立法过程可能依旧漫长；立法方面，加快住房租赁市场建设，充分释放有效地产供给，进而有助于平抑房价过速增长。金融方面提出宏观上要管住货币，微观上要严格限制信贷流向投机性购房。抑制房地产泡沫要求央行在宏观上要管住货币，但是我们一直强调央行货币政策最终目标中并没有房地产，但是当房地产泡沫危害到金融稳定的时候便成为了央行的货币政策目标。

四、当前不会加息的主要动因

经济增长回暖存疑

地产调控后导致经济增长动能减弱，消费、投资、进出口等需求侧因素仍然无法预判有较大改善。在需求侧，地产调控政策会逐步对销售产生影响。而地产投资与地产销售增速关联度较高，销售同比下行的背景下，预计地产投资增速会相对今年回调；由于今年4月的基数最高，判断明年上半年地产投资下行压力大，需要政策给出更多对冲。基建投资仍然是政府维护“6.5”经济增速底线的最重要手段，在PPP等准财政发力支持下，预计基建投资仍将维持高位。而伴随着企业盈利预期的改善，制造业边际上显现出一些向好迹象，预计2017年增速将略高于今年。

同时，国民经济结构逐渐转型，消费对经济的贡献率显著上升。最终消费支出对GDP不变价的贡献率分别为48.8%（2014全年）、60.9%（2015全年）和71%（2016年前三季度）。消费对经济的贡献率上升，原因在于消费增速稳健，从今年汽车、电子产品产量增速维持较高可见，上半年地产小周期复苏也带动了相关行业的消费；社会消费零售额增速从2015年初至今一直保持在10%以上。汽车消费在整个社会零售额中占比较高，受年初1.6升排量以下车型购置税减半的影响，2016年汽车消费旺盛。近期财政部将购置税优惠调高至7.5%，优惠政策延期难以显著拉动明年乘用车消费，主要原因在于，第一，优惠税率较今年5%有所提高；第二，今年乘用车销量保持较高增速，不仅使得汽车保有量提高、需求透支，也为2017年带来较高基数；第三，11月30日财政部和税务总局发布文件对豪华车加征消费税也将影响豪华车销量。但明年重型商用车的消费在基建投资和上游行业景气提升的带动下，存在较大上涨空间。

在经济增速回暖未有确凿证据的情况下，加息会提高企业融资成本，也会给房地产市场带来不确定因素，都会对经济增长带来伤害，因此对经济增长回暖存疑制约了央行加息的决心。

货币政策目标相互掣肘

物价水平、国际收支平衡以及金融稳定三方面货币政策目标使得央行有可能考虑加息，但目前看这些压力都还未真正显现，还停留在市场的预期阶段。而2020年全面建成小康社会的目标决定了GDP仍是需要力保的。中国央行法理上就是在国务院领导下制定和执行货币政策，最终决定权在国务院，经济增长和其他货币政策目标之间的掣肘也会造成央行加息慎之又慎。

货币政策稳健中性，延续当前操作概率高

中央经济会议对货币政策的表述是稳健中性，这也是中央第一次用稳健中性来表述货币政策；对2017年全年，我们认为央行的4+1货币政策最终目标不出现明显偏离情况下，央行目前中性货币政策调控倾向将会继续延续。货币政策取向是边际上的概念，货币环境即存量的流动性依然宽裕，中央对于货币政策稳健中性的表述也是指的边际上的货币政策取向。货币政策稳健中性，意味着央行在短期内不会偏离当前货币政策调控倾向，突然地宽松和突然的收紧可能性都不大。

五、我们的观点

目前来看经济下行仍有压力，从经济增长角度来看央行加息概率很小，除非经济出现趋势性复苏，但是目前仍然看不到明显迹象。未来还可能出现另一种组合便是，中国出现类滞胀（例如CPI向上突破3%，而GDP跌破6.5%），在这种模拟情形下央行会采用宽松的财政配合中性货币政策还是配合紧缩的货币政策呢？我们认为，如果中国出现类滞胀情形，在初期会采取增加通货膨胀容忍度的方法，即维持基准利率不变（也就是中性的货币政策）的情况下采用积极的财政政策托底；如果中期无法控制通货膨胀，则会使用积极的财政配合紧缩货币政策，即连续加息。而国际收支方面的压力尽量通过汇率而不是利率中介目标去应对。