第127期：央行真实意图并非如此

导语：市场理解的货币政策的变化恐怕并非央行真实意图，很可能南辕北辙。市场此前一直在担心货币政策不会再保持宽松了，而本次“扬长弃短”也被解读为央行想通过拉高短期资金成本来“去杠杆”，如果真是这样那确实是超出了市场预期。

债市大幅调整。昨日，债券市场受资金面偏紧和央行重启14天逆回购带来的政策预期不稳影响，出现较为明显的调整。国债期货主力合约T1612和TF1612分别下挫0.35%、0.19%，尾盘有一定幅度的反弹。早盘一级市场国开债招标情况尚可，中标利率略高于预期。二级市场收益率上行幅度较大，国债收益率曲线整体上行4~6bp；国开债曲线整体上行1~4bp。股市昨日小幅反弹，上证综指、创业板指分别上涨0.16%和0.31%。人民币汇率在经历中间价大幅调贬后昨日开始企稳。

珍惜牛市！珍惜调整——点评央行公开市场操作14天逆回购询量对债市影响

8月下旬，货币政策公开市场操作渐有谨慎迹象，近期更是传出央行引导大型金融机构减少隔夜资金供给，并开始启动14天逆回购操作询量。考虑到近期资金面偏紧，市场对货币政策宽松低于预期有负面解读，甚至认为央行有收紧短端流动性来“去杠杆”的意图，这也许是国债期货大幅调整重要原因。不过，我们认为，对央行货币政策的解读，需要更加客观和理性：

（1）债市调整只是“看空不做空”的机构的一次小规模抵抗而已。六月份以来债市市场势如破竹，收益率大幅下行，趋势面前即使是空头也不得不顺势做多（更何况中国债市大规模做空缺乏条件）。当8月份收益率创下新低之后，各种短期利空因素开始积累（包括联储加息预期增强，国内货币政策没有跟随宏观数据变弱而宽松，财政刺激加码预期再起），债市进一步上涨的动力（尤其是从二级市场来看）有边际减弱迹象，时刻准备“滑”走（获利了结）的“滑头”们对各种利空因素异常敏感，一旦多头的攻势有减弱，出现超预期的利空因素之时，市场容易出现一定幅度的调整。

（2）可是市场理解的货币政策的变化恐怕并非央行真实意图，很可能南辕北辙。市场此前一直在担心货币政策不会再保持宽松了，而本次“扬长弃短”也被解读为央行想通过拉高短期资金成本来“去杠杆”，如果真是这样那确实是超出了市场预期。

可是，我们认为，央行的真实意图并非如此，很可能正好与市场理解的相反：

a）中期来看，货币政策尽管不是“稳增长”的充分条件，但也是“稳增长”的必要条件。有观点认为，既然宽松货币政策对经济增长的边际刺激作用下降，甚至可能推升通胀和刺激资产价格泡沫，那么货币政策就不必要继续宽松，可以改用财政刺激来“稳增长”。第一，宽财政要起到效果，必须是在宽货币的前提下。试想一下，如果没有总量货币的宽松，宽财政所带来的挤出效应，投资乘数小于一的情况下，甚至可能是适得其反，不仅不会拉动经济，反而会拖累经济增长。第二，货币宽松即使没法刺激经济反弹，但是也防止了经济进一步下降。一旦货币宽松不在持续，那么经济增长失速的风险将大幅上升，七月份的融资跳水引发的投资跳水，就是非常明显的证据。

b）依靠公开市场操作“去杠杆”既不现实，也不可行。一方面高杠杆部门主要是地方政府和企业（尤其是国有企业），高杠杆形成的原因是刚性融资需求和刚性兑付，任何总量“去杠杆”的操作，首先挤出的是其他部门（居民，非国有企业等），只会恶化当前的经济结构；另一方面，通过公开市场操作的细微调整（比如期限，量等等）来释放“去杠杆”的意图，或者来边际收紧流动性，如果引起债券市场“去杠杆”（市场涨多了之后可能引发非理性践踏导致市场下跌），进一步导致债券融资“冻结”，会加速“融资跳水”和“经济跳水”，在“去杠杆”的同时放弃了“稳增长”，显然是得不偿失的。2013年央行曾经试图通过政策调整来“去杠杆”，引发了收益率的大幅上行，可是结果是什么呢？2014年之后连续三年货币政策持续宽松，降息降准，完全逆转了2013年的政策方向。

c）央行增加14天逆回购操作，显然是为了更好的平稳机构流动性预期以及增加央行公开市场操作的灵活性，避免在流动性紧张的时候被动下调法定准备金率从而释放政策宽松的信号。持续高涨的房价和地王频出，商品价格上涨，央行如果释放出宽松的信号，很可能“火上浇油”，如何既能稳定金融机构流动性预期，又能不表示出明显的“宽松”，增加逆回购操作期限是一个比较好的选择（14天逆回购的利率水平很可能会下调，以稳定机构流动性成本预期）。而且，“扬长”未必会“弃短”，短期限的逆回购应该也会继续操作。如果要说实际效果，增加14天逆回购，很可能使得机构的流动性预期更加稳定，反而对债券市场“加杠杆”是利好而不是利空。

（3）央行的这次操作产生了“蝴蝶效应”了么？改变了什么重要因素没有？Nothing！除了投资者预期的变化而导致的市场波动以外，其他资产的回报率提高了么？商业银行的资产配置行为改变了么？实体经济的增速恢复了么？信贷的“负利率”消失了么？企业违约风险下降了？一切有利于债券市场的因素都没有变化，债券市场的上涨趋势仍然会持续。更何况，如果“去杠杆”自我实现（不排除这种可能性），反而是增加了“经济跳水”的风险，债券市场加速上涨的概率也在上升。

2016年以来的债券牛市来得不容易，面临历史性的低利率环境，投资者、央行和分析师，都不敢/不愿相信自己的眼睛。可是，趋势不可逆，珍惜牛市中的调整带来的上车机会。